黄金珠宝2023、24Q1业绩总结：龙头经营稳健，金价波动带来利润弹性

2023年金价上行推动需求释放，黄金珠宝龙头渠道扩张顺利：2023年金价上行，全年涨幅超过10%，黄金高景气带来消费端增长，2023年全国黄金消费量1089.7吨，同比+8.78%，其中：黄金首饰706.5吨，同比+7.97%，金条及金币299.6吨，同比+15.7%。黄金珠宝板块龙头经营稳健，金价稳定上涨趋势下，终端黄金类产品销售增速较快，加盟商备货补库带动品牌方业绩走强，内资品牌渠道拓展顺利，2024年维持较高开店预期。 终端消费结构变化影响利润水平，周转率推动ROE提升：需求端看，金价上涨背景下，金饰购买需求好于镶嵌类首饰，素金&传统黄金首饰毛利率较低，总体保持稳定，2023年主要品牌毛利率水平维持在10%左右，低毛利产品占比提升导致黄金珠宝品牌面临低毛利率压力。2023年黄金珠宝龙头ROE好于2022年同期，净利率及权益乘数维持稳定，主要系周转率提升推动ROE增长。 2024年Q1金价短期波动影响终端消费，部分标的Q1业绩增速放缓：2024年Q1整体黄金消费保持增长，根据中国黄金协会，一季度全国黄金消费量308.905吨，同比增长5.94%。其中，黄金首饰183.92吨，同比下降3.0%； 金条及金币106.32吨，同比增长26.77%。黄金消费结构显示，Q1的黄金消费主要由投资金带动，由于避险需求的激增，实物黄金投资获得较高关注，溢价相对较低的金条及金币消费大幅上涨。三月金价涨幅较大，一定程度抑制终端首饰金产品需求，同时投资金需求增长，部分标的Q1业绩增速有所放缓。 金价中长期有望保持强势，需求或逐步回暖：地缘冲突等宏观不确定性因素叠加央行购金需求影响下，金价中长期有望保持强势。一方面，金价企稳预期下将带动金饰刚需部分消费释放，七夕、中秋&国庆等重点假日节点终端消费有望恢复。另一方面，叠加金价中长期强预期支撑，下半年黄金消费有望部分修复。 投资建议：基于中长期金价有望保持强势，优先关注自有产能+主观黄金交易老凤祥（600612.SH）、纯直营+投资金比例高菜百股份（605599.SH）；其次，建议关注中国黄金（600916.SH）、潮宏基（002345.SZ）、周大生（002867.SZ），2023年终端门店保持快速增长，有望带动toB销货。 风险提示：金价大幅波动；终端消费不及预期；市场竞争加剧 1金价高位震荡，消费需求或延后释放 金价较4月高点略有回调，但仍保持高位。叠加央行购金需求、国际地缘政治不确定性，近期金价虽略有回调，但国际金价保持高位。其中5月9日，COMEX金价、沪金分别在2339.5美元/盎司、543.4元/g。 图1.上海黄金现货价格:Au9999（元/g） 图2.COMEX黄金期货收盘价（美元/盎司） 图3.金银珠宝类零售额及同比（截至2024.03）（亿元） 金价稳定上行阶段，黄金珠宝消费增速较快。2023年，国际黄金价格在高位波动，12月底，伦敦金价2062美元/盎司，上海金价480元/克，金价整体上涨了12%-15%。消费端看，高位波动的金价仍带来了消费端的增长，全国黄金消费量1089.7吨，同比+8.78%，其中：黄金首饰706.5吨，同比+7.97%；金条及金币299.6吨，同比+15.7%，金银珠宝成为全年各商品零售类别中增长幅度最快的品类。 图4.中国黄金消费量（吨） 图5.中国黄金首饰消费量（吨） 2024年一季度，全国黄金消费量308.905吨，同比增长5.94%。其中，黄金首饰183.92吨，同比下降3.0%；金条及金币106.32吨，同比增长26.77%；工业及其他用金18.66吨，同比增长3.09%。黄金消费结构显示，Q1的黄金消费主要由投资金带动，由于避险需求的激增，实物黄金投资获得较高关注，溢价相对较低的金条及金币消费大幅上涨。 2024年Q1金银珠宝累计零售额为996亿元，同比增加4.5%，增速较2023年明显放缓，一方面系2023年同期基数较高，另一方面较高金价对终端消费情绪有所抑制。 