全球生物柴油系列报告：Vertex暂停可再生柴油生产：高成本下的利润危机
期货研究 二〇 二2024年05月10日 四年度 Vertex暂停可再生柴油生产：高成本下的利润危机 ——全球生物柴油系列报告 国泰君安 期报告导读： 傅博投资咨询从业资格号：Z0016727fubo025132@gtjas.com 李隽钰（联系人）期货从业资格号：F03119603lijunyu028807@gtjas.com 货VertexEnergy周四宣布将暂停阿拉巴马州炼厂的可再生柴油生产，并利用该加氢产能生产更多化石研基燃料。这一计划是基于Vertex报告第一季度净亏损1770万美元披露的。Vertex表示，一季度其可再究生柴油产量为4090桶/日，但亏损达到1050万美元。 所 对于可再生行业来说，这是一个高成本、补贴丰厚的市场；必须对其进行大量补贴以证明高成本生产是合理的；最终的全链利润对原料的成本变动和补贴变化相当敏感。 2023年下半年起RIN价格暴跌抹去了市场收益，仅RIN价值1.7美元的下降就抵消了生柴利润1.3 美元的改善，补贴金额总共下降了2.3美元，这使得原本生产利润丰厚的工厂的利润率下降。 对于Vertex来说，由于RFS激励未能跟上供应增长的步伐，从而导致押注生物燃料作为石化燃料转型的手段的工厂利润大幅缩水。补贴的下降对于高成本行业来说，意味着更加严苛的成本管理，其中最重要的就是原料的选择和运营成本的控制。 其实，我们此前对美国32家可再生工厂的利润跟踪显示，2024年，由于原料和运营成本差异，许多工厂将在2024年面临一定的亏损可能，几乎所有工厂都会在2024年面临利润缩水的危机。 而在这场战役中，未能做好成本控制的工厂就将兑现我们此前认为的去泡沫和去产能的逻辑。对于美豆油来说，同样在打一场硬仗，为了控制原料成本，生柴厂转向更多碳积分的低CI原料，如牛脂、玉米油和UCO，我们将在下周发布的专题中更深入探讨这个问题。 （正文） 四月底开始，可再生柴油生产商将开始陆续报告2024年第一季度收益。毫无疑问，美股分析师们将再次集中探讨能源集团可再生柴油利润率和细分市场盈利能力的现状和前景。 VertexEnergy周四宣布将暂停阿拉巴马州炼厂的可再生柴油生产，并利用该加氢产能生产更多化石基燃料。这一计划是基于Vertex报告第一季度净亏损1770万美元披露的。Vertex表示，一季度其可再生柴油产量为4090桶/日，但亏损达到1050万美元。 首先说一下这家位于AlabamaMobile的VertexEnergy工厂可再生产能情况：年产能1.5亿加仑，主要原料为UCO、DCO、豆油和牛油。Vertex去年才将其日产7.5万桶炼厂的部分装置改造为生产可再生柴油，使产能在2023年底扩张至8000万桶日产。 2024年第一季度该装置的运行率仅为其8000桶/日产能的51.1%，可再生燃料生产毛利率从2023年 第四季度的每桶12.11美元下降至今年第一季度的每桶10.29美元。 该公司表示，其实原料优化策略已经按预期取得进展，LCFS积分收益大幅改善。不过由于过去12个月出现了重大的宏观经济逆风，其中许多逆风将在未来18个月甚至更长时间内继续出现。 表1：VertexEnergy可再生柴油第一季度生产情况 资料来源：VertexEnergy，国泰君安期货研究 1.可再生柴油的高成本 随着可再生柴油业务的增长，其利润率受到密切关注。以一家在2021年4月生产以豆油为原料的代表 性可再生柴油厂为例，RD生产成本为5.30美元/加仑。如图1所示，这与当时传统石化柴油的批发市场价 格1.90美元/加仑形成鲜明对比。 由于RD是超低硫柴油的直接替代品，因此RD必须在价格上与ULSD竞争，这意味着它将以ULSD的批发市场价格出售。因此，可再生柴油生产商在自由市场的利润等于-3.4美元/加仑。1加仑可再生柴油的成本大约是石化柴油的三倍——这项业务的经济效益是颠倒的。 为什么成本这么高？我们将5.30美元的生产成本分解为三个组成部分（图1）：原料、运营和资金成本。原料成本是主要成本，生产价值1.90美元的可再生柴油需要价值4.30美元的豆油，加上0.5美元的 运营成本和0.5美元的资金成本，显然在追求利润最大化的自由竞争市场中，这种主动生产是不存在的，因此就可再生市场而言，它需要政府的指令和补贴。 由于RFS创造的补贴和义务市场，使得可再生柴油的生产持续存在。在上述典型RD厂案例中，补贴的形式包括价值1美元/加仑的联邦税收抵免(BTC)、0.90美元/加仑的加州低碳燃料标准抵免（LCFS）以及价值2.4美元/加仑的联邦可再生标识号抵免(RIN)。图2从图1中导出的3.40美元负自由市场利润开 始，加上这三项补贴的价值，总计达到4.3美元，从而将负自由市场利润恢复到每加仑0.9美元的正补贴利润。 这个案例来看，值得注意的几点是： 1、这是一个补贴非常丰厚的市场； 2、必须对其进行大量补贴以证明高成本生产是合理的； 3、最终的全链利润对原料的成本变动和补贴变化相当敏感。 图1：2021年RD豆油生产成本-收益图2：2021年RD补贴后利润 资料来源：OPIS，国泰君安期货研究资料来源：OPIS，国泰君安期货研究 2.RIN价格暴跌抹去了2024年市场收益 还是这家2021年以豆油为原料生产的代表性RD工厂，我们继续考察其在2024年4月的情况： 2021年至2024年间，RD的价格从1.90美元增加到2.50美元，收入增加了60美分，豆油价格的下 跌使生产每加仑RD的成本从5.30美元下降到4.60美元，节省了70美分，这意味着可再生柴油的生产利润提高了1.30美元/加仑，这对RD生产商来说是个好消息。 