货币基金2024Q1季报点评：存款转货基

固定收益点评 存款转货基——货币基金2024Q1季报点评 证券研究报告|固定收益研究 2024年05月08日 一季度货币基金资产净值达到12.48万亿，环比增加1.21万亿，增长超作者 出季节性，以初始基金统计产品数量还是364只，部分货币基金单只规 模大幅扩张。往往一季度是货基规模在一年内增加最多的季度，今年一季度货币基金规模增加1.21万亿，比纯债基金增加还要多，也超出了季节 性。一季度规模扩张较多的是广发活期宝、天弘余额宝、华夏薪金宝、平安财富宝、银华惠添益、博时合惠等，单季度增加规模均在200亿元以上。 货基收益率优于短期理财和存款，存款向货基转移是货基规模增加的主要原因。对于个人投资者而言，居民持有现金，一般可选的资产包括理财、存款、货币基金。一季度余额宝平均年化收益率为1.996%，高于3个月 理财产品收益率，也高于大行1年定期存款和活期存款利率，与6个月理财产品收益率基本持平，因此产生个人投资者将存款转移至货币基金的现象，推动货币基金大规模增加。1季度存款增速下降，居民存款累计同比少增1.34万亿元，企业存款累计同比少增2.96万亿元，存款向货基转移 是货基规模增加的主要原因。后续存款利率调降之后，这种趋势可能会持续，这将带来货基规模的持续扩张，将形成对同业存单的增配力量。 同时存单货基金利差处于低位，也驱动机构投资者增配货基。货币基金持有人结构中，三成是机构投资者，七成是个人投资者。在短端资产中，机构投资者可以直接将资金借出获得质押回购收益，或者投资货币基金，也可以直接投资同业存单。尽管今年一季度R007和货基收益率利差、存单与货基收益率利差呈现上行走势，但仍处于较低水平，再考虑到货币基金 的估值方法和免税优势，机构投资者增配货币基金的动力增强。 随着规模扩货币基金大幅增配存单，或受到存款利率调降影响存款占比下降。货币基金资产配置结构包括债券、现金及存款、买入返售、其他资产， 并且以债券和现金存款为主。尽管随着规模的扩张，货币基金对各类资产配置规模都有所增长，但是在资产配置结构中，2024Q1债券占比增加至40.62%，现金及存款占比下降至39.02%。而增配最多的债券是同业存单，一季度货币基金持有同业存单规模增加6533亿元至4.31万亿，占存单存量市场比重达到了26%。货币基金资产配置行为变化的原因可能是受到了存款利率调降的影响。 一季度货币基金收益率在季度内下行，但与去年四季度相比是整体提高的。存单存款等资产收益率下行造成一季度内货基收益率呈下行，而存单下行带来较大的资本利得或是货基收益较去年四季度表现更好的原因。就季度内而言，以余额宝为例，1-3月年化收益率均值分别为2.16%、1.97%、 1.84%。而今年一季度货币基金平均收益率为2.06%，去年四季度为 1.97%。区间收益率分布来看，2024Q1货币基金收益率主要分布在2.0%- 2.2%之间。货币基金投资资产主要是存单、存款、买入返售。去年10月以来质押式回购利率和同业存单收益率先上后下，以及存款成本调降，这使得货币基金收益率在今年一季度内呈下行走势。同业存单月度平均收益率从去年10月的2.52%上升至12月的2.59%，变化为+7bp，而今年1- 3月分别为2.43%、2.28%、2.25%，分别-16bp、-15bp、-3bp。如果持有一个月卖出将获得较高的资本利得，这或是促成今年一季度货币基金收益率表现好于去年四季度的原因。 同业存单基金规模一季度大幅收缩，收益率较货币基金不占优势或是规模收缩的主要原因，策略上一季度存单基金加杠杆收益有限。去年四季度同 业存单收益率再次回升至高位，成为存单基金发行的较好时机，同存基金规模再次扩张。但是今年以来规模再次收缩，3月同存基金存续规模为899 亿元，较去年底收缩了734亿元。今年一季度同业存单基金区间年化收益率平均为2.08%，较去年四季度下降0.22%，仅仅较货币基金同期年化收益率平均高出2bp，而且同存基金还是净值法估值，在估值方法上不如货币基金占优势，这么小的利差不足以弥补净值波动带来的影响，因此同业存单基金很难在竞争获得规模扩张。作为短端产品，存单基金主要通过加杠杆谋求更高收益，虽然一季度资金价格平稳，但处于较高水平，1年存单和R007利差处于历史低位，加杠杆收益有限。再考虑到净值波动带来的影响，存单基金难以获得明显收益优势。 风险提示：政策超预期，统计存在偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：降杠杆、拉久期、扩规模——2024 年一季度债基配债行为分析》2024-05-06 2、《固定收益专题：政府债供给冲击如何？——定量的视角》2024-05-05 3、《固定收益点评：弱市中降仓——2024Q1基金转债持仓分析》2024-05-05 4、《固定收益点评：利息本金化，能否再增加？》2024- 05-05 5、《固定收益点评：长假期间关注点及节后债市展望 2024-05-05 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 货币基金有何变化？3 货币基金规模变化及原因3 货币基金机构行为有何变化？5 货币基金收益率变化及原因6 同业存单基金有何变化？7 风险提示8 图表目录 图表1：货币基金规模大幅增加3 图表2：一季度货币基金规模超季节性增长3 图表3：货基收益率优于短期理财和存款4 图表4：存款向货基转移是货币基金规模增加的主要原因4 图表5：R007-货基利差和存单-货基利差低位驱动机构增配货基4 图表6：货币基金规模变化和收益率散点图5 图表7：存单占比上升，存款占比下降5 图表8：一季度货基大幅增配存单5 图表9：货基平均剩余期限下降6 图表10：货基平均杠杆率下降6 图表11：存单和质押式回购利率下行带动货币基金收益率下行6 图表12：货币基金区间年化收益率分布6 图表13：同业存单基金规模大幅收缩7 图表14：同业存单基金收益率较货基不占优势7 图表15：存单基金区间年化收益率分布7 图表16：存单基金平均杠杆率抬升8 图表17：存单和R007利差低位，存单基金加杠杆收益有限8 货币基金有何变化？ 