4月通胀数据点评：猪肉价格潜在上涨空间有多少

证券研究报告|宏观点评 2024年5月11日 宏观点评 猪肉价格潜在上涨空间有多少 4月通胀数据点评 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang@tebon.com.cn 投资要点： 相关研究 核心观点：猪肉价格有望打开上涨空间，家用器具有望成为消费品价格走势变化的边际驱动，输入性因素对通胀的支撑或已不再。4月CPI同环比增速均较3月改善，猪价低基数影响显现、假期出行需求较好带动服务价格上涨、国际油价上行对 国内能源价格的影响基本释放是4月通胀回升的主要动力。向后看，食品方面，未来几个月猪肉价格有望上涨，带动食品项同比改善；消费品方面，多重政策支持下地产销售有望改善，家用器具项可能是短期消费品价格变化的边际驱动；服务方面，今年度假旅行需求较好，5月旅游价格仍有上升动力；输入性因素方面，随着国际油价止升转降，输入性因素对通胀的支撑或已不再。后续CPI增速有望平缓提升；工业品价格分化持续，上游涨价继续，中游制造业仍以跌价为主，盈利修复仍面临价格层面的压力。 CPI：4月CPI同比上升0.3%，涨幅小幅上升；环比上升0.1%，略好于季节性中枢水平。4月CPI同比0.3%，前值0.1%，环比0.1%，前值-1.0%。具体来看，食品项同比-2.7%，前值-2.7%；非食品项同比0.9%，前值0.7%；消费品项同比 0%，前值-0.4%；服务项同比0.8%，前值0.8%。环比方面，食品项环比-1.0%，前值-3.2%；非食品项环比0.3%，前值-0.5%；消费品项环比-0.1%，前值-0.9%；服务项环比0.3%，前值-1.1%。扣除食品和能源的核心CPI同比0.7%，前值0.6%，环比0.2%，前值-0.6%。 食品：猪肉价格低基数影响开始显现，3月能繁母猪存栏去化至4000万头以下，环比有涨价空间+同比低基数因素下猪肉价格有望拉动CPI同比增速上升。4月CPI食品项同比-2.7%，前值-2.7%；环比-1.0%，前值-3.2%。 猪肉方面，CPI猪肉项同比由3月的下跌2.4%转为上涨1.4%，环比由3月的下跌6.7%转为持平，猪肉价格环比持平但同比转升是由于基数走低的影响显现。从供给端来看，截止3月，能繁母猪存栏连续第9个月下降，是2020年12月以来 首次降至4000万头以下，供给去化持续推进，若以持续去化起始时点2022年12 月的4390万头为基础计算，去化幅度达9.07%，若以前期最高点2021年6月的 4564万头为基础计算，去化幅度达12.53%。以历史为参照，上一次能繁母猪存栏 从高位去化至4000万头以下发生在2015年4月，自2013年8月起持续去化幅度达20.79%，去化幅度比本轮大一倍左右，2015年4月后3个月猪肉价格上涨了25.62%，12个月猪肉价格上涨了46.55%，若简单以去化幅度的一半来推算，本轮供给去化后3个月猪肉价格有约12个百分点的潜在涨价空间，后12个月猪肉价格有约24个百分点的潜在涨价空间。即便猪肉平均批发价后续仍在当前水平的20-21元/公斤之间波动，考虑到去年5-7月猪肉价格持续在20元/公斤以下运 行，假设未来三个月猪肉平均批发价持续在20.5元/公斤的水平，对应未来四个月平均同比涨幅也有6.62%，以2014年11月至今的数据回归测算，猪肉价格同比上涨1个百分点能够拉动CPI同比增速上升0.018个百分点，猪肉价格6.62%的同比涨幅能够拉动未来三个月CPI同比增速上升0.12个百分点，而若未来三个月猪肉价格环比上涨12个百分点，则同比平均涨幅能够达到15%左右，拉动未来三个月CPI同比增速上升0.27个百分点。 其他食品方面，今年春夏之际北方气候条件较好，食品供应较为充足，鲜菜、虾蟹类、牛肉、鸡蛋和鲜果价格分别下降3.7%、2.8%、2.7%、2.3%和2.0%，合计影响CPI环比下降约0.16个百分点，食品整体影响CPI环比下降约0.19个百分点，影响CPI同比下降约0.49个百分点。