但坏消息是补贴，BTC在2021年和2024年均保持在1美元不变；LCFS税收抵免从90美分下降到30 美分，下降了60美分；RIN抵免从2.4美元下降至1.7美元，补贴合计下降了2.30美元，全链利润从 2021年的90美分利润下降到2024年的10美分亏损——尽管生产利润在大幅改善。 图3：2021至2024年RD生产利润回升图4：但生产利润的回升被掺混利润的下降侵蚀 资料来源：OPIS，国泰君安期货研究资料来源：OPIS，国泰君安期货研究 这个案例的数据中，值得注意的几点是： 1、仅RIN价值1.7美元的下降就抵消了生柴利润1.3美元的改善，补贴金额总共下降了2.3美元，这使得原本生产利润丰厚的工厂的利润率下降； 2、补贴价值的波动比其所依赖的原料价格的波动性更大。补贴尤其是RIN补贴，是炼厂盈利的基础。这里指出了一个突出的问题：为什么RIN下降了1.7美元/加仑？（可参考我们此前报告《RINs经济学与定价逻辑》）； 3、生产利润和掺混利润的反向变动通常是生柴厂和炼厂博弈的结果，生柴厂的出厂价格调高，生产利润就好了，但同时炼厂掺混利润就低了（因此，我们除了要看生产利润，还应该和掺混利润一起看全链条利润）。不过对于可再生柴油来说，由于生产和掺混同属于一个能源集团，因此不存在这种问题。 对于Vertex来说，由于RFS激励未能跟上供应增长的步伐，从而导致押注生物燃料作为石化燃料转型的手段的工厂利润大幅缩水。补贴的下降对于高成本行业来说，意味着更加严苛的成本管理，其中最重要的就是原料的选择和运营成本的控制。 其实，我们此前对美国32家可再生工厂的利润跟踪显示，2024年，由于原料和运营成本差异，许多工厂将在2024年面临一定的亏损可能，几乎所有工厂都会在2024年面临利润缩水的危机。 而在这场战役中，未能做好成本控制的工厂就将兑现我们此前认为的去泡沫和去产能的逻辑。对于美豆油来说，同样在打一场硬仗，为了控制原料成本，生柴厂转向更多碳积分的低CI原料，如牛脂、玉米油和UCO，我们将在下周发布的专题中更深入探讨这个问题。 图5：美国可再生工厂利润跟踪（2024-2025为预测值） 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 最后是一些数据更新： 1、D4RIN价格预测。截至5月3日，D4RIN市场交易价格为43.75美分/加仑，D4RIN的理论价值为27美分/加仑。 2、美国一代生物柴油生产利润正在转好，但包括掺混利润在内的全链条利润持续下行。 3、美国二代生物柴油全链利润因R100价格下跌、原料价格上涨、补贴下跌而持续走弱。 图6：截至5月3日，D4RIN市场交易价格为43.75美分/加仑，D4RIN的理论价值为27美分/加仑 美元/加仑D4RIN理论值D4RIN实际值 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：代表性工厂SME生产利润图8：SME掺混利润 美元/加仑 2.5 2 SME掺混利润 2017201820192020 2021202220232024 1.5 1 0.5 0 1月6日 1月20日 2月3日 2月17日 3月3日 3月17日 3月31日 4月14日 4月28日 5月12日 5月26日 6月9日 6月23日 7月7日 7月21日 8月4日 8月18日 9月1日 9月15日 9月29日 10月13日 10月27日 11月10日 11月24日 12月8日 12月22日 -0.5 资料来源：IASU，国泰君安期货研究资料来源：EPA，LCFS，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 期货研究 图9：美国一代生柴生产利润 美元/加仑 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 资料来源：路透，国泰君安期货研究 图10：美国一代生柴全链条利润 美元/加仑 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2023/1/3 2023/1/17 2023/1/31 SBO-Gulf 2023/2/14 2023/2/28 2023/3/14 2023/3/28 2023/4/11 SBO-SAM SBO-Gulf GreaseyellowTallow 2023/4/25 2023/5/9 2023/5/23 2023/6/6 美国一代生柴生产利润 DCO 美国一代生柴全链条利润 2023/6/20 2023/7/4 2023/7/18 Greaseyellow SBO-SAMUCO 其中：掺混利润 2023/8/1 2023/8/15 2023/8/29 2023/9/12 2023/9/26 2023/10/10 UCO 2023/10/24 DCO UCO-中国其中：RIN 2023/11/7 2023/11/21 UCO-中国 2023/12/5 2023/12/19 2024/1/2 2024/1/16 2024/1/30 Tallow 2024/2/13 2024/2/27 2024/3/12 2024/3/26 2024/4/9 2024/4/23 2024/5/7 期货研究 图11：美国二代生柴全链条利润 美元/加仑美国二代生柴全链条利润 6SBO-GulfSBO-SAMDCOGreaseyeUCOTallow其中：掺混利润其中 5 4 3 2 1 0 资料来源：路透，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 期货研究 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正
