央行一季度货币政策报告6大信号：增量信息不少

宏观点评 增量信息不少—央行一季度货币政策报告6大信号 证券研究报告|宏观经济研究 2024年05月11日 事件：5月10日，央行发布《2024年第1季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》）。 核心结论：相较去年四季度报告，本次基本延续4.30政治局会议、3.29一季度货币政策委员会例会、3.5“两会”等会议说法，包括“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；引导信贷合理增长、均衡投放；坚决防范汇率超调风险”等，但也有不少增量信息，尤其是对物价、资金沉淀空转、长期国债收益率、信贷规模等方面，比如：没有提到政治局会议刚提的“灵活运用利率和存款准备金 率等政策工具”，有点“意外”；直指“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”，新增“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”；新增“防范高息揽储行为”，再次强调“避免资金沉淀空转”；专栏分析长期国债收 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 益率，指出“我国长期国债收益率在反映市场预期和宏观经济方面总体是有效的；未来伴随政府债 券发行节奏加快，债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”；专栏指出“我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化；要科学认识信贷增长和经济增长的关系，转变片面追求规模的传统思维，宏观上要更加注重把握好融资环境的松紧适度”。往后看，继续提示：当前宏观与微观尚有温差，稳经济、稳信心、稳物价亟待政策再加码、尤其是需求端。具体到货币端，宽松还是大方向，大概率还会降准降息。 信号1：央行认为“全球经济总体延续复苏态势”，但区域间“增长分化有所加剧”、“复苏前景依然存在不确定性”；对国内经济保持乐观，认为我国“经济延续回升向好态势的有利条件较多”，但也指出“经济发展也还存在一些挑战”、总体对经济仍担心。对全球经济，央行态度较上季度有 所改观，认为“全球经济总体延续复苏态势；劳动力市场供需趋于平衡；国际金融市场总体向好”，但央行也指出全球经济“增长分化有所加剧”，尤其是欧洲、日本经济增长有所放缓。展望未来，央行指出在高利率、高债务的制约下，“全球经济增长仍面临挑战”，“通胀回落速度可能不及预期”、“全球贸易和投资面临不确定性”、“全球金融风险”仍然值得关注。对国内经济，央行继续保持乐观，认为“一季度我国经济回升向好势头进一步巩固和增强，为实现全年增长目标打下了良好基础”，未来“经济延续回升向好态势的有利条件较多”。同时，央行也指出“我国经济发展也还存在一些挑战”，包括国际上“地缘冲突升温、大国博弈加剧背景下，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升，经济全球化面临考验，发达经济体高通胀粘性较强、降息时点后移”，国内“有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅”等。 信号2：央行对海外通胀担忧有所升温，认为全球通胀“继续回落的速度可能不及预期”，主因“供应链等问题可能影响商品价格的回落、服务业通胀或较为顽固”；央行认为国内“物价将保持温和回升态势”，并强调“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”，未来将“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。 >对于全球通胀：央行认为“随着紧缩货币政策的累积效应逐步显现”，“发达经济体通胀压力总体缓解”。但未来“继续回落的速度可能不及预期”，主要有两点原因：一是“商品价格下降是此前通胀回落的主要驱动因素，但今年以来地缘政治形势高度敏感，供应链阻滞、海运成本增加等问题可能影响商品价格的回落”；二是“美欧工资增速仍然较快，服务业通胀或较为顽固”。 >对于我国通胀：央行表示今年一季度随着经济数据持续改善，“物价指标也明显回弹，CPI同比由负转正”，预计“CPI年内还将继续温和回升，PPI降幅也将收敛”。此外，央行强调“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”，未来将“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”。中长期看，“我国处于经济转型和产业升级的关键期，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础”。 信号3：货币政策定调基本延续此前政治局会议、一季度货币政策委员会例会等的部署，包括“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；引导信贷合理增长、均衡投放；坚决防范汇率超调风险”等。但也有一些新变化，包括更加强调“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转；把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，新增“防范高息揽储行为”等。继续提示：当前经济下行压力仍存，宏观与微观尚有温差、需求不足仍突出，稳经济、稳信心、稳物价亟待政策再加码、尤其是需求端。