常规业务恢复在即，AI多场景应用落地

2023H2短期承压，有望逐步边际改善：公司短期受外部宏观环境和医疗政策影响，2023H2开始业务受到较大影响。公司2023年实现营收91.47亿元（-12.8%，括号内为同比，下同）；归母净利润2.73亿元（-34.6%）；扣非归母净利润1.49亿元（-62.2%）。单季度看，2024Q4公司收入和归母净利润同比增速分别为-21.1%和-109.1%，短期压力较大。从2024Q1来看，政策端仍有一定压力；公司2024年一季度实现营收20.72亿元（-4.9%）；归母净利润2260万元（-72.1%）。我们认为公司目前业务已经触底，2024年有望逐季度恢复。 商业业务受政策影响，工业业务保持增长：分业务看，1）集约化业务/区域检验中心业务收入26.3亿元（-1.2%），集约化/区检中心客户数为409家；2）2023年工业板块实现收入5.61亿元（+15.7%）；3）ICL业务收入2.96亿元（-78.14%），ICL业务在疫后明显收缩；剔除ICL业务后，公司2023年常规业务收入为88.45亿元，同比下滑3.2%。 IVD行业仍保持高增长：根据2022年发布的《中国卫生健康统计年鉴》的统计数据，2021年国内公立医院检验收入为4093亿元，同比增长33.67%。其中，2021年国内公立医院住院病人检查收入为1,957亿元，同比增长32.32%；门诊病人检查收入为2,136亿元，同比增长34.93%。 其中，对应于中间渠道检测服务商市场规模约1,200-1,600亿元左右。 与华为盘古云深度合作，在多场景应用落地：润达医疗和华为合作后，依托华为盘古云，推出“良医小慧”健康助理、生成式病历、数字人智慧服务等产品。公司AI产品在多应用场景落地：1）在药店应用场景，公司和柳药集团在智慧药房、智慧医院、智慧医疗云等领域开展全面深入合作；2）在体检应用场景，公司与美年健康合作，打造国内首款健康管理AI机器人——“健康小美”数智健管师。 盈利预测与投资评级：考虑到政策影响，我们将2024-2025年归母净利润6.3/7.9亿元的预期下调为3.6/4.4亿元，预计2026年的归母净利润为5.3亿元，2024-2026年P/E估值分别为30/25/21X；基于公司商业板块集约化模式扩容，深度绑定国药，工业板块各管线加速放量，AI业务开始落地，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：DRG/DIP等政策风险；集约化模式推广不及预期；工业条线推广不及预期；反腐存在不确定性等。 1.短期业务受到政策端影响，有望开始边际改善 2023H2短期承压，有望逐步边际改善。公司短期受外部宏观环境和医疗政策影响，2023H2开始业务受到较大影响。公司2023年实现营收91.47亿元（-12.8%，括号内为同比，下同）；归母净利润2.73亿元（-34.9%）；扣非归母净利润1.49亿元（-62.2%）。 单季度看，2024Q4公司收入和归母净利润同比增速分别为-21.1%和-109.1%，短期压力较大。从2024Q1来看，政策端仍有一定压力；公司2024年一季度实现营收20.72亿元（-4.9%）；归母净利润2260万元（-72.1%）。我们认为公司目前业务已经触底，2024年有望逐季度恢复。 图1：公司2018-2024Q1收入情况 图2：公司2018-2024Q1归母净利润情况 毛利率基本平稳，净利率短期承压。公司2023年毛利率为26.6%，受到政策影响小幅下滑，但总体平稳。期间费用率方面，各费用率稳定，其中管理费用率和销售费用率随着公司结构优化而在2024Q1下滑，研发费用率同比提升主要因为新工业产品和AI产品的研发提升。综合来看，公司2023年-2024Q1的净利率短期承压，随着政策端影响的逐步恢复，我们预计公司2024Q2-Q4盈利能力有望逐步回升。 图3：公司毛利率和净利率情况 图4：公司期间费用率情况 集约化业务总体保持稳定。公司2023年集约化业务/区域检验中心业务收入26.3亿元（-1.2%），小幅度受到政策端影响。