AIGC第一股，国内少数实现盈利的AI公司之一

2024年05月11日出门问问(02438.HK) AIGC第一股，国内少数实现盈利的AI 公司分析 证券研究报告 系统开发及资讯科技顾问(HS) 投资评级买入-A首次评级 6个月目标价4.68港元股价(2024-05-10)3.53港元 公司之一 交易数据总市值(百万元) 5,264.97 流通市值(百万元) 5,264.97 总股本(百万股) 1,491.49 流通股本(百万股) 1,491.49 12个月价格区间3.36/4.24元 AIGC第一股，致力于成为全球AICoPilot的引领者。公司成立于2012年，是一家以生成式AI与语音交互为核心的人工智能公司，并于2024年4月在港交所完成上市，被誉为“AIGC第一股”。根据灼识咨询报告，按收入口径计算，2022年在中国市场参与者中，公司AIGC解决方案市占率第一。在大模型助力以及上市后资源加持下，公司拟打造国际领先的通用大模型，通过AI技术、产品及商业化三位一体发展，成为全球AICoPilot的引领者。 升幅% 相对收益绝对收益 1M 3M 12M 拥有多模态大模型“序列猴子”，技术能力行业领先。创始人李志飞博士系较早的语言识别、自然语言处理等领域的研究专家,曾在谷歌主导开发了手机离线翻译系统，奠定了公司以语音交互为核心技术基因。公司2020年前瞻布局大模型路径，推出“UCLAI”， 并于2023年进一步升级为多模态大模型“序列猴子”。目前“序列猴子”已具备自然语言理解、知识、逻辑及推理能力。从模型评分来看，“序列猴子”综合得分62.89，处于国内领先水平。 相关报告 积极探索多元变现模式，国内少数实现盈利的AI公司之一。基于AI模型能力，公司积极探索多元变现业务模式，从最早面向消费者端的智能手表硬件，逐步延展至企业解决方案以及AIGC解决方案，特别是以AIGC订阅付费制产品“魔音工坊”、“奇妙元”、“奇妙问”为主的AIGC解决方案收入实现快速增长，2023年其收入规模达到1.76亿，在面向C端AIGC产品上已经取得较突出的商业化表现。同时剔除优先股的影响，以经调整净利润口径为参考，公司2021-2023年利润分别为-0.73亿、1.09亿、0.18亿，是国内少数实现盈利的AI公司之一。 投资建议：此轮AI技术迭代升级将逐步从技术突破转向应用落地，有望推动公司收入实现快速增长，预计2024-2026年将实现营业收入为5.88亿、7.64亿、9.65亿；参考可比公司均值给予公司2024年11倍PS，对应6个月目标价为4.68港元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：技术迭代过快的风险、研发投入过高、行业增长不及预期、行业竞争格局恶化 焦娟分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 王利慧分析师 SAC执业证书编号：S1450523120002 wanglh3@essence.com.cn 999563337 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 501.0 508.5 588.4 764.4 965.0 净利润 -669.8 -802.6 20.1 113.5 170.2 每股收益(元) -0.45 -0.54 0.01 0.08 0.11 每股净资产(元) -2.22 -2.77 0.36 0.44 0.55 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) -8.2 -6.8 271.8 48.2 32.2 市净率(倍) -1.7 -1.3 10.1 8.4 6.6 净利润率 -133.7% -157.9% 3.4% 14.8% 17.6% 净资产收益率 20.3% 19.4% 3.7% 17.4% 20.7% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -414.4% -11,143.7% -295.3% -37.9% -69.3% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.AIGC第一股，三大产品线助推实现正向盈利4 1.1.历史沿革：以语音交互为核心，已形成三大产品线4 1.2.管理层：创始人为控股股东，高管层优势互补5 1.3.财务分析：收入端快速增长，已实现正向盈利6 2.推出多模态大模型“序列猴子”，AIGC商业化能力突出7 2.1.以语音交互技术为核心，现已推出多模态大模型“序列猴子”7 2.2.积极探索多元变现模式，AIGC解决方案业务潜力突出9 2.2.1.智能终端：已形成丰富产品线，短期受产品节奏影响业绩承压9 2.2.2.企业解决方案：与大众汽车深度合作，逐步走向多元场景11 2.2.3.AIGC解决方案：C端订阅为主要盈利模式，增长势头向好13 3.盈利预测14 4.风险提示15 图表目录 图1.出门问问历史发展脉络4 图2.公司业务架构及产品矩阵5 图3.截止2024年4月IPO后公司股权结构5 图4.2020-2023年营业收入及同比增速（单位：亿元）6 图5.2020-2023年分业务收入构成6 图6.2020-2023年综合毛利率及分业务毛利率变化7 图7.2020-2023年三项费用率7 图8.2020-2023年归母净利润及同比增速（单位：亿元）7 图9.2020-2023年经调整后净利润（单位：亿元）7 图10.序列猴子与代表性模型成绩对比8 图11.序列猴子首批内测伙伴8 图12.2015年至今推出的TicWatch系列产品9 图13.TicWatchProX手表的功能及配置10 图14.2021-2023年智能硬件销量11 图15.2021-2023年智能硬件平均销售价格11 图16.公司提供服务的车型案例11 图17.2021-2023年来自大众汽车的知识产权收入及占比12 图18.