2024年4月社融数据点评：“挤水分”还是再趋弱？

证券研究报告 社融、M1“罕见”负增长。4月新增社融-1987亿，同比大幅少增1.42万亿。社融增量不仅远低于季节性，且为2005年以来首次出现负增长。社融存量增速也连续四个月下行，本月再度回落0.4个百分点至8.3%。此外，本月M1同比增速大幅回落2.5个百分点至-1.4%，为历史上第二次转负，上一次是在2022年1月。具体到各分项来看，在票据融资拉动下，人民币贷款项的整体规模并未显著低于季节性，反而是直接融资中的政府债及企业债、间接融资中的未贴现票据对社融拖累明显。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn “社融弱”与“经济弱”并不等价。央行在早先公布的货币政策执行报告中提到“随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化”。具体到4月的情况：①政府债券同比少增5500亿，是社融最大的拖累项，但政府债券供给节奏由政策外生决定，与基本面变化关联度不高；②企业、居民短贷合计少增近5300亿，对社融拖累亦十分显著，或与“手工补息”调整、“资金空转套利”监管等短期因素有关，同样并非基本面变化的结果。在“换档期”中，剔除地产部分的企业中长贷或是与基本面匹配度最高的部分，4月企业中长贷余额增速下滑0.36个百分点，在历史上看并不极端。 “负增”社融在利率走势中已有定价。从逻辑上看，社融大幅少增与“缺资产”属于等价事件，在前期利率下行过程中已经在发挥作用。动态角度看，社融能否继续推动“债牛”延续，取决于：①融资下滑是否会触发货币宽松。年初以来，受制于汇率、防空转掣肘，资金利率在下行幅度上明显弱于其他期限，DR007价格仍然维持在1.8%以上。近期，随着存款再度向表外迁移，非银融资成本与DR007甚至形成倒挂。超预期数据能否构成资金价格最终“松绑”的催化剂，值得关注。②社融是暂时“挤水分”还是再转弱趋势的开始？考虑到4月社融政府债券和短期贷款拖累过于明显，前者随着供给窗口开启会自发缓解，后者在监管冲击过程中会呈现减弱迹象，社融持续转弱的可能性并不大。 综上，4月社融大幅回落短期看对市场的确形成情绪提振，中断了此前的调整态势。但社融变化与基本面信号略显背离，一方面是二者关联度下降的结果，另一方面也反映出4月数据受到了“挤水分”的短期影响。4月数据虽是“新信息”，但已经通过“资产荒”的渠道对市场定价形成了影响，向后看，能否继续推动债牛，取决于融资下滑是否会触发宽松，或者是否会在中期延续下滑态势，考虑到资金定价偏高的背景，前者概率高于后者，收益率曲线或进一步呈现“陡峭化”倾向。 风险提示：历史经验参考性降低、海外市场波动超预期 社融、M1“罕见”负增长。4月新增社融-1987亿，同比大幅少增1.42万亿。社融增量不仅远低于季节性，且为2005年以来首次出现负增长。社融存量增速也连续四个月下行，本月再度回落0.4个百分点至8.3%。此外，本月M1同比增速大幅回落2.5个百分点至-1.4%，为历史上第二次转负，上一次是在2022年1月。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 具体到各分项来看，在票据融资拉动下，人民币贷款项的整体规模并未显著低于季节性，反而是直接融资中的政府债及企业债、间接融资中的未贴现票据对社融拖累明显。 1）人民币贷款项中，票融明显高增、短贷大幅回落。4月新增人民币贷款7300亿，同比小幅多增112亿。其中票据融资项同比多增7101亿至8381亿，同比多增规模创历史新高。而企业短贷和居民短贷均大幅多减30001亿、2263亿至-4100亿、-3518亿，新增规模均远低于历年同期。企业中长贷则同比少增2569亿至4100亿，新增规模并未显著偏离过去五年同期均值4859亿；居民中长贷同比多减510亿至-1666亿，新增规模与去年同期（-1156亿）量级相当。整体来看，虽然企业和居民部门短贷均同比大幅多减，但在票据融资项拉动下，4月人民币贷款项并未像新增社融一样远低于季节性。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2）新增政府债券、企业债及未贴现银票均大幅回落，对社融拖累明显。受地方债发行偏慢、特别国债发行暂未启动等因素影响，4月政府债券融资同比大幅少增5532亿至-984亿，为2018年以来首次负增长；同时，直接融资中的企业债融资也同比少增2447亿至493亿。未贴现银票则同比少增3141亿至-4486亿，新增规模为历史同期新低。 其他结构性指标方面：①社融结构指标大幅回落6.3个百分点至9.25%，为2023年4月以来新低。