具体到货币端，宽松还是大方向，大概率还会降准降息。 1、《1月社融和四季度货币政策报告的信号》2024-02- 16 2、《2月信贷“冲高回落”的背后》2024-03-15 3、《不一样的超预期—4月政治局会议5点理解》， 2024-04-30 4、《PSL重启的5点理解》2024-01-04 5、《超长期特别国债的4点理解》2023-03-10 请仔细阅读本报告末页声明 其一，整体定调基本延续此前4.30中央政治局会议、3.29一季度货政委员会例会等的说法，包括：“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；引导信贷合理增长、均衡投放；统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施；坚决防范汇率超调风险”等；比较“意外”的是，本次报告没有提到政治局会议刚提的“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，但延续强调“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，央行3月以来也多次强调降准仍有空间，指向后续大概率还会降准降息。 其二，更加强调资金使用效率，指出要“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转；加大力度盘活存量金融资源，促进提高资金使用效率”（此前3.5政府工作报告也有提及），预计未来银行间流动性调控将更加精细化，债券市场“滚隔夜”等杠杆行为可能减少。 其三，新增“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”（此前1.24国新 办发布会上提及、但2.8货政报告未提），指向未来物价在货币政策决策体系中的重要性将抬升，如果后续物价持续低位，应仍需要央行降准降息。 此外，降成本方面新增“防范高息揽储行为”，防风险方面新增“研究拟定系统重要性保险公司附加监管规定”等。 信号4：一季度贷款加权平均利率小幅抬升，主因票据利率走高，居民房贷利率首次低于企业贷款利率。《报告》指出：3月新发放贷款加权利率3.99%、较去年四季度抬升0.16个百分点，其中： 票据加权利率为2.26%，较去年四季度大幅抬升0.79个百分点，是主要拉动，可能与信贷考核压力减轻、票据冲量需求下降有关；企业贷款加权利率为3.73%、较去年四季度回落0.02个百分点；居民个人住房贷款利率为3.69%，较去年四季度回落0.28个百分点、也是首次低于企业贷款利率。 信号5：针对年初以来长期国债收益率明显下行，央行在专栏做出回应：首先，“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期”，当前“我国经济长期向好的基本面没有改变”，将“支撑长期国债收益率总体运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”。其次，长期国债收益率“也受到安全资产缺乏等因素的扰动”，尤其是一季度以来银行、保险等机构“资产配置需求集中释放”等导致债券市场需求增加。最后，央行表示未来伴随政府债券发行节奏加快，“债券市场供求有望 进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”。此前，央行在《金融时报》也发文表示“当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上‘安全资产’的缺失，随着未来超长期特别国债的发行，‘资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”。 信号6：专栏《信贷增长与经济高质量发展的关系》指出，“随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化；要科学认识信贷增长和经济增长的关系，转变片面追求规模的传统思维，宏观上要更加注重把握好融资环境的松紧适度”。专栏指出，“我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化”，主要有三点原因：一是经济结构调整、传统地产、基建的债务驱动模式难以维持，转型升级在加快推进；二是当信贷存量规模比较大时，继续增加信贷投放的边际效果 递减；三是直接融资的良性替代效应。专栏也进一步强调：“要科学认识信贷增长和经济增长的关系，转变片面追求规模的传统思维，宏观上要更加注重把握好融资环境的松紧适度；减少资金空转沉淀，大力发展直接融资，这可能会使得信贷总量增速放缓”。 风险提示：经济修复情况、政策力度、外部环境等超预期变化。 图表1：个人贷款利率首次降至企业贷款利率下方 金融机构人民币贷款加权平均利率 %金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款 9金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 8 7 6 5 4 09-03 09-12 10-09 11-06 12-03 12-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03 18-12 19-09 20-06 21-03 21-12 22-09 23-06 24-03 3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为