多晶硅价格下跌，周期底部估值具吸引力

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元9.20 目标价 港元12.04↓ 潜在涨幅 +30.9% 2024年5月10日 新特能源(1799HK) 多晶硅价格下跌，周期底部估值具吸引力 成本大幅下降推动1季度多晶硅板块扭亏：公司1季度实现营收/归母净利56.0/3.59亿元（人民币，下同），环比下降26%/扭亏，毛利率/归母净利率23.4%/6.4%，环比提升8.8/16.2个百分点。随着三大基地逐渐满产，1季度公司多晶硅产/销量环比增长22%/1%至7.8/6.2万吨，并推动单吨生产成本环比由5.34万元大幅下降至4.85万元（全成本5.05万元），4月进一步降至4.6万元，单吨含税售价则环比由6.4万元下跌至6.1万元，多晶 个股评级 买入 1年股价表现 硅板块环比由剔除减值影响后小幅亏损转为盈利1.9亿元。电站等其他板1799HK恒生指数 块盈利1.7亿元。 多晶硅价格下跌，但我们预计已基本见底：由于供给持续增长导致供过于求加剧，3月底以来多晶硅价格下跌，根据Infolink，致密料/颗粒硅单吨价格由6.8/6.1万元跌至目前的4.4/4.1万元，对应不含税价格仅3.9/3.6万元，我们预计或已低于所有棒状硅企业的现金成本和颗粒硅企业的生产成本。在亏损和库存压力下，硅业分会预计5月行业将有大量产线（包括公司甘泉堡基地）提前进行检修，月产量将环比持平，持续增长的势头暂停。我们预计当前绝大多数龙头均现金亏损的状况难以长期维持，多晶硅价格已基本见底，3季度有望触底回升。 周期底部估值具吸引力，维持买入：由于多晶硅价格跌幅超预期，我们将2024-26年归母净利下调至3.5/8.2/20.7亿元，其中稳定增长的电站板块贡献9.9/12.9/14.9亿元。若给予电站板块6倍2024年市盈率，按当前市值计算，多晶硅板块市值仅60亿元，单吨市值仅2.1亿元。公司多晶硅生产成本目前已降至和大全能源（688303SH）基本一致（后者1季度4.6万元/吨），权益产能也接近（公司/大全为27.7/30.5万吨），我们认为两者有较强可比性。目前A股大全市值高达544亿元，单吨市值高达17.8亿元，即使考虑AH溢价和公司更高的负债率，我们认为公司相比大全仍严重低估。基于3.6亿元的多晶硅板块单吨市值（相比大全折让80%）和电站板块6倍2024年市盈率，我们下调目标价至12.04港元（原12.80港元），对应46/19/8倍2024-26年市盈率，其中电站板块每股价值4.52港 元。周期底部业绩承压，但我们认为公司作为多晶硅龙头，长期仍具竞争力，目前估值具吸引力，维持买入。 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 5/239/231/245/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 18.62 52周低位(港元) 8.17 市值(百万港元) 3,460.76 日均成交量(百万) 3.38 年初至今变化(%) (15.90) 200天平均价(港元) 10.14 资料来源:FactSet 文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 37,541 30,752 25,483 27,879 30,865 同比增长(%) 66.7 -18.1 -17.1 9.4 10.7 净利润(百万人民币) 13,395 4,345 347 822 2,065 每股盈利(人民币) 9.37 3.04 0.24 0.57 1.44 同比增长(%) 126.8 -67.6 -92.0 136.8 151.4 前EPS预测值(人民币) 1.31 1.57 1.95 调整幅度(%) -81.5 -63.5 -25.9 市盈率(倍) 0.9 2.8 35.1 14.8 5.9 每股账面净值(人民币) 22.24 25.46 25.63 26.04 27.05 市账率(倍) 0.38 0.33 0.33 0.33 0.31 股息率(%) 0.0 0.0 0.9 2.0 5.1 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:新特能源(1799HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 916HK 龙源电力 买入 6.52 6.92 6.1% 2024年04月29日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.98 2.10 6.1% 2024年04月01日 运营商 1798HK 大唐新能源 买入 1.79 2.00 11.7% 2024年03月28日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.40 3.90 14.7% 2024年03月25日 运营商 836HK 华润电力 买入 21.10 22.70 7.6% 2024年03月20日 运营商 688390CH 固德威 买入 103.60 113.50 9.6% 2024年04月26日 光伏制造（逆变器） 300274CH 阳光电源 买入 106.70 124.50 16.7% 2024年04月23日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 9.20 12.04 30.9% 2024年05月10日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 买入 1.32 1.67 26.5% 2024年03月18日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 