测试电源龙头，多场景全维度拓宽产品应用领域

科威尔（688551.SH） 2024年05月12日 投资评级：买入（首次） 测试电源龙头，多场景全维度拓宽产品应用领域 ——公司首次覆盖报告 殷晟路（分析师）鞠爽（联系人） 日期2024/5/10 当前股价(元)40.60 yinshenglu@kysec.cn 证书编号：S0790522080001 jushuang@kysec.cn 证书编号：S0790122070070 一年最高最低(元)71.99/40.15 总市值(亿元)34.02 流通市值(亿元)32.76 总股本(亿股)0.84 流通股本(亿股)0.81 近3个月换手率(%)71.63 股价走势图 科威尔沪深300 12% 0% -12% -24% -36% -48% 2023-052023-092024-01 数据来源：聚源 测试电源国产化先锋，多场景拓宽产品应用领域 公司主营测试电源产品可应用于新能源发电、新能源车、氢能及半导体等多个新兴产业。作为国内大功率测试电源龙头，公司大功率测试电源业务有望随下游光储逆变器、新能源车销售及研发投入维持较高增长。同时公司加大研发投入，力争提升小功率电源产品的国产化比例。此外公司前瞻布局的氢能与国产半导体产业景气度有望加速上行，作为国产领军的燃料电池、氢能电解槽与半导体测试系统主力供应商，公司订单和收入有望持续高增。我们预计公司2024-2026年营业收入为7.79、10.73、14.26亿元，归母净利润为1.48、2.29、2.99亿元，对应当前股价PE为23.0、14.9、11.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 新能源大功率测试电源龙头，募投小功率电源产能加速国产替代 大功率测试电源广泛应用于新能源发电与新能源车领域，与下游产能扩张和实验室研发投入密切相关。大测试电源在新能源发电领域主要应用于光储逆变器产品，根据我们测算，预计到2025年国内光储逆变器测试电源市场空间有望达 32.4亿元。测试电源在新能源车领域则主要用于新能源车三电系统及充电桩领域，预计到2025年整个新能源车领域测试电源的市场空间有望达27.7亿元。公司作为国内新能源领域测试电源龙头有望充分受益于产业进步。 综合爱科赛博对国内外测试电源企业收入统计，预计2022年全国测试电源市场空间达70-100亿元，其中内资企业份额不足50%。且国产化率相对较低的主要是35kW以下的小功率测试电源。作为大功率测试电源国产化替代先锋，公司有望凭借其产品性价比优势加速小功率电源国产替代进程，打开其收入上限。 前瞻布局氢能测试电源享受行业红利，助力半导体国产化进程加速 氢能产业制氢端随着风光等新能源电力成本持续下降，国内绿氢产业有望实现快速增长，电解槽产能及出货有望实现快速增长。此外，在全国多省市支持及绿氢成本降低背景下，氢燃料电池汽车销量及相应的电堆出货有望快速增加。据氢能源与燃料电池公众号和弗若斯特沙利文预计2024年国内电解槽招标和燃料电池电堆出货分别有望达4GW与3.7GW，均实现同比翻倍以上增长。公司作为国内最早一批布局燃料电池及氢能电解槽测试电源的企业有望充分受益。IGBT国内化率自2017年来实现稳步提升，公司作为国内IGBT测试系统国产化先锋加码研发投入，与下游客户密切配合助力IGBT国产化进程提速。 风险提示：新能源车销量不及预期；光储装机不及预期；燃料电池及电解槽出货不及预期。