“理顺曲线”的两种思路

2024年5月12日“理顺曲线”的两种思路 证券研究报告 本周市场多空博弈激烈，长端和超长端利率一度重返高位后回落。地产政策密集出台后，是否起效还需一定观察期。而社融大幅负增、供给放量即将来临的背景下，央行以何种方式配合或将成为短期内市场的博弈重点之一，特别是下周即将迎来本月的货币政策操作窗口期。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 资金面的两个新特征：定价“偏贵”的DR利率和不再分层的流动性。今年以来，DR007的20日中枢始终在1.8-1.9%之间极窄幅波动。其他资金利率则与DR007“脱钩”。5月以来，非银资金面宽松更为突出。有时点性因素。与5月上旬资金面友好环境中，流动性分层一贯不大。近年5月上旬R-DR007的20日MA利差均值也仅有11.7BP。也有结构性原因。对“手工补息”的限制使大行存款优势下降，4月金融数据中也可以看到存款搬家现象，而货基和理财规模相应快速扩张。 相关报告 后续市场环境有增大这种“脱钩”乃至倒挂的压力。后续利率债供给加速、存款利率或再迎来新一轮下调，银行负债端压力可能更为凸显，资金有继续向非银转移的倾向。 如要“理顺利率曲线”，央行后续可能的思路： 政策利率“随行就市”、从而快速理顺曲线。后续依然存在调整政策利率的可能：4月政治局会议明确“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，利率工具仍是今年后续重要的宏观手段。且5月以来美元走弱、汇率压力有所缓和。如果央行随行就市调整政策利率，上述资金利率曲线会较快“理顺”。考虑到近期市场对于调整基准利率的定价不算太高，如果政策利率调整落地，一定程度上是超出市场预期的。 降准配合利率供给。如果后续降准先落地，同时叠加超长期国债发行过程中长端相对供给上升，对于中短端的利好则比较明确，曲线出现陡峭化的概率比较大。今年以来长端债券供给不足也是期限利差中枢整体被压低的原因之一。今年以来，1年以内债券发行额占比57.26%，7-10年债券发行额占比8.86%，两者差值是近年最大的。 总体来看，近期市场对多空信息敏感，利率宽幅震荡。地产政策陆续落地后，效果有待观察。未来几个月，政府债加速发行的事实已基本落定，央行以何种方式配合或是市场的博弈重点之一，特别是下周正值政策窗口期。本周公布的4月社融罕见负增，在当前银行间资金定价偏高的背景下增大了触发宽松的可能性。如果宽松落地，考虑到长端债券供给加速的环境，收益率曲线可能进一步呈现“陡峭化”倾向。 风险提示：政策超预期，基本面波动 1.策略思考：“理顺曲线”的两种思路 本周市场多空博弈激烈，长端和超长端利率一度重返高位后回落。基本面方面，出口和CPI均略超市场预期，与我们观测的4月高频数据显示方向一致；但社融数据大幅回落，月度新增社融出现罕见负增，与基本面高频数据背离，既有内生动能偏弱的原因、也受打击空转和“挤水分”的作用。政策方面，各地地产政策接连出招，市场风险偏好回升、权益资产走强、压制债市表现；央行公布一季度货币政策执行报告，新增提法包括“物价处于低位……不是货币供给不够”、“长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”等。财政部计划于下周召开特别国债发行动员会、后续发行节奏可能比此前预期有所加快。整体上看，市场围绕地产政策、债券供给和货币政策如何配合这三个焦点进行博弈。多空因素接连扰动下，市场宽幅震荡，10年和30年国债活跃券利率一度回到4月末调整的高点附近后又回落。 作为近期市场博弈的三个焦点：地产政策密集出台后，是否起效还需要一定观察期。而社融大幅负增、供给放量即将来临的背景下，央行以何种方式配合供给放量或将成为短期内市场的博弈重点之一，特别是下周即将迎来本月的货币政策操作窗口期。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 当前资金面环境有两个特征：定价“偏贵”的DR利率和不再分层的流动性。 异常平稳的银行间资金面。今年以来，各类市场利率均快速下行，少有的中枢暂时没有变化的是银行间资金利率，尤其以DR007利率为代表。今年以来，DR007利率的20日中枢始终在1.8-1.9%这10BP之间极窄幅波动。这在资金市场的历史上是比较少见的。过去5年，DR007_20日MA在1-4月的波动幅度平均一般在40BP左右。与今年DR007平稳状态类似的是早年的2016年和2018年1-4月，期间DR007的振幅也仅不超过10BP。 其他资金利率与DR007“脱钩”。与DR007利率平稳形成对比，其他利率在今年以来均有下行。例如，非银资金利率R007的20日中枢从年初的2.5%附近回落至当前的1.95%附近。3个月Shibor和1年期同业存单利率较年初回落幅度也达到50BP左右。相比于2023年的低点，R007月均值、Shibor3M月均值和1年期存单利率下行6-12BP，1年期国债利率下行3BP，10和30年国债利率下行23BP，5年期LPR下行25BP。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 非银资金面超宽松。5月以来，非银资金面宽松更为突出。R与DR的利差进一步压缩，当前两者利差仅为不足6BP，较去年8月资金面宽松时期的利差还要低（当时在8-9BP附近）。前几次不足6BP的利差发生在2021年3-6月、2020年6月、2019年5月以及2018年8-9月和11月。 有时点性因素。最近非银资金面的极度宽松与5月初资金面友好环境中一贯的流动性分层不大有关。2019年以来的历年5月上旬R-DR007的20日MA利差平均值也仅有11.7BP。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 也有结构性原因。对“手工补息”的限制使大行存款优势下降，资金向两个方面流动，一是中小行、二是理财产品。从4月金融数据上，也可以看到存款搬家，4月住户部门和企业部门存款均少增1.8万亿左右。