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 非食品：能源价格影响或趋稳，消费品价格持续下跌，服务价格仍是非食品中最好的看点。4月CPI非食品项同比0.9%，前值0.7%，环比0.3%，前值-0.5%。 （1）能源：前期国际油价上涨在我国CPI燃料项下的反映或已充分，能源价格对CPI的影响或将趋于平稳。4月指征能源价格的CPI交通通信分项中的燃料项同比上涨6.9%，环比上涨2.9%，同环比涨幅均较上月扩大。受国际油价上行影响， 统计局口径4月国内油价环比上涨3%。从高频数据观察，4月92#和95#汽油批发价格环比分别上涨3.26%和3.30%，而4月布伦特原油价格环比上涨5.54%，92#和95#汽油价格涨幅基本解释了CPI燃料项环比涨幅，仍低于国际油价涨幅，国内油价跟随国际油价调整有一定的滞后效应，且波动性低于国际油价。高频数据显示5月以来布油价格止升转降，最新7个交易日均价环比下跌5.88%，前期国际油价上涨在我国CPI燃料项下的反映或已充分，能源价格对CPI的影响或将趋于平稳。 （2）消费品：4月二手房销售已高于前五年平均水平，带动家用器具价格环比降幅收窄，通信工具、交通工具持续跌价。4月CPI消费品分项同比0%，前值-0.4%，三大耐用品价格环比走势分化，但环比均仍在下跌。其中： ①家用器具分项环比下跌0.1%，降幅接近近五年中枢水平，受地产销售持续偏弱影响家用器具价格难涨，新房销售仍在低位，从新房销售到装修有一定时滞，3月新房销售绝对水平仍然是2019年以来同期最低，但环比相较于存在春节因素的2 月有明显的季节性回升；二手房在完成销售后通常立刻进行家具更新，4月14城二手房销售继续改善，已超过2019-2023年同期平均水平，这与3月新房销售环比季节性回升共同构成了家用器具价格环比降幅收窄的原因； ②通信工具分项环比-0.9%，环比降幅较上月有所扩大，继2月下破近五年区间、 3月回升到区间内之后再度下破区间，通信相关产品需求仍难言改善； ③交通工具分项环比-0.6%，环比降幅较上月小幅收窄，车企价格竞争可能演变为较为长期因素，交通工具分项环比降幅持续在区间内偏下水平运行，持续低于中枢水平。 （3）服务：今年度假旅行需求持续较好，清明小长假旅行需求带动服务涨价。4月CPI服务分项同比0.8%，前值0.8%，环比0.3%，前值-1.1%。今年旅游出行表现较好，文旅部数据显示，春节假期、清明小长假、五一假期出行人次均较去年 和2019年明显上升，4月清明小长假带动飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格均由降转涨，涨幅分别为15.3%、9.0%、4.0%和2.7%，合计影响CPI环比上涨约0.12个百分点。 PPI：工业品价格分化持续，制造业盈利修复仍面临价格层面的压力。4月PPI同比-2.5%，前值-2.8%；环比-0.2%，前值-0.1%。其中，采掘工业同比-4.8%，前值 -5.8%，环比-1.0%，前值-0.8%；原材料工业同比-1.9%，前值-2.9%，环比0.3%，前值0.3%；加工业同比-3.6%，前值-3.6%，环比-0.4%，前值-0.2%。从产业链来看，PPI环比涨价的主要是上游原材料开采和加工相关行业，环比跌价的主要是中下游装备制造和消费制造业。受国际原油、有色金属价格上行影响，国内能源行业如石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别上涨3.4%和1.0%；国内原材料加工业如有色金属冶炼和压延加工业价格上涨3.2%，其中金冶炼、铜冶炼价格分别上涨8.0%和5.8%。煤炭供应充足，电煤需求季节性回落，煤炭开采和洗选业价格下降3.0%。统计局表示，4月中旬以来，钢材市场供需略有改善，价格有所上涨，全月平均仍为下降，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降2.5%。