货币基金规模变化及原因 一季度货币基金资产净值达到12.48万亿，环比增加1.21万亿，增长超出季节性，以 初始基金统计产品数量还是364只，部分货币基金单只规模大幅扩张。往往一季度是货 币基金规模在一年内增加最多的季度，而今年一季度货币基金规模增加值超过了往年同 期变化量。一季度货币基金规模增加1.21万亿，比纯债基金规模增加的还要多，也超出了季节性。一季度规模扩张较多的是广发活期宝、天弘余额宝、华夏薪金宝、平安财富宝、银华惠添益、博时合惠等，单季度增加规模均在200亿元以上。 图表1：货币基金规模大幅增加图表2：一季度货币基金规模超季节性增长 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 资产净值（亿元）数量 只 370 360 350 340 330 320 310 季度变化，亿元20202021202220232024 Q1 Q2 Q3 Q4 15000 10000 5000 0 -5000 0 2020/32020/122021/92022/62023/32023/12 300 -10000 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：数量以初始基金统计 资料来源：Wind，国盛证券研究所 货基收益率优于短期理财和存款，存款向货基转移是货基规模增加的主要原因。对于个人投资者而言，居民持有现金，一般可选的资产包括理财、存款、货币基金。一季度余额宝平均年化收益率为1.996%，高于3个月理财产品收益率，也高于大行1年定期存 款和活期存款利率，与6个月理财产品收益率基本持平，因此产生个人投资者将存款转移至货币基金的现象，推动货币基金大规模增加。1季度存款增速下降，居民存款累计同比少增1.34万亿元，企业存款累计同比少增2.96万亿元，存款向货基转移是货基规模增加的主要原因。后续存款利率调降之后，这种趋势可能会持续，这将带来货基规模的持续扩张。 图表3：货基收益率优于短期理财和存款图表4：存款向货基转移是货币基金规模增加的主要原因 2.5% 2% 1.5% 1% 0.5% 0% 6 余工 个额商 月宝银 理行 3 财 产年 品定 期存款 工工工工商个商商商银月银银银行理行行行财通活 1 3 2 年产年知期 7 定品定存存期期款款 存存 款款天 同比多增，亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 -40000 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 -50000 货币基金资产净值企业存款居民存款 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：理财产品预期年化收益率为1月14日数据，余额宝收益率为 1季度均值，工行存款利率为去年12月调降后的最新利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 同时存单货基金利差处于低位，也驱动机构投资者增配货基。货币基金持有人结构中，三成是机构投资者，七成是个人投资者。在短端资产中，机构投资者可以直接将资金借出获得质押回购收益，或者投资货币基金，也可以直接投资同业存单。尽管今年一季度 R007和货基收益率利差、存单与货基收益率利差呈现上行走势，但仍处于较低水平，再考虑到货币基金的估值方法和免税优势，机构投资者增配货币基金的动力增强。 图表5：R007-货基利差和存单-货基利差低位驱动机构增配货基 50 00 0 0 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 BPR007与货基收益率利差1年存单与货基收益率利差200 1 1 5 -50 资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们将各只货币基金规模变化和年化收益率进行比对，观察二者之间关系，收益率对货币基金规模扩张有一定正向影响，但影响并不太显著。规模增长多的货币基金还是集中在头部基金公司，比如广发基金、天弘基金、华夏基金等。 图表6：货币基金规模变化和收益率散点图 亿元 600 Q1七日年化收益率均值（X）VSQ1货基规模变化（Y） 0% 0.5% 1% 1.5% 2% 2.5% 3% 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 资料来源：Wind，国盛证券研究所 货币基金机构行为有何变化？ 货币基金随着规模扩张大幅增配存单，存款占比下降或受到存款利率调降影响。货币基金资产配置结构包括债券、现金及存款、买入返售、其他资产，并且以债券和现金存款 为主。尽管随着规模的扩张，货币基金对各类资产配置规模都有所增长，但是在资产配置结构中，2024Q1债券占比增加至40.62%，现金及存款占比下降至39.02%。而增配最多的债券是同业存单，一季度货币基金持有同业存单规模增加6533亿元至4.31万亿，占存单存量市场比重达到了26%。货币基金资产配置行为变化的原因可能是受到了存款利率调降的影响。 图表7：存单占比上升，存款占比下降图表8：一季度货基大幅增配存单 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 债券现金及存款其他资产 亿元货币基金持有同业存单规模 同业存单占债券投资市值比（右轴） 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20