而近期，货币基金和理财规模都在快速扩张。年内，货基规模上升了1.25万亿；理财产品规模上升了2.27万亿，属于历史同期中规模扩张较快的。历史上看，这些货基和理财规模快速扩张期对应时期，非银资金面通常都比较友好。与之相伴的是大行资金面融出量的大幅下降，4月末大行质押式回购余额仅有2.17万亿，创过去18个月以来新低。 资料来源：外汇交易中心，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 后续市场环境有增大这种脱钩乃至倒挂的压力。后续利率债供给加速放量、存款利率或再迎来新一轮下调，银行负债端压力可能更为凸显。5月计划发行地方一般债和专项债分别为2092亿和6504亿；6月计划发行地方一般债和专项债分别为1560亿和5781亿；发行节奏加快。超长期特别国债也有进展，在政治局会议表态需“及早发行”后，本周财政部亦通知将召开超长期特别国债发行动员部署会议。在5-6月供给加速的环境下，大行负债端可能持续承压。再加之可能开启的新一轮存款降息，都使得资金有继续向非银转移的倾向。 如果要“理顺利率曲线”，央行后续可能的两种思路： 政策利率“随行就市”、从而快速理顺利率曲线。后续依然存在调整政策利率的可能：4月政治局会议明确“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，利率工具仍然是今年后续的重要宏观手段之一。且5月以来美元走弱、人民币汇率压力有所缓和。如果央行随行就市调整政策利率，这种情况下，上述资金利率曲线会较快“理顺”。考虑到近期市场对于调整基准利率的定价不算太高（按我们的定量指数估计在过去3年的20%分位附近），如果出现政策利率的调整，一定程度上超出市场预期。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 降准配合供给。如果后续降准先落地，同时叠加超长期国债发行过程中长端相对供给上升，对于短端的利好比较明确，曲线出现陡峭化的概率比较大。今年以来长端债券供给不足也是期限利差中枢总体上处于低位的一个原因。今年以来，1年以内债券发行额占比57.26%，7-10年债券发行额占比8.86%，两者差值扩大到48.4pct，是近年供给期限结构差异最大的一年。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 总体来看，近期市场对多空信息敏感，出现宽幅震荡。地产政策陆续落地后，效果有待观察。未来几个月，政府债加速发行的事实已基本落定，央行以何种方式配合或是市场的博弈重点之一，特别是下周正值政策窗口期。本周公布的4月社融罕见负增，在当前银行间资金定价偏高的背景下增大了触发宽松的可能性。如果宽松落地，考虑到长端债券供给加速的环境，收益率曲线可能进一步呈现“陡峭化”倾向。 2.交易复盘：曲线陡峭化上行 月初央行维持20亿逆回购操作规模。4月末逆回购投放短暂放量后，5月投放规模再度回归“地量”；周内（5月6日至11日，下同）央行每日开展20亿7天期逆回购操作，当周有4500亿逆回购到期，合计净回笼4380亿。 月初资金利率大幅下行。虽本周逆回购净回笼，但月初资金利率仍明显下行，资金面整体转松。周内DR001、DR007、DR014运行中枢较上周（4月28日至30日，下同）分别大幅下行10.3bp、20.9bp、21.8bp至1.76%、1.85%、1.88%。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 曲线陡峭化上行。本周各期限国债收益率均上行，但长端上行幅度相对较大，曲线“熊陡”。具体地，1年期国债收益率上行2bp至1.71%，10年期国债收益率上行3bp至2.34%，10Y-1Y期限利差由61bp扩大至63bp。此外，5年期国债收益率小幅上行1bp，3年期、7年期国债收益率上行3bp，15年期、20年期、30年期国债收益率上行幅度在5-7bp。 周内10Y国债收益率总体震荡上行。在地产利好政策、货币政策报告再提长债收益率、金融数据超预期偏弱等多空因素影响下，本周10年期国债收益率整体震荡上行3bp至2.34%。 具体而言：周一（5月6日），当日市场无太多增量信息，10Y国债收益率基本持平于前期的2.31%。周二（5月7日），跨月后资金利率延续回落，当日10Y国债收益率大幅下行1.9bp至2.29%。周三（5月8日）10Y国债收益率小幅上行0.6bp至2.30%。周四（5月9日），早间海关公布4月出口同比增1.5%，较前期有所改善；随后杭州、西安宣布取消住房限购政策；受以上因素影响，当日10Y国债收益率大幅上行2.3bp至2.32%。周五（5月10日），超长期特别国债发行动员部署会议或将召开，但市场对后续供给冲击的预期或许较为充分，当日10Y国债收益率小幅下行0.6bp至2.31%。周六（5月11日），昨日晚间央行公布一季度货币政策执行报告，提到“有效需求仍然不足…把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量…加大力度盘活存量金融资源，密切关注资金沉淀空转等情况”，并在专栏中提及“信贷增长与经济高质量发展的关系”、“如何看待当前长期国债收益率”等重要议题；同时，早间统计局公布4月通胀数据，CPI同比增速温和回升至0.3%、PPI同比降幅收窄至-2.5%。主要受货政报告措辞影响，当日10Y国债收益率大幅上行2.4bp至2.34%。此外，盘后央行公布4月金融数据，社融罕见出现负增长，且各分项中除了票据融资均同比少增；数据公布后10Y国债活跃券立刻大幅下行近3bp。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 基 金 久期 有所回升，久期分歧度基本持平。5月6日至5月10日，公募基金久期中位值 上 升0.04至2.87，处于过去三年89%分位。久期分歧度指数持平于0.51，处于过去 三 年46%分位。 资料来源：Wind，国投证券研