公司目前可提供的企业解决方案12 图19.2021-2023企业客户（不含高价值客户）数量13 图20.2021-2023年企业解决方案收入分行业构成13 图21.AIGC产品矩阵13 图22.2021-2023年AIGC解决方案收入明细（单位：万）14 表1：公司高级管理层成员6 表2：IPO募集资金使用说明9 表3：智能硬件产品系列介绍10 表4：AIGC产品商业化模式14 表5：2021-2023年AIGC解决方案运营数据14 表6：盈利预测核心数据15 表7：可比公司估值15 1.AIGC第一股，三大产品线助推实现正向盈利 1.1.历史沿革：以语音交互为核心，已形成三大产品线 出门问问成立于2012年，是一家以生成式AI与语音交互为核心的人工智能公司，并于2024 年4月在港交所完成上市，被成为“AIGC第一股”，其发展历程主要经历了四个阶段： 2012-2020年：基于语音交互、语音识别的软硬件能力开发AIoT智能硬件，包括TicWatch智能手表、智能跑步机等智能硬件；2017年公司与大众汽车达成合作，推出车载智能语音系统，以此为契机，商业化模式由C端硬件延展至ToB解决方案业务； 2020-2023年：推出AI配音助手“魔音工坊”，后来陆续推出“魔音工坊”海外版“DupDub”、AI写作助手“奇妙文”、AI绘画助手“言之画”以及AI数字人服务“奇妙元”，形成了较为丰富的C端产品矩阵，成为国内较早布局AIGC场景的公司之一； 2023年至今：2023年在大模型助力下，升级了“序列猴子”大模型研发，结合已有产品矩阵，以“MakeAGIAccessibleandAICoPiloteverywhere”为愿景，致力于打造国际领先的通用大模型，通过AI技术、产品及商业化三位一体发展，成为全球AICoPilot的引领者。 根据灼识咨询报告，按照收入计算，2022年公司在中国的AI语音技术及自然语言处理(NLP)软件解决方案领域的市场份额为1.4%，位列第三。2022年，在中国市场参与者中，按收入计算公司AIGC解决方案市占率第一，达9.0%。 图1.出门问问历史发展脉络 资料来源：招股说明书、国投证券研究中心 基于过往资源及能力积累，公司目前已经拥有行业领先的AI基础设施能力、前沿通用大模型能力（自研大模型“序列猴子”），以及丰富的垂直领域软硬结合的优化算法技术模块，是为数不多的同时服务于消费者、企业、创作者三大类不同群体的公司。 目前公司的产品矩阵包括： 面向消费级场景，出门问问推出了AI智能手表TicWatch系列等多种AIoT智能硬件产品，打造了基于虚拟个人助理的多场景智能硬件闭环生态，以行业最佳的软硬结合能力，与Google、高通达成长期战略合作； 面向企业级客户，凭借在消费级场景积累的AI能力和经验，为企业客户提供C端消费者的用户体验，目前已为智能车载、物联网、金融及IoT等企业级场景提供服务，并通过CoPilot赋能更多合作伙伴和行业生态； 面向创作者用户，出门问问致力于通过AIGC赋能内容创作，目前已构建丰富的AIGCCoPilot产品矩阵，包括AI配音助理“魔音工坊”及海外版“DupDub”、AI数字分身“奇妙元”，打造一站式内容创作平台，赋能创作者实现高效内容生成。 图2.公司业务架构及产品矩阵 资料来源：招股说明书、国投证券研究中心 1.2.管理层：创始人为控股股东，高管层优势互补 完成IPO后，公司创始人李志飞、联合创始人李媛媛、联合创始人雷欣通过MobvoiAGILimited、CMWWAGILimited、AmberleiLimited分别持股25.2%、2.85%、2.83%，并且签署一致行动协议，目前合计持股30.88%，为公司的控股股东。从融资历史来看，公司曾在一级市场上受到诸多关注，累计进行过7次融资，引入许多知名的投资机构，截止IPO后持股5%以上的外部股东包括SIG、Google、HSG、香港歌尔泰克，分别持股16.7%、12.51%、10.3%、9.46%。 图3.截止2024年4月IPO后公司股权结构 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 前沿科学家创业团队，管理层优势互补。公司创始人李志飞博士系较早的语言识别、自然语言处理等领域的研究专家，在美国约翰霍普金斯大学语音处理实验室（CLSP）攻读完博士学位，期间开发了世界学术界主流开源机器翻译软件Joshua，毕业后加入谷歌担任科学家，主持开发了谷歌手机离线翻译系统，兼具学术及业务能力。李志飞博士2012年回国创业成立出门问问，是公司技术能力的灵魂人物，目前主要负责集团管理及主要业务决策。联合创始人李媛媛女士2013年加入公司，负责市场、销售等主要业务方向的决策，与创始人李志飞博士形成能力互补。 表1：公司高级管理层成员 姓名年龄 职位 高级管理团队 成员的日期 角色及职责描述 李志飞47创始人、董事長、 首席行政官 联合创始人、执行 2012.8.31负责本集团整体管理及业务运营、董事会事务、制定策略 及运营规划（尤其是于AI研发方面），以及主要业务决策 负责本集团整体管理及业务运营、董事会事务、制定策略 李媛媛40 董事兼首席运营官2013.2.8 及运营规划（尤其是于销售、市场及业务方面），以及主 要业务决策 公司秘书 林士翔 41 副总裁 2018.6.1 负责本集团AIGC解决方案分部研发及业务运营 吴玉锦 51 副总裁 2018.6.18 负责本集团智能设备及其配件分部研发及业务运营 孙君博35首席财务官兼联席 2023.1.1负责本集团财务及内部审计 资料来源：招股说明书、国投证券研究中心 1.3.财务分析：收入端快速增长，已实现正向盈利 收入整体呈增长趋势，三大业务协同发展。2020-2023年公司实现收入分别为2.65亿、3.98亿、5.00亿、5.07亿，2021-2023年分别同比增长50.19%、26.53%、1.4%。公司收入快速增长与业务线的拓展及商业化能力提升有关：1）2021年收入增长是由智能组件及智能设备业务驱动