“理顺曲线”的两种思路

落。地产政策密集出台后，是否起效还需一定观察期。而社融大幅负增、供给放量即将来临的背景下，央行以何种方式配合或将成为短期内市场的博弈重点之一，特别是下周即将迎来本月的货 币政策操作窗口期。 资金面的两个新特征：定价“偏贵”的DR利率和不再分层的流动性。今年以来，DR007的20日中枢始终在1.8-1.9%之间极窄幅波动。其他资金利率则与DR007“脱钩”。5月以来，非银资金面宽 松更为突出。有时点性因素。与5月上旬资金面友好环境中，流动性分层一贯不大。近年5月上旬R-DR007的20日MA利差均值也仅有11.7BP。也有结构性原因。对“手工补息”的限制使大行存款优势下降，4月金融数据中也可以看到存款搬家现象，而货基和理财规模相应快速扩张。 后续市场环境有增大这种“脱钩”乃至倒挂的压力。后续利率债供给加速、存款利率或再迎来新一轮下调，银行负债端压力可能更为凸显，资金有继续向非银转移的倾向。 如要“理顺利率曲线”，央行后续可能的思路： 政策利率“随行就市”、从而快速理顺曲线。后续依然存在调整政策利率的可能：4月政治局会议明确“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，利率工具仍是今年后续重要的宏观手段。且 5月以来美元走弱、汇率压力有所缓和。如果央行随行就市调整政策利率，上述资金利率曲线会较快“理顺”。考虑到近期市场对于调整基准利率的定价不算太高，如果政策利率调整落地，一定程度上是超出市场预期的。 降准配合利率供给。如果后续降准先落地，同时叠加超长期国债发行过程中长端相对供给上升，对于中短端的利好则比较明确，曲线出现陡峭化的概率比较大。今年以来长端债券供给不足也是 期限利差中枢整体被压低的原因之一。今年以来，1年以内债券发行额占比57.26%，7-10年债券发行额占比8.86%，两者差值是近年最大的。 总体来看，近期市场对多空信息敏感，利率宽幅震荡。地产政策陆续落地后，效果有待观察。未来几个月，政府债加速发行的事实已基本落定，央行以何种方式配合或是市场的博弈重点之一，特别是下周正值政策窗口期。本周公布的4月社融罕见负增，在当前银行间资金定价偏高的背景下增大了触发宽松的可能性。如果宽松落地，考虑到长端债券供给加速的环境，收益率曲线可能进一步呈现“陡峭化”倾向。 风险提示：政策超预期，基本面波动 尹睿哲分析师 2024年5月12日 “理顺曲线”的两种思路 本周市场多空博弈激烈，长端和超长端利率一度重返高位后回 策略报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 相关报告 liudong1@essence.com.cn 1.策略思考：“理顺曲线”的两种思路 本周市场多空博弈激烈，长端和超长端利率一度重返高位后回落。基本面方面，出口和CPI均略超市场预期，与我们观测的4月高频数据显示方向一致；但社融数据大幅回落，月度新增社融出现罕见负增，与基本面高频数据背离，既有内生动能偏弱的原因、也受打击空转和 “挤水分”的作用。政策方面，各地地产政策接连出招，市场风险偏好回升、权益资产走强、压制债市表现；央行公布一季度货币政策执行报告，新增提法包括“物价处于低位……不是货币供给不够”、“长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”等。财政部计划于下周召开特别国债发行动员会、后续发行节奏可能比此前预期有所加快。整体上看，市场围绕地产政策、债券供给和货币政策如何配合这三个焦点进行博弈。多空因素接连扰动下，市场宽幅震荡，10年和30年国债活跃券利率一度回到4月末调整的高点附近后又回落。 作为近期市场博弈的三个焦点：地产政策密集出台后，是否起效还需要一定观察期。而社融大幅负增、供给放量即将来临的背景下，央行以何种方式配合供给放量或将成为短期内市场的博弈重点之一，特别是下周即将迎来本月的货币政策操作窗口期。 图1.市场扰动因素较多，利率一度回到前期高点图2.利率“横向锚”中，当前仅房价低于利率分位 2.7 2.6 2.5 2.4 240004.IB230023.IB 杭州、西安 低于预期的社融 100% 80% 60% 40% 5月以来，各大类资产月均价格所处2021年以来分位 2.3 2.2 全面取消限购 Q1货政报告；财政 部计划召开动员会 20% 0% 33% 35% 5% 13%10%18% 0% 13%5% 铜螺水 金纹泥 比钢 建焦焦人材炭煤城民 10Y 70 综二币国 合手兑债 房美利 价元率 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 当前资金面环境有两个特征：定价“偏贵”的DR利率和不再分层的流动性。 异常平稳的银行间资金面。今年以来，各类市场利率均快速下行，少有的中枢暂时没有变化的是银行间资金利率，尤其以DR007利率为代表。今年以来，DR007利率的20日中枢始终在1.8-1.9%这10BP之间极窄幅波动。这在资金市场的历史上是比较少见的。过去5年，DR007_20 日MA在1-4月的波动幅度平均一般在40BP左右。与今年DR007平稳状态类似的是早年的2016年和2018年1-4月，期间DR007的振幅也仅不超过10BP。 其他资金利率与DR007“脱钩”。与DR007利率平稳形成对比，其他利率在今年以来均有下行。例如，非银资金利率R007的20日中枢从年初的2.5%附近回落至当前的1.95%附近。3个月Shibor和1年期同业存单利率较年初回落幅度也达到50BP左右。相比于2023年的低点， R007月均值、Shibor3M月均值和1年期存单利率下行6-12BP，1年期国债利率下行3BP，10和30年国债利率下行23BP，5年期LPR下行25BP。 % 图3.年初至今DR007的平稳程度类似2016和2018年图4.