由新增票融结束前三个月的负增趋势，本月大额“冲量”带动票据余额规模重回增长，余额增速也大幅增长6个百分点至4.43%；而企业中长贷余额增速则小幅下行0.4个百分点至13.68%。因此我们构造的社融结构指标增速（企业中长贷增速-票融余额增速）大幅回落6.3个百分点至9.25%。②企业存款增速自2012年以来首次转为负增长，存贷款增速差进一步下行。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 “社融弱”与“经济弱”并不等价。4月以来，我们跟踪的基本面高频信号呈现出改善迹象，从官方已经公布的综合性指标如PMI看，也仅出现了季节性回落，甚至还维持在荣枯线以上，这些“征兆”与社融数据大幅走弱并不匹配，也是市场未预期到社融有如此大降幅的重要原因。央行在早先公布的货币政策执行报告中提到“随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化”。简单计算增量社融对增量GDP的拉动效率，2023年每单位社融增量仅对应0.16个单位的GDP增量，降至2011年以来历史低位（除2020年特殊年份），二者的勾连关系确在减弱。既然此前社融抬升对经济的拉动作用并不显著，社融回落在经济层面的反应也未必剧烈。 资料来源：Wind,国投证券研究中心 资料来源：iFind,国投证券研究中心 具体到4月的情况：①政府债券同比少增5500亿，是社融最大的拖累项，但政府债券供给节奏由政策外生决定，与基本面变化关联度不高；②企业、居民短贷合计少增近5300亿，对社融拖累亦十分显著，或与“手工补息”调整、“资金空转套利”监管等短期因素有关，同样并非基本面变化的结果。现阶段，库存周期与地产周期在方向上明显分化，在“换档期”中，剔除地产部分的企业中长贷或是与基本面匹配度最高的部分，4月企业中长贷余额增速下滑0.36个百分点（由于数据缺失，暂难剥离地产部分），在历史上看并不极端。 资料来源：Wind,国投证券研究中心 资料来源：Wind,国投证券研究中心 “负增”社融在利率走势中已有定价。从社融公布后的市场走势看，债市经历“过山车”般的由跌转涨，低于预期的数据对于债市情绪显然构成明显提振；但从逻辑上看，社融大幅少增与“缺资产”属于等价事件，在前期利率下行过程中已经在发挥作用，或者说，在现有利率定价中已有反映。例如，从农商行债券买入规模看，4月依然维持在较高水平。 动态角度看，社融能否继续推动“债牛”延续，取决于：①融资下滑是否会触发货币宽松。年初以来，受制于汇率、防空转掣肘，资金利率在下行幅度上明显弱于其他期限，DR007价格仍然维持在1.8%以上。近期，随着存款再度向表外迁移，非银融资成本与DR007甚至形成倒挂。超预期数据能否构成资金价格最终“松绑”的催化剂，值得关注。②社融是暂时“挤水分”还是再转弱趋势的开始？考虑到4月社融政府债券和短期贷款拖累过于明显，前者随着供给窗口开启会自发缓解，后者在监管冲击过程中会呈现减弱迹象，社融持续转弱的可能性并不大。 进一步看，利率定价由货币“供求关系”决定，金融数据更多反映“供给”端变化，经济景气度反映“需求”端变化，在二者关联度下降的背景下，若货币供给收缩并不引起等比例的基本面回落，事实上反而造成供求关系趋近。例如，4月M2明显回落1.1个百分点，但PPI降幅减小0.3个百分点，若实际产出（工业增加值）降幅在1.4个百分点以内，事实上并不对利率下行提供增量推动力。 综上，4月社融大幅回落短期看对市场的确形成情绪提振，中断了此前的调整态势。但社融变化与基本面信号略显背离，一方面是二者关联度下降的结果，另一方面也反映出4月数据受到了“挤水分”的短期影响。4月数据虽是“新信息”，但已经通过“资产荒”的渠道对市场定价形成了影响，向后看，能否继续推动债牛，取决于融资下滑是否会触发宽松，或者是否会在中期延续下滑态势，考虑到资金定价偏高的背景，前者概率高于后者，收益率曲线或进一步呈现“陡峭化”倾向。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证 券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深 圳市地址 ：深 圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编 ：5 1 8026上 海市地址 ：上 海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编 ：2 0 0080北 京市地址 ：北 京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编 ：1 0 0034