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 375 529 779 1,073 1,426 YOY(%) 51.6 41.0 47.3 37.7 32.9 归母净利润(百万元) 62 117 148 229 299 YOY(%) 9.3 88.1 26.7 54.2 30.7 毛利率(%) 49.8 53.9 52.9 53.1 54.0 净利率(%) 16.2 21.9 19.0 21.3 21.0 ROE(%) 5.9 8.8 10.2 13.6 15.0 EPS(摊薄/元) 0.74 1.40 1.77 2.73 3.57 P/E(倍) 54.8 29.1 23.0 14.9 11.4 P/B(倍) 3.3 2.6 2.3 2.0 1.7 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、国产测试电源龙头，横向布局多新兴行业4 1.1、十余年励精图治，测试电源国产化先锋4 1.2、实际控制人为傅仕涛董事长，管理层技术背景深厚5 1.3、下游行业多点开花，公司业绩稳步增长6 2、新能源测试电源龙头，百亿市场有望加速突破10 2.1、光储行业装机持续增长，技术产品迭代带动测试电源产品需求10 2.1.1、测试电源在光储领域主要用于逆变器产品10 2.1.2、逆变器产品快速迭代的特性持续带动测试电源产品需求11 2.2、汽车电动化趋势带来三电系统与充电桩测试需求13 2.2.1、测试电源在新能源车端用于三电系统与充电桩13 2.2.2、2025年新能源车领域测试电源市场有望达27.7亿元14 2.3、客户与产品优势保障公司长期竞争力16 2.4、定增小功率电源，加速国产替代17 3、氢能产业加速发展，前瞻布局制氢与用氢端测试电源19 3.1、顶层政策规划支持燃料电池产业发展，技术持续进步保障测试电源需求19 3.1.1、测试系统在燃料电池开发中不可或缺19 3.1.2、政策加持叠加技术进步，国内燃料电池汽车产业有望加速发展19 3.2、绿氢产业提升，全球电解槽产能有望加速建设21 3.2.1、绿氢占比有望持续提升21 3.2.2、电解槽技术路线多样，多企业产能持续扩张23 3.3、大力布局制氢与用氢端测试电源，产品系列多样24 4、IGBT检测系统国产化先锋，技术方案成熟25 4.1、IGBT国产化率稳步提升，带来测试电源国产化良机25 4.2、公司产品布局丰富，有望抢占先机26 5、盈利预测与估值27 5.1、关键假设27 5.2、估值分析28 6、风险提示29 附：财务预测摘要30 图表目录 图1：公司自2011年成立，产品覆盖新能源、半导体等新兴产业4 图2：公司实际控制人为傅仕涛，共控制公司27%的股份（截至2023年年报）5 图3：2023年公司实现营收5.27亿元，同比增长40.5%7 图4：2023年公司归母净利达1.17亿元7 图5：2023年公司毛利率回升至53.9%7 图6：2023年公司期间费用率为33.1%7 图7：2020-2023年公司收入主要来源于电动车辆、新能源发电与氢能领域8 图8：2020-2023年间公司电动车、氢能和功率器件业务毛利率有所下滑8 图9：2023年公司研发人员数量达268人8 图10：2019-2023年公司持续加码研发投入8 图11：截至2023年公司发明专利与实用新型专利分别占比8.6%与52.4%9 图12：大功率测试电源对光伏逆变器进行测试10 图13：大功率测试电源对储能逆变器进行测试10 图14：到2024年全球新增光伏装机有望达474GW10 图15：预计2023年全球光伏逆变器出货将达381.4GW10 图16：到2025年全球储能装机有望达143.5GW11 图17：2023年国内地面电站中300kW+组串式逆变器占比30%11 图18：大功率逆变器相比小功率逆变器能够降低系统成本11 图19：预计到2025年使用SiC器件的光伏逆变器渗透率有望达50%12 图20：混合SiC的IGBT单管有效降低损耗12 图21：2019年-2023年前三季度A股主要上市逆变器企业研发费用持续同比增长12 图22：大功率测试电源对动力电池进行测试13 图23：大功率测试电源对新能源车动力系统进行测试13 图24：大功率测试电源对充电桩进行测试13 图27：公司于新能源车与光储深耕多年，客户积累深厚，产品系列齐全16 