“无为无治”下的机与危

策略研究 “无为无治”下的机与危 2024年05月10日 投资策略 上证综合指数走势（近三年） 23/5/9 23/7/21 23/10/2 23/12/14 24/2/25 24/5/8 0% (6%) 太 (12%) 平 (18%) 洋 (24%) 证 (30%) 券股 份相关研究报告 有<<日央行“靴子”落地，美联储还能 限“嘴硬”多久>>--2024-03-21 公<<二〇二四年度策略：文武之道，一 司张一弛>>--2023-11-23 证 券证券分析师：张冬冬 研电话：13817265616 究E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 报分析师登记编号：S1190522040001 告 核心观点：在“无为无治”美联储的表态下，市场有望迎来月度级别的宽松交易，港股上涨弹性更大，但需警惕三季度二次通胀带来的紧缩交易回归。考虑到港股和A股在全球新兴市场中的估值优势，预计即使后续仍有回踩，但指数已难创新低，牛市曙光已经初现。 5月美联储会议“无为”的表态为近期受二次通胀预期打压的权益类 资产带来喘息的窗口期，预计权益资产在未来1-2个月表现较强，港股有更大的上涨弹性。有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者NickTimiraos在5月会议前以“无为而治”来形容美联储的政策。会议后市场定价美联储“无为”下的宽松，降息时间点前移，美元和美债利率下行，港股领涨全球市场。 “无为”美联储将面临的不是“而治”而是二次通胀风险下的“无治”，预计三季度再通胀交易将回归，后续美联储将被迫提高中性利率预估甚至重启加息以维护自身信誉。三季度再通胀交易重回有以下几点原因：一是5月宽松交易后，美债利率和金融环境快速下行，支撑美国信贷市场和美股的财富效应。二是三季度商品市场易涨难跌，三季度既是原油的消费旺季，又是农产品的天气炒作窗口期。随着原油供给端持续受限，6-8月天气向拉尼娜转变，以及历史极值附近农产品基金的空头回补，商品通胀将放大三季度二次通胀风险。三是美国财政积累了历史高位的TGA余额，三季度TGA账户资金的释放也是再通胀潜在的威胁点。四是住房租金通胀预计将在三季度拐头向上，成为通胀数据新的助力。五是长期通胀预期的走强，美国居民实际消费在高利率下的增长，产出的韧性都说明了美联储大幅低估了中性利率，这也是美国通胀至今形成顽疾的根本原因，也注定了美联储“无为”的结果必然是二次通胀下的“无治”结果。 三季度二次通胀下的紧缩预期回归下，国内资产可能再次承压，但预计股市低点已经出现，牛市曙光初现。三季度的再通胀风险可能使得美元和商品同涨，这将对非美经济体带来极大压力，但从债券端来看国内对长期经济悲观已较为充分定价，港股和A股的估值显著低于印度和越南等新兴市场股市，有望成为新兴市场基金资金的避风港，港股和A股再创新低可能性较低，港股和A股已经来到牛市初期。 风险提示：美国经济大幅衰退；国内经济复苏不及预期；贸易战。 目录 一、市场定价美联储“无为”为全球资产带来喘息之机，预计未来1-2个月国内资产将因此受益，港股弹性更佳。4 二、“无为”后的“无治”仍将是今年主旋律，警惕三季度二次通胀下的紧缩预期回归，但港股和A股预计低点已经出现，牛市曙光初现。6 图表目录 图表1：5月议息会议后市场进行宽松交易，降息时间定价前移4 图表2：市场计价9月开始第一次降息，2024年共降息2次5 图表3：宽松交易下美元指数和美债收益率下行5 图表4：5月议息会议后，美国金融环境快速宽松6 图表5：2023年三季开始美国商业和工业贷款需求快速增加7 图表6：原油在库存历史低位时，迎来消费旺季带动下的去库时期8 图表7：美国原油钻井数持续低迷8 图表8：6-8月天气预计将大概率转为拉尼娜，大豆和玉米可能迎来天气炒作9 图表9：基金对大豆净空持仓在历史最高水平附近，空头回补可能带来行情剧变。9 图表10：基金对玉米净空持仓在历史最高附近，空头回补可能带来行情剧变。