中性 5.16 4.98 -3.5% 2024年04月30日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 5.77 6.65 15.3% 2024年04月10日 光伏制造（光伏玻璃） 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2024年5月10日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 37,541 30,752 25,483 27,879 30,865 税前利润 16,815 6,105 719 1,371 2,987 主营业务成本 (16,466) (20,465) (22,100) (23,657) (24,842) 合资企业/联营公司收入调整 (130) (79) (50) (50) (50) 毛利 21,075 10,286 3,383 4,221 6,023 折旧及摊销 1,914 2,425 2,956 3,135 3,277 销售及管理费用 (1,564) (1,724) (1,758) (1,868) (2,006) 营运资本变动 (5,163) 4,729 (4,309) (1,240) (1,777) 研发费用 (325) (274) (280) (279) (309) 利息调整 702 609 484 543 537 其他经营净收入/费用 (1,677) (1,604) (191) (210) (233) 其他经营活动现金流 (1,407) 583 (128) (225) (468) 经营利润 17,508 6,685 1,153 1,865 3,474 经营活动现金流 12,732 14,371 (328) 3,534 4,507 财务成本净额 (702) (609) (484) (543) (537) 应占联营公司利润及亏损 130 79 50 50 50 其他非经营净收入/费用 (121) (51) 0 0 0 资本开支(14,457)(8,111)(4,493)(3,136)(2,957) 其他投资活动现金流2229631097973 税前利润 16,815 6,105 719 1,371 2,987 税费 (2,389) (987) (108) (206) (448) 负债净变动 4,047 2,021 250 (276) (798) 非控股权益 (1,031) (772) (264) (344) (474) 权益净变动 0 0 0 0 0 净利润 13,395 4,345 347 822 2,065 股息 (1,573) 0 (104) (246) (620) 作每股收益计算的净利润 13,395 4,345 347 822 2,065 其他融资活动现金流 (762) (789) (671) (671) (655) 融资活动现金流 1,711 1,232 (525) (1,193) (2,072) 投资活动现金流(14,235)(7,148)(4,384)(3,057)(2,884) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 3,410 11,867 6,630 5,914 5,465 有价证券 67 52 52 52 52 应收账款及票据 13,478 10,410 12,741 13,939 15,433 存货 4,611 3,658 5,270 5,605 5,852 其他流动资产 5,803 5,533 5,533 5,533 5,533 总流动资产 27,369 31,520 30,227 31,044 32,335 投资物业 0 0 0 0 0 物业、厂房及设备 46,250 48,354 49,982 50,048 49,792 无形资产 1,352 1,404 1,411 1,413 1,412 合资企业/联营公司投资 396 420 470 520 570 其他长期资产 3,894 4,232 4,232 4,232 4,232 总长期资产 51,892 54,409 56,094 56,213 56,007 总资产 79,261 85,929 86,321 87,257 88,342 短期贷款 4,004 2,427 5,677 6,401 6,603 应付账款 15,100 17,320 17,680 17,743 17,390 其他短期负债 4,841 3,698 2,973 3,203 3,519 总流动负债 23,945 23,445 26,330 27,347 27,511 长期贷款 17,355 19,816 16,816 15,816 14,816 长期应付账款 355 0 0 0 0 其他长期负债 1,463 1,437 1,437 1,437 1,437 总长期负债 19,173 21,252 18,252 17,252 16,252 总负债 43,117 44,698 44,582 44,599 43,764 股本 1,430 1,430 1,430 1,430 1,430 储备及其他资本项目 30,370 34,983 35,226 35,801 37,247 股东权益 31,800 36,413 36,656 37,231 38,677 非控股权益 4,344 4,819 5,083 5,427 5,901 总权益 36,144 41,232 41,739 42,658 44,578 汇率收益/损失 9 2 0 0 0 年初现金 3,192 3,410 11,867 6,630 5,914 年末现金 3,410 11,867 6,630 5,914 5,465 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2