中游装备制造业整体价格走势仍然以下跌为主，车企价格竞争有演变为常态的可能，4月汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格分别下降0.9%和0.2%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降0.2%。消费品制造业中，文教工美体育和娱乐用品制造业、纺织服装服饰业价格分别上涨1.7%和0.1%。 后续价格形势展望：猪肉价格有望打开上涨空间，家用器具有望成为消费品价格走势变化的边际驱动，输入性因素对通胀的支撑或已不再。4月CPI同环比增速均 较3月改善，符合我们在3月通胀点评中提到的3月通胀偏弱受季节性影响明显的特征，猪价低基数影响显现、假期出行需求较好带动服务价格上涨、国际油价上行对国内能源价格的影响基本释放是4月通胀回升的主要动力。向后看，食品方面，猪价低基数影响将持续一段时间，能繁母猪存栏去化也有望打开猪价上涨空间，未来几个月食品项同比降幅大概率收窄；消费品方面，车企价格竞争可能长期化，通信工具需求持续偏弱，交通工具和通信工具乏善可陈，亮点是二手房销售超过过去五年平均水平，叠加4月以来多地限购放松，住房“以旧换新”措施有望在更多城市展开等，地产销售有望迎来改善，家用器具项可能是短期消费品价格变化的边际驱动；服务方面，今年度假旅行需求较好，五一出行人次继续同比和较2019年明显增长，5月旅游价格仍有上升动力；输入性因素方面，5月初，国际油价止升转降，输入性因素对通胀的支撑或已不再。后续CPI增速有望平缓提升；工业品价格分化持续，上游涨价继续，中游制造业仍以跌价为主，盈利修复仍面临价格层面的压力。 风险提示：国际原油价格波动；猪肉等食品价格波动；宏观政策力度及节奏超预期。 表1：4月通胀数据概览 单位：% CPI同比 PPI同比 CPI环比 PPI环比 CPI食品项同比 CPI非食品项同比 PPI生产资料同比 PPI生活资料同比 2023-04 0.1 -3.6 -0.1 -0.5 0.4 0.1 -4.7 0.4 2023-11 -0.5 -3.0 -0.5 -0.3 -4.2 0.4 -3.4 -1.2 2023-12 -0.3 -2.7 0.1 -0.3 -3.7 0.5 -3.3 -1.2 2024-01 -0.8 -2.5 0.3 -0.2 -5.9 0.4 -3.0 -1.1 2024-02 0.7 -2.7 1.0 -0.2 -0.9 1.1 -3.4 -0.9 2024-03 0.1 -2.8 -1.0 -0.1 -2.7 0.7 -3.5 -1.0 2024-04 0.3 -2.5 0.1 -0.2 -2.7 0.9 -3.1 -0.9 资料来源：Wind，德邦研究所 图1：CPI二分项走势图2：CPI环比近年区间和中枢 CPI:食品：当月同比(右轴) （%） （%） CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比 3 2 1 0 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 -1 10 5 0 -5 -10 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 （%）区间CPI:环比中枢 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 注：CPI:环比为当月数据（2024-4）；区间为前五年同期该指标环比范围（2019-2023）；中枢为前五年同期环比均值（2019-2023）；图4-图6与此同理。 图3：3月能繁母猪存栏降至4000万头以下图4：三大耐用品：家用器具价格环比 -60 -40 -20 0 20 40 （%） （%）200 150 100 50 0 -50 -10 能繁母猪存栏同比逆序猪肉平均批发价同比(右) 0 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-1