图6.金银珠宝类零售额、全国社零总额同比增速 22023年头部黄金珠宝企业增速稳健，24Q1增速有所放缓 2023年看，黄金价格稳定增长、终端渠道拓展顺利，品牌业绩高增。2023年，菜百股份/周大生/潮宏基/中国黄金/曼卡龙/豫园股份/老凤祥营业收入增速分别为50.6%/46.5%/33.6%/19.6%/19.4%/15.8%/13.4%。金价稳定增长趋势下，终端黄金类产品销售增速较快，加盟商备货补库带动品牌方业绩走强。镶嵌类产品略显承压，迪阿股份业绩同比下滑40.8%。2024Q1金价增速较快，终端消费者需求波动或对门店销售带来影响，Q1增速略有放缓。 表1.主要黄金珠宝板块公司业绩 周转率提升带动珠宝企业ROE上升。2023年头部珠宝企业ROE呈上升趋势，周大生、菜百股份、老凤祥、潮宏基、中国黄金ROE提升明显，部分头部品牌净利率波动较小或略有下滑，权益乘数相对稳定，周转率提升推动整体ROE上升明显。 图7.重点黄金珠宝品牌ROE变动 图8.重点黄金珠宝品牌净利率变动 图9.重点黄金珠宝品牌总资产周转率变动（次） 图10.重点黄金珠宝品牌权益乘数变动 2.1利润率有所下滑，终端产品结构调整 受终端销售产品结构影响，各品牌盈利能力略有下滑。2023年，从主要品牌盈利指标表现看，周大生/菜百股份/老凤祥/豫园珠宝/潮宏基/中国黄金毛利率分别为18.1%/10.7%/8.3%/7.7%/26.1%/4.1%，同比-2.64/-0.54/0.72/-0.56/-4.11/0.23pct。受低毛利黄金产品占比提升影响，主要品牌毛利率略有下滑。 图11.个股毛利率表现 图12.个股净利率表现 主要品牌产品结构调整，黄金类产品占比有所增长。2023年，周大生/潮宏基/明牌珠宝/曼卡龙素金&传统黄金首饰收入分别为137.20/22.65/36.62/17.69亿元，占比分别为85%/93%/38%/92%，同比分别+7.62/-1.40/+5.68/+8.84pct。 图13.周大生收入构成（百万元） 图14.潮宏基收入构成（百万元） 图15.明牌珠宝收入构成（百万元） 图16.曼卡龙收入构成（百万元） 金饰购买需求好于镶嵌类首饰，盈利端端承担低毛利率压力。素金&传统黄金首饰毛利率较低，总体稳定，主要品牌毛利率水平维持在10%左右，镶嵌类/时尚珠宝首饰毛利率高于传统黄金，但净利率波动较大。 图17.素金/传统黄金首饰毛利率 图18.镶嵌/珠宝类首饰毛利率 2.2内资品牌渠道保持扩张，头部品牌单店模型优化 头部品牌保持渠道扩张趋势，行业集中度有望保持提升。2024年，周大福珠宝（FY2024）、六福珠宝（FY2024）、老凤祥、周大生、中国黄金、潮宏基内地预期净增600-800、300、300、400-600、200+、300家门店。头部品牌终端门店保持扩张趋势，2024年开店预期明确，行业整体集中度有望继续保持提升。黄金品类占比提升对终端运营商资金要求提升，部分区域中小品牌经营困难退出，同时消费者对于品牌重视度持续提升，为头部品牌进入提供机会。截至2023年12月末，老凤祥 、 豫园珠宝 、 周大生 、 中国黄金 、 潮宏基门店数量分别为5994/4994/5106/4257/1700+家。 图19.内资品牌2023年门店数量（家） 图20.头部品牌2024年开店预期（家） 头部黄金珠宝品牌单店模型优化，镶嵌类品牌门店承压。周大生为例，公司2023年直营/加盟门店收入同比增长24%/38%，毛利分别同比增长21%/17%，门店模型优化有效驱动公司业绩增长。镶嵌类品牌门店有所承压，迪阿股份直营、联营门店销售情况均有下滑。 表2.重点珠宝品牌单店情况（万元） 存货周转率有所提高，销售回款良好。营运端来看，主要公司销售产品以黄金饰品为主，具备高周转的特点，同时销售回款状况良好，应收账款规模保持在较低水平。