集约化客户数量方面，集约化/区检中心客户数在2023年为409家，由于政策收紧，客户数量小幅下滑。 图5：集约化业务/区域检验中心收入情况 图6：集约化业务/区域检验中心客户情况 工业板块在大环境收紧大背景下仍保持增长。公司2023年工业板块实现收入5.61亿元（+15.7%），仍保持良好增长态势。毛利率方面，因为2023H2入院难度加大，毛利率受到一定影响。 图7：工业板块收入情况 图8：工业板块毛利率情况 2.IVD行业短期政策扰动，长期国家支持 IVD行业仍保持高增长。根据2022年发布的《中国卫生健康统计年鉴》的统计数据，2021年国内公立医院检验收入为4093亿元，同比增长33.67%。其中，2021年国内公立医院住院病人检查收入为1,957亿元，同比增长32.32%；门诊病人检查收入为2,136亿元，同比增长34.93%。其中，对应于中间渠道检测服务商市场规模约1,200-1,600亿元左右。 图9：公立医院检验收入（住院，亿元） 图10：公立医院检验收入（门诊，亿元） 医保控费及药品零加成背景下，公立医院“以药养医”的医疗体制逐步发生变化，开始回归医学本质“循证医学”，其中检验、影像等医技领域越来越受重视，目前公立医院的结余主要来自于检验科、影像、病理等医技科室。公立医院对检验科成本管控、质量管理越来越重视，如何实现检验科开源节流是医疗机构迫切需求，检验科精细化管理是未来趋势。 针对中国特殊的医疗体制和国情，集约化整体解决方案或将是未来方向，符合国家医改及检验科发展需求。集约化整体解决方案一方面利用集约化平台采购规模大议价能力强，有助于降低医院检验科试剂耗材等综合采购成本，另一方面，通过信息化服务及技术支持服务从检验报告单产出各环节如试剂库存效期管理、定标、质控、校准、性能验证等进行全方面成本及质量把控，大幅降低检验科跑冒滴漏，试剂损耗等综合成本，实现检验科节流。同时通过提供新产品新技术临床培训服务、实验报告解读支持等服务提升实验室检测能力和水平，实现检验科开源。 综上，我们认为集约化是医保控费的背景下的大趋势之一。公司作为国内最早开展集约化模式的企业之一，在集约化的大趋势下，占据先发优势。 3.AI产品多领域应用落地，看好公司智能化转型 公司注重信息化系统研发。公司发布智慧检验系统，以大数据、人工智能等技术为基础，在临床检验信息管理、实验室智慧化管理、质量控制管理、检验大数据分析解读等各环节赋能传统检验医疗服务向精益化、智慧化转型升级，实现数字化检验诊疗。 与华为深度合作。公司与华为盘古云合作开发，推出“良医小慧”健康助理、生成式病历、数字人智慧服务等产品。公司在2023年携手华为发布《城市智慧医疗云解决方案（白皮书）》，为客户提供大模型辅助临床决策、大模型辅助患者服务、大模型辅助科研、大模型辅助医院运营管理等医院/区域数字化转型解决方案，重塑医疗服务模式，满足客户的不同需求和期望的同时，推动数字健康产业的创新和升级。 公司AI产品在多应用场景落地。1）在药店应用场景，公司和柳药集团在智慧药房、智慧医院、智慧医疗云等领域开展全面深入合作；2）在体检应用场景，公司与美年健康合作，打造国内首款健康管理AI机器人——“健康小美”数智健管师。未来公司AI产品有望在多应用场景逐步落地，应用场景广阔。 图11：润达数字化转型方案 4.盈利预测与估值 考虑到政策影响，我们将2024-2025年归母净利润6.3/7.9亿元的预期下调为3.6/4.4亿元，预计2026年的归母净利润为5.3亿元，2024-2026年P/E估值分别为30/25/21X； 基于公司商业板块集约化模式扩容，深度绑定国药，工业板块各管线加速放量，AI业务开始落地，首次覆盖，给予“买入”评级。 5.风险提示 DRG/DIP等政策风险：DRG、DIP、集采等控费政策的推进可能导致检验科规模收缩，从而导致IVD配送规模减少。 集约化模式推广不及预期：集约化模式因需要提供信息化等增量读物，存在推行不及预期可能。 工业条线推广不及预期：工业产品管线需要和现有厂商竞争，且未来集采下存在竞争加剧，推广不及预期的风险。 反腐存在不确定性：反腐有进一步推进的风险。