图30：测试系统是燃料电池产品开发、试验检测、品质检验的必要工具19 图31：2016-2023年间国内燃料电池汽车产销量稳步增加20 图32：预计到2030年国内燃料电池电堆出货量将达83.4GW20 图33：2022年燃料电池电堆平均功率显著增加21 图34：燃料电池电堆与零部件技术均具备较大进步空间21 图35：多机构预计到2050年氢能占全球能源总需求比例将超10%21 图36：绿氢成本在新能源发电成本大幅下降下实现显著降低22 图37：预计到2030年可再生能源制氢占比将达15%22 图38：预计2024年国内与全球新增电解水制氢规模将分别达15.9与42.3万吨22 图39：预计2025年全球电解槽新增装机将达6.05GW23 图40：预计2024年中国电解槽招标将达4GW23 图41：公司氢能测试电源涵盖燃料电池与制氢电解槽24 图42：测试系统是IGBT产品开发和测试必要的设备25 图43：预计2025年国内IGBT市场规模将达467.8亿元25 图44：国内IGBT下游应用包括新能源车、风光储等25 图45：2017-2023年间IGBT国产化率稳步提升26 图46：公司IGBT检测方案成熟26 图47：公司产品已拓展至IGBT产线端26 表1：公司当前业务板块涵盖测试电源、氢能及功率半导体三部分5 表2：公司管理层多为技术出身，从业经历资深6 表3：预计到2025年全球新能源发电测试电源市场规模有望达32.4亿元12 表4：2025年锂电池新增产能有望带来测试电源25亿市场14 表5：2025年国内新增新能源车产能有望带来车载电源测试电源0.65亿市场15 表6：2025年国内新增新能源车产能有望带来充电桩测试电源1.35亿市场15 表7：2025年国内新增新能源车产能有望带来新能源车领域测试电源27.7亿市场16 表8：2022年国内测试电源市场空间约为70-100亿元17 表9：公司为测试电源系列产品扩产项目定增募资1.55亿元18 表10：国内多个省市针对燃料电池汽车推广制定相应政策19 表11：电解槽技术路线包括PEM、ALK、SOEC与AEM四种技术路线23 表12：多家企业对2024年电解槽产能扩张制定相对规划23 表13：公司营收拆分及预测27 表14：公司PE与PEG低于可比公司估值28 1、国产测试电源龙头，横向布局多新兴行业 1.1、十余年励精图治，测试电源国产化先锋 专注测试电源电源产品开发，为国内首家测试电源上市企业。公司自2011年成立以来专注于测试电源产品的研发与生产工作。测试电源是工业领域的基础测试设备，所有用电产品或其部件在前期研发与实际生产过程中都不同程度的需要使用测试电源。测试电源按照功率段划分为大功率电源与小功率电源，其中大功率电源单机功率在40kW以上，小功率电源单机功率在35kW以下。 公司发展初期将其产品开发重心放在大功率测试电源方面。2012年，伴随国内光伏产业的起步，公司将其测试电源产品拓展至新能源发电行业，成功开发以IVS为系列光伏阵列Ⅳ模拟器为代表的测试电源。随着国内新能源车产业的起步，公司 分别在2014年与2015年针对新能源汽车与充电桩产品分别开发相应的测试电源产品。2016与2017年，在国内氢能产业的发展与半导体国产替代的大背景下，公司将测试电源产品陆续拓展至氢能与半导体领域。在此过程中，公司在大功率电源领域开发了一系列成品并成为国内头部测试电源企业。 2018年，针对行业内小功率测试电源的需求和痛点，公司持续投入研发并推出小功率测试电源产品形成对国外同类型产品的国产替代，2018年初推出首款小功率测试电源——KDC系列高压型15kW直流电源单品并于2019年实现小批量销售。 2020年，公司成功登陆科创板上市，成为国内首家提供专业测试电源与系统解决方案的上市企业。2021-2022年间随着国内新能源车、光伏、氢能等新能源产业的蓬勃发展，公司收入规模持续扩张，市场地位处于行业领先地位。以氢能领域为例，根据公司公告引用势银氢链数据披露，2022