2024年4月社融数据点评：“挤水分”还是再趋弱？

“挤水分”还是再趋弱？ 2024年4月社融数据点评（2024年05月12日） 社融、M1“罕见”负增长。4月新增社融-1987亿，同比大幅少增1.42万亿。社融增量不仅远低于季节性，且为2005年以来首次出现负增长。社融存量增速也连续四个月下行，本月再度回落 0.4个百分点至8.3%。此外，本月M1同比增速大幅回落2.5个百分点至-1.4%，为历史上第二次转负，上一次是在2022年1月。具体到各分项来看，在票据融资拉动下，人民币贷款项的整体规模并未显著低于季节性，反而是直接融资中的政府债及企业债、间接融资中的未贴现票据对社融拖累明显。 “社融弱”与“经济弱”并不等价。央行在早先公布的货币政策执行报告中提到“随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化”。具体到4月的情况：①政 府债券同比少增5500亿，是社融最大的拖累项，但政府债券供给节奏由政策外生决定，与基本面变化关联度不高；②企业、居民短贷合计少增近5300亿，对社融拖累亦十分显著，或与“手工补息”调整、“资金空转套利”监管等短期因素有关，同样并非基本面变化的结果。在“换档期”中，剔除地产部分的企业中长贷或是与基本面匹配度最高的部分，4月企业中长贷余额增速下滑 0.36个百分点，在历史上看并不极端。 “负增”社融在利率走势中已有定价。从逻辑上看，社融大幅少增与“缺资产”属于等价事件，在前期利率下行过程中已经在发挥作用。动态角度看，社融能否继续推动“债牛”延续，取决 于：①融资下滑是否会触发货币宽松。年初以来，受制于汇率、防空转掣肘，资金利率在下行幅度上明显弱于其他期限，DR007价格仍然维持在1.8%以上。近期，随着存款再度向表外迁移，非银融资成本与DR007甚至形成倒挂。超预期数据能否构成资金价格最终“松绑”的催化剂，值得关注。②社融是暂时“挤水分”还是再转弱趋势的开始？考虑到4月社融政府债券和短期贷款拖累过于明显，前者随着供给窗口开启会自发缓解，后者在监管冲击过程中会呈现减弱迹象，社融持续转弱的可能性并不大。 综上，4月社融大幅回落短期看对市场的确形成情绪提振，中断了此前的调整态势。但社融变化与基本面信号略显背离，一方面是二者关联度下降的结果，另一方面也反映出4月数据受到了“挤水分”的短期影响。4月数据虽是“新信息”，但已经通过“资产荒”的渠道对市场定价形成了影响，向后看，能否继续推动债牛，取决于融资下滑是否会触发宽松，或者是否会在中期延续下滑态势，考虑到资金定价偏高的背景，前者概率高于后者，收益率曲线或进一步呈现“陡峭化倾向。 风险提示：历史经验参考性降低、海外市场波动超预期 点评报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 社融、M1“罕见”负增长。4月新增社融-1987亿，同比大幅少增1.42万亿。社融增量不仅远低于季节性，且为2005年以来首次出现负增长。社融存量增速也连续四个月下行，本月再度回落0.4个百分点至8.3%。此外，本月M1同比增速大幅回落2.5个百分点至-1.4%，为历 史上第二次转负，上一次是在2022年1月。 图1.4月社融增量转负，远低于季节性（亿）图2.M1增速也在非春节月份回落至负区间 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 (10000) 2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 单位：亿元 同比 环比 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 社融 表内融资 人民币贷款外币贷款 -1,116-1,125 9 -30,467-29,614 -853 2,9963,306 33,46332,920543 9,7649,773 49,39048,401989 10,45711,092 10,76311,120 4,9894,837 24,78625,369 -310 -9 -635 -357 152 -583 表外融资 委托贷款信托贷款未贴现银票 -3,111 7 23 -3,141 -8,020 555 -539 -8,036 -4,254 3,766 -3,287 6,009 -1,561 13 -2,572 3,007 90 -465 -172 -359 -43 -386 -429 208 142 681 571 732 347 197 393 402 -4,486 3,550 -3,686 5,636 -1,865 202 -2,536 2,397 直接融资 企业债券股票政府债券 -8,786-2,447 -807 -5,532 -9,703-4,052 -41 -5,610 -305 493 9,398 7,837 8,319 7,091 13,259 17,137 10,896 4,545 1,712 4,950 -2,741 1,388 1,178 650 186 227 114 422 508 359 321 326 -984 4,626 6,011 2,947 9,324 11,512 15,638 9,920 其他融资 ABS贷款核销 --- --- --- 999 278 271 2,069 -613 -2,103 1,627 -588 -210 -203 -278 -1,355 -2,530 -172 1,587 488 474 2,347 742 427 1,799 社融增量 -14,236 -50,662 -1,987 48,675 15,248 65,364 19,326 24,554 18,441 41,326 同比 环比 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 