10 图表11：美国财政部TGA余额维持历史高位10 图表12：三季度美国财政TGA账户释放资金可能性较大11 图表13：三季度住房租金通胀预计将重新上行11 图表14：2022年底美联储“无为”政策框架下，市场对美国产出和通胀预测重心上移。12 图表15：中长期通胀预期上行至2022年高位，市场已不再信任美联储的抗通胀努力13 图表16：美国实际商品和服务消费均已超出疫情前增长斜率，美联储抗通胀努力失败13 图表17：历次美元与商品同涨，非美经济体债务脆弱性显现14 图表18：以股市市值/GDP作为估值观察指标，港股最为低估，印度极度高估15 图表19：30年期与10年期利差低位回升，经济悲观或已充分定价15 一、市场定价美联储“无为”为全球资产带来喘息之机，预计未来1-2个月国内资产将因此受益，港股弹性更佳。 5月美联储会议“无为”的表态为近期受二次通胀预期打压的权益类资产带来喘息的窗口期， 预计权益资产在未来1-2个月表现较强，其中港股受益于流动性和较高的安全边际将有更大的上涨弹性。有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者NickTimiraos在5月议息会议前的文章中引用了中国谚语“无为而治”一词概括美联储最新的利率政策方针。“无为”两字很好的概括了2022年底美联储开始放缓加息速度后的情形，与美联储的“datadependent"形成了很好的呼应，即没有明确的货币政策目标和预期管理，视数据情况而定。5月议息会议中“无为”的美联储在通胀数据持续超预期的情况下保持耐心，并放缓了缩表速度。在美联储鸽派的表态和不及预期的就业数据下，市场迅速进行宽松定价，美债收益率和美元指数快速下行，全球股市上涨，受流动性影响较大的港股领涨全球。 图表1：5月议息会议后市场进行宽松交易，降息时间定价前移 资料来源：CME，太平洋证券整理 图表2：市场计价9月开始第一次降息，2024年共降息2次 资料来源：CME，太平洋证券整理 图表3：宽松交易下美元指数和美债收益率下行 资料来源：iFind，太平洋证券整理 二、“无为”后的“无治”仍将是今年主旋律，警惕三季度二次通胀下的紧缩预期回归，但港股和A股预计低点已经出现，牛市曙光初现。 “无为”美联储将面临的不是“而治”而是二次通胀风险下的“无治”，预计三季度再通胀交易将回归。今年以来的宏观行情与我们年度策略《二〇二四年度策略：文武之道，一张一弛》中的展望基本一致：美国2024年难降息，欧洲将率先降息，中国货币财政双宽有必要性。从年初至今 的过程中，市场对降息的预期从最多7次到最少1次，完全验证了在报告中提及的“市场愈是抢跑宽松交易，美国经济愈是呈现韧性。”的结论。同时我们在报告《日央行“靴子”落地，美联储还能“嘴硬”多久》中认为下半年美联储将推动金融环境收紧并上调中性利率预估，在5月鸽派的议息会议后，我们依旧坚持这一结论，主要原因有以下几点： 第一，5月不及市场预期的鸽派议息声明和最新稍显疲软的就业使得美债利率和金融环境重新下行，这将降低美国企业的融资成本，促进信贷增长并支撑股市上行。美国高级经理信贷调查结果显示2023年三季度美国商业和工业贷款需求就已快速增加。 图表4：5月议息会议后，美国金融环境快速宽松 资料来源：Bloomberg，太平洋证券整理 图表5：2023年三季开始美国商业和工业贷款需求快速增加 资料来源：美联储，太平洋证券整理 第二，三季度商品易涨难跌，供给受限的原油迎来消费旺季，历史高位基金净空持仓的农产品迎来天气炒作窗口期。从原油来看，供给上市场预期OPEC+将延续减产，而美国的页岩油生产商并未扩大钻井数量，甚至近一年钻井数量呈现稳中下滑的趋势，需求上随着西方夏季出行高峰的临近，原油将在库存历史低位时期迎来去库。因此虽然近期原油价格在地缘风险释放下大幅下行，但不宜过度看跌油价，甚至油价有再次上行的可能。从农产品来看，NOAA最新的预测认为6- 8月有近80%可能转为拉尼娜气候，拉尼娜气候往往使得大豆和玉米主要生产国迎来干旱，天气炒作可能再临。