存货水平整体来看，老凤祥/中国黄金/周大生/菜百股份截止2023年底存货价值123.28/44.84/36.43/32.33亿元， 图21.黄金珠宝品牌存货情况 图22.黄金珠宝品牌应收账款情况 3投资建议：短期关注金价上涨受益公司，长期关注渠道拓展及门店优化 3.1周大生：渠道优势巩固、黄金饰品销售高增 强化终端门店运营，黄金饰品销售高增。公司2023年直营/加盟门店收入同比增长24%/38%，毛利分别同比增长21%/17%，其中加盟店黄金产品单店收入同比增长53%，单店毛利同比增长64%，门店模型优化有效驱动公司业绩增长。公司产品结构调整后，黄金作为主力产品，受益于黄金消费需求修复，2023公司素金首饰收入137.20亿元，同比+62.01%，毛利率8.66%，同比+0.48。 省代模式&“经典店”多点发力加密下沉，渠道持续扩张。公司联合省代对加盟商提供金融政策和运营支持，加强经典店建设，一方面实现渠道下沉，增加渠道覆盖深度，拓展四五线地区店铺规模，填补市场空白；另一方面进一步加密门店，对综合店作补充，产品多元化，丰富不同客群产品的选择。截至2023年末，公司品牌终端门店数量5106家，其中加盟门店4775家、自营门店331家，2023年内净增加门店490家，2024Q1较上年同期末净增加133家，较年初净增加21家。 3.2老凤祥：国资黄金销售龙头，经营稳健业绩确定性高 公司为国资黄金销售龙头，具备品牌、渠道、生产等全方位优势。公司通过国改引入省代等多方力量，赋能公司业务发展，终端门店有望持续快速扩张；职业经理人制度下，有望推动公司提质增效，高质量完成十四五规划目标。 公司受益于黄金高景气，2024年Q1金价上涨带来业绩弹性。2023年公司黄金产品销量稳定，毛利率略有提升：分产品看，2023年公司珠宝首饰收入为581.36亿元，同比+15.44%，毛利率9.84%，同比+0.71pct。公司库存黄金受益于金价上涨，或带来业绩弹性，2024年Q1公司销售毛利率为8.37%，同比+0.35pct。 3.3菜百股份：渠道拓展顺利，受益于区域黄金消费高增 华北老牌黄金品牌，黄金珠宝零售高增。公司作为我国黄金珠宝品牌老字号，坚持直营深耕华北、保障品牌力，在华北区域具备品牌、渠道优势，受益于北京区域性黄金消费增长。渠道端，公司通过北京地区加密、开拓省外市场、加大电商投入打造新增长点，2023年公司新开设线下门店19家，线上多渠道运营实现电商子公司实现营业收入29.82亿元，同比+102.55%。 3.4中国黄金：黄金行业央企龙头，“产品”+“渠道”双轮驱动 渠道精耕细作，产品力提升，盈利能力增长。1）渠道端：2023年末，公司已开业门店合计4257家，净增615家门店；2024年，公司计划增加直营/加盟门店6、216家。2）产品端：发挥“产品领导小组”的引领能力，坚持“引进来”和“走出去”相结合，培育自身设计团队、丰富自有IP文化、打造内在核心竞争力。公司为黄金行业央企，受集团层面大力支持，具备“设计、加工、批发、零售、服务”全产业链优势，黄金产品销售高增，2023年公司黄金产品收入分别为554.85亿元，同比+20.09%；2024Q1金价上涨，公司毛利率为4.09%，同比+0.11 pct，盈利能力有所增长。 3.5潮宏基：中高端珠宝时尚品牌，扩大全渠道布局 渠道布局提速，线上线下同步扩张。公司加快渠道建设，旗下各品牌线下渠道在全国以及亚太地区布局已超1700个网点，覆盖线上线下全渠道，旗下潮宏基珠宝品牌强化加盟模式，制定了在2025年达到2000家门店的目标，其中在2023年，公司珠宝板块净增加241家门店。 3.6周大福：开店不及预期，门店有望提质增效 公司FY2024Q4零售值增长12.4%，新开门店推动终端销售增长。得益于黄金消费高景气及财年内的净开店数增长，公司FY2024Q4的零售值增长12.4%，其中加盟店对内地相关零售值贡献扩大至70.4%，同比