人民币贷款 企业 票据融资短期中长期 1,7617,101 -3,001-2,569 -14,800 10,881 -13,900-11,900 8,6008,381 23,400 15,700 38,600 8,916 8,221 5,163 16,834 -2,500 -2,767 -9,733 1,497 2,092 3,176 -1,500 -4,100 9,800 5,300 14,600 -635 1,705 -1,770 5,686 4,100 16,000 12,900 33,100 8,612 4,460 3,828 12,544 居民 短期中长期 -2,755-2,263 -510 -14,572 -8,426-6,182 -5166 94064908 -5907-4868 9801 2221 759 2925 594 -346-1053707 8585 -3518 3528 3215 -1666 4516 -1038 6272 1462 2331 5470 非银 473 4,565 2607 -1958 4045 249 94 -207 2088 -1844 表1：除票据融资项外，4月社融中其他分项几乎均同比少增 人民币贷款增量 112 -23,600 23,100 7,384 11,70010,900 49,200 14,500 30,900 7,300 资料来源：Wind，国投证券研究中心 具体到各分项来看，在票据融资拉动下，人民币贷款项的整体规模并未显著低于季节性，反而是直接融资中的政府债及企业债、间接融资中的未贴现票据对社融拖累明显。 1）人民币贷款项中，票融明显高增、短贷大幅回落。4月新增人民币贷款7300亿，同比小幅多增112亿。其中票据融资项同比多增7101亿至8381亿，同比多增规模创历史新高。而企业短贷和居民短贷均大幅多减30001亿、2263亿至-4100亿、-3518亿，新增规模均 远低于历年同期。企业中长贷则同比少增2569亿至4100亿，新增规模并未显著偏离过 去五年同期均值4859亿；居民中长贷同比多减510亿至-1666亿，新增规模与去年同期 （-1156亿）量级相当。整体来看，虽然企业和居民部门短贷均同比大幅多减，但在票据融资项拉动下，4月人民币贷款项并未像新增社融一样远低于季节性。 图3.今年4月两部门短贷回落幅度远大于历年同期(亿)图4.4月人民币贷款项并未显著性低于季节性（亿） 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 -5,000 新增企业短贷新增居民短贷 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2018年2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2017/04 2018/04 2019/04 2020/04 2021/04 2022/04 2023/04 2024/04 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 2）新增政府债券、企业债及未贴现银票均大幅回落，对社融拖累明显。受地方债发行偏慢、特别国债发行暂未启动等因素影响，4月政府债券融资同比大幅少增5532亿至-984亿， 为2018年以来首次负增长；同时，直接融资中的企业债融资也同比少增2447亿至493亿。未贴现银票则同比少增3141亿至-4486亿，新增规模为历史同期新低。 其他结构性指标方面：①社融结构指标大幅回落6.3个百分点至9.25%，为2023年4月以来新低。由新增票融结束前三个月的负增趋势，本月大额“冲量”带动票据余额规模重回增长，余额增速也大幅增长6个百分点至4.43%；而企业中长贷余额增速则小幅下行0.4个百分点 至13.68%。因此我们构造的社融结构指标增速（企业中长贷增速-票融余额增速）大幅回落 6.3个百分点至9.25%。②企业存款增速自2012年以来首次转为负增长，存贷款增速差进一步下行。 图5.社融结构指标明显回落图6.企业存款增速少见负增 企业贷款增速-存款增速（%，右） 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 10年国债到期收益率（%）社融结构指标（%，右） 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 -150.00 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 13/07 14/07 15/07 16/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07 -200.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 企业存款增速（%）企业贷款增速（%） 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 07/08 08/08 09/08 10/08 11/08 12/08 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08 18/08 19/08 20/08 21/08 22/08 23/08 -30.00 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 “社融弱”与“经济弱”并不等价。4月以来，我们跟踪的基本面高频信号呈现出改善迹象，从官方已经公布的综合性指标如PMI看，也仅出现了季节性回落，甚至还维持在荣枯线以上，这些“征兆”与社融数据大幅走弱并不匹配，也是市场未预期到社融有如此大降幅的重要原 因。央行