此外，由于厄尔尼诺气候下大豆和玉米增产，基金此前积累了历史极高水平的大豆和玉米的空单，一旦天气炒作带来反转，价格上行速度可能极快，目前该迹象已初步显现。 图表6：原油在库存历史低位时，迎来消费旺季带动下的去库时期 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表7：美国原油钻井数持续低迷 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表8：6-8月天气预计将大概率转为拉尼娜，大豆和玉米可能迎来天气炒作 资料来源：NOAA，太平洋证券整理 图表9：基金对大豆净空持仓在历史最高水平附近，空头回补可能带来行情剧变。 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表10：基金对玉米净空持仓在历史最高附近，空头回补可能带来行情剧变。 资料来源：iFind，太平洋证券整理 第三，美国财政部TGA账户积累了历史较高水平的存款，三季度是TGA余额释放的季节性时期，再考虑到大选临近支撑经济的政治需求，一旦三季度财政支出加大，通胀压力可能超出预期。 图表11：美国财政部TGA余额维持历史高位 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表12：三季度美国财政TGA账户释放资金可能性较大 资料来源：iFind，太平洋证券整理 第四，从房价对租金的领先时间点来看，住房租金通胀预计将于三季度重新拐头成为通胀新的助力。 图表13：三季度住房租金通胀预计将重新上行 资料来源：iFind，太平洋证券整理 第五，长期通胀预期的走强，美国居民实际消费在高利率下的增长，产出的韧性都说明了美联储大幅低估了中性利率，这也是美国通胀至今形成顽疾的根本原因，也注定了美联储“无为”的结果必然是二次通胀下的“无治”结果，后续美联储将不得不大幅上调中性利率预估甚至转为加息应对通胀压力，以维护自身信誉。自2022年底美联储放缓加息速度改为“无为而治”以来，产出和通胀就已结束下行趋势开始震荡上行。这些可与美国居民消费互为印证，美国居民实际商品消费自2022年底开始结束下行趋势，服务消费则继续增长，时至今日两者都已脱离了疫情前的长期增长斜率，也代表了美联储想以压制商品通胀使得服务通胀不被蔓延的努力已经失败。此外，代表中长期通胀预期的美国密歇根大学5年通胀预期以及克利夫兰联储的5年通胀预测自2023 年底鲍威尔透露降息预期后大幅上行，已接近2022年时期的高位，中长期通胀预期的上行说明了市场对美联储抗通胀的不信任。 图表14：2022年底美联储“无为”政策框架下，市场对美国产出和通胀预测重心上移。 资料来源：Bloomberg，太平洋证券整理 图表15：中长期通胀预期上行至2022年高位，市场已不再信任美联储的抗通胀努力 资料来源：iFind，太平洋证券整理 图表16：美国实际商品和服务消费均已超出疫情前增长斜率，美联储抗通胀努力失败 资料来源：iFind，太平洋证券整理 三季度的再通胀风险可能使得美元和商品同涨，这将对非美经济体带来极大压力，但国内对长期经济悲观已较为充分定价，港股和A股的价值洼地将成为全球尤其是新兴市场基金资金的避风港，港股和A股再创新低可能性较低，港股和A股已经到了牛市初期。从历史来看，历次美元和商品同涨都使得非美经济体债务的脆弱性得以显现。此时估值高，资产泡沫大的新兴市场脆弱性最大，以股市市值/GDP作为估值观察指标，可以看出印度股市已极度高估，其国内股市市值已超出GDP120%，越南估值也高于A股和港股。从国内债市来看，30年期与10年期利差2月时最低仅12bp，并已触底反弹，国内对长期经济悲观或已充分定价。因此即使后续美国收紧预期使得国内资产承压，但也将受益于价值洼地带来的资金流入，再创新低的可能性已经不大。 图表17：历次美元与商品同涨，非美经济体债务脆弱性显现 资料来源：Bloomberg，太平洋证券整理 图表18：以股市市值/GDP作为估值观察指标，港股最为低估，印度极度高估 资料来源:Bloomberg，太平洋证券整理 图表19：3