其他资金利率在今年快速走低 历年1-4月DR007_20DMA振幅,右轴，BP 最小值，% DR007:20日移动平均R007:20日移动平均:算术平均SHIBOR:3个月 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 最大值，% 201620172018201920202021202220232024 120 100 80 60 40 20 0 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 24-0124-0224-0324-0424-05 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 图5.其他利率与DR007“脱钩” 5.02 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0 当前利率相比于2023年低点，BP 00 -6 -9 -12 -25 -3 -23-23 资料来源：Wind，国投证券研究中心 非银资金面超宽松。5月以来，非银资金面宽松更为突出。R与DR的利差进一步压缩，当前两者利差仅为不足6BP，较去年8月资金面宽松时期的利差还要低（当时在8-9BP附近）。前几次不足6BP的利差发生在2021年3-6月、2020年6月、2019年5月以及2018年8-9月 和11月。 有时点性因素。最近非银资金面的极度宽松与5月初资金面友好环境中一贯的流动性分层不大有关。2019年以来的历年5月上旬R-DR007的20日MA利差平均值也仅有11.7BP。 图6.当前R-DR_20日中枢的利差不足6BP图7.5月上旬，流动性分层一贯不明显 R-DR利差，BP，右轴 DR007:20日移动平均，% 4.0R007:20日移动平均:算术平均，%3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07 24-01 1.0 900.8 800.7 700.6 600.5 500.4 40 300.3 200.2 100.1 00.0 201920202021 202220232024 01-02 01-19 02-05 02-22 03-10 03-27 04-14 05-04 05-21 06-07 06-24 07-11 07-28 08-14 08-31 09-17 10-10 10-27 11-13 11-30 12-17 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 也有结构性原因。对“手工补息”的限制使大行存款优势下降，资金向两个方面流动，一是中小行、二是理财产品。从4月金融数据上，也可以看到存款搬家，4月住户部门和企业部门存款均少增1.8万亿左右。而近期，货币基金和理财规模都在快速扩张。年内，货基规模 上升了1.25万亿；理财产品规模上升了2.27万亿，属于历史同期中规模扩张较快的。历史上看，这些货基和理财规模快速扩张期对应时期，非银资金面通常都比较友好。与之相伴的是大行资金面融出量的大幅下降，4月末大行质押式回购余额仅有2.17万亿，创过去18个月以来新低。 图8.4月末大行质押式回购余额大幅下降图9.货基规模扩张期，非银资金面一般比较友好 大型商业银行股份制商业银行 44,526 46,246 53,695 21,756 证券公司其他90.0 180,00080.0160,000 70.0 140,000 60.0 120,000 50.0 城市商业银行农村商业银行和合作银行 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 R-DR007利差月均值，BP 货基规模月同比增幅，右轴 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 24-0124-0224-0324-04 19-0120-0121-0122-0123-0124-01 资料来源：外汇交易中心，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 后续市场环境有增大这种脱钩乃至倒挂的压力。后续利率债供给加速放量、存款利率或再迎来新一轮下调，银行负债端压力可能更为凸显。5月计划发行地方一般债和专项债分别为2092 亿和6504亿；6月计划发行地方一般债和专项债分别为1560亿和5781亿；发行节奏加快。超长期特别国债也有进展，在政治局会议表态需“及早发行”后，本周财政部亦通知将召开超长期特别国债发行动员部署会议。在5-6月供给加速的环境下，大行负债端可能持续承压。再加之可能开启的新一轮存款降息，都使得资金有继续向非银转移的倾向。 表1：截至目前，5-6月地方债计划发行规模为1.59万亿 2024 新增，亿 再融资，亿 合计亿 完成率 一般 专项 一般 专项 1月 836 1,820 587 804 4,047 95% 2月 796 2,707 495 1,288 5,287 106% 3月 388 3,853 1,540 1,793 7,573 83% 4月 444 2,288 913 1,309 4,953 69% 5月 665 4,786 1,427 1,718 8,596 / 6月 680 4,299 880 1,482 7,341 / 资料来源：Wind，国投证券研究中心 如果要“理顺利率曲线”，央行后续可能的两种思路： 政策利率“随行就市”、从而快速理顺利率曲线。后续依然存在调整政策利率的可能：4月政治局会议明确“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，利率工具仍然是今年后续的重 要宏观手段之一。且5月以来美元走弱、人民币汇率压力有所缓和。如果央行随行就市调整政策利率，这种情况下，上述资金利率曲线会较快“理顺”。考虑到近期市场对于调整基准利率的定价不算太高（按我们的定量指数估计在过去3年的