2024Q1货币基金点评：一季度货基杠杆久期双降

一季度货基杠杆久期双降 证券研究报告 2024年04月29日 作者 2024Q1货币基金点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 从一季度久期和杠杆来看，货基蕴含的流动性风险有限。 总体货基杠杆率、报告期内组合平均剩余期限与2023Q4相比稍有下降；与历史上2016年Q2-Q4相比，杠杆率基本持平、平均剩余期限明显更低。 一季度货币基金规模大幅扩张。 通常一季度货基规模回升有季节性因素，但今年一季度规模回升规模创历年新高，其背后还是反映市场对于货币基金的需求偏强。 一季度货币基金规模受到机构端/散户端扩张的共同带动，环比增速机构端货基更快、绝对量上散户端货基扩张更多。展望后续，货币基金规模扩张仍有有利基础。 一季度货币基金总体收益水平稍有下降。从收益率区间分布来看，一季度大部分货币基金季度收益在1.8%-2.2%区间，与去年四季度基本保持一致。券种组合上，一季度货币基金增配债券和买入返售，减配存款。 CD指数基金方面，一季度CD指数基金规模显著收缩。 我们认为主要原因在于其回报表现偏弱。不过，从单一基金的表现来看，其收益和规模增长的规律并不严格成立，两者的关系主要还是体现在一类基金的总体表现上。 风险提示：资金面超预期收敛，货币政策超预期变化，机构和个人投资行为不确定性 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 魏予陶联系人 weiyutao@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：5月债市如果调整，看 多少？-5月债市展望》2024-04-28 2《固定收益：公司减资清偿转债的方式变化-可转债市场周报（2024.04.28）》2024-04-28 3《固定收益：商品房销售弱于季节性 -国内商品房销售周度跟踪20240427》2024-04-28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待一季度货基杠杆和久期？3 2.如何看待货基规模显著扩张？4 3.如何看待货基收益率略有下降？5 4.CD指数基金怎么看？7 5.小结8 图表目录 图1：银行间成交量和隔夜回购占比3 图2：货币基金杠杆率3 图3：货币基金投资组合平均剩余期限3 图4：货币基金持有资产期限分布3 图5：货币基金规模和份额占比4 图6：货币基金规模变化季节性4 图7：一季度货币基金规模显著扩张4 图8：不同类型基金收益定基指数4 图9：机构端和散户端货币基金规模变化4 图10：回购利率与货币基金收益率对比5 图11：存款利率与货币基金收益率对比5 图12：全市场货币基金滚动30天年化收益5 图13：货币基金季度收益区间分布5 图14：货币市场利率与货币基金收益率6 图15：同业存单收益率与货币基金收益率6 图16：CD指数基金发行和存续总规模7 图17：CD指数基金季度回报分布区间7 图18：CD指数基金季度回报分位数水平7 图19：CD指数基金Sharpe比率排名与规模变化排名8 图20：CD指数基金指数跟踪偏离度排名与规模变化排名8 表1：货币基金券种组合（%）6 货币基金一季报已公布完毕，我们对货币基金情况进行分析解读。 1.如何看待一季度货基杠杆和久期？ 从一季度货基久期和杠杆层面考虑，货基蕴含的流动性风险有限： 在一季度资金总体平稳的环境下，货基杠杆率、报告期内组合平均剩余期限与2023Q4相比稍有下降；与历史上2016年Q2-Q4相比，杠杆率基本持平、平均剩余期限明显更低。 结合2016年的背景是金融出表和加杠杆，银行等金融机构依托债券交易、委外和杠杆，规避监管、维护并扩大规模、创造利润、稳定有关指标。大环境与当前颇有不同，一季度货基蕴含的流动性风险有限。 对比2016年Q2-Q4，当前货币基金总体杠杆率水平基本相近。 具体而言，一季度全部货币基金杠杆率中位数106.32%（环比+0.1pct），平均数107.27%（环比-0.12pct）。一季度银行间回购+拆借日成交量有所回落。 2016年Q2-Q4，货币基金杠杆率中位数分别为106.4%、104.6%、100.5%；平均数分别为 107.5%、106.6%、103.4%。当前水平与2016Q2总体类似。 图1：银行间成交量和隔夜回购占比图2：货币基金杠杆率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 当前货币基金组合剩余期限相较2016年Q2-Q4明显更低。 一季度货币基金投资组合平均剩余期限下行，全市场中位数由2023年四季度的83天下降至81天。资产期限结构上，60天以上资产占比下降、60天以下资产占比相应提升，其中剩余存续期30天以下的资产占比从四季度的33.77%回升至37.68%，30-60天的资产占比由10.73%回升至13.38%。 2016年Q2-Q4，货币基金投资组合平均剩余期限中位数分别为88天、90天、61天，当前货币基金总体久期水平明显低于2016Q2-Q3阶段。 图3：货币基金投资组合平均剩余期限图4：货币基金持有资产期限分布 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.如何看待货基规模显著扩张？ 一季度货币基金规模大幅扩张（季度环比12117亿份），总规模达到12.49万亿份，占全部基金份额比例大幅上升至44.82%（季度环比+2.24pct）。 通常一季度货基规模回升有季节性因素，但今年一季度规模回升规模创历年新高，其背后还是反映市场对于货币基金的需求偏强。 图5：货币基金规模和份额占比图6：货币基金规模变化季节性 140,000 截止日份额(亿份) 占比(右，%) 80 120,000 70 100,000 60 50 80,000 40 60,000 40,000 20,000 30 20 10 00 2017201820192020 亿元 15,000 2021202220232024 10,000 5,000 0 (5,000) (10,000) Q1Q2Q3Q4 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 我们认为货币基金需求偏强首先与一季度市场特征有一定联系。 一季度权益市场先下后上，悲观情绪有所缓和；债券市场持续走强，长端利率大幅下行。市场走势对应构成基金规模变化的基础，横向对比不同类型基金情况，一季度货币基金、债券基金均有较好规模增长表现，季度环比分别增长12117亿份和2031亿份。此外股票型基金规模亦保持增长，混合型基金规模继续收缩。 图7：一季度货币基金规模显著扩张图8：不同类型基金收益定基指数 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 聚焦到货币基金，从历史经验来看，货基收益率水平（一是其绝对收益水平，二是与其它类型投资的收益率水平相对比）通常对其规模变化有相对较强的解释力。 以机构/个人投资者占比大致划分，一季度货币基金规模受到机构端/散户端扩张的共同带动，环比增速机构端货基更快、绝对量上散户端货基扩张更多。具体而言，一季度机构端货基规模+4650亿元（环比+15.6%），散户端货基规模+7522亿元（环比+9.0%）。 图9：机构端和散户端货币基金规模变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 机构投资者角度对于收益的变化相当敏感，并可能基于利率变化进行频繁的申赎行为。机构既可以选择直接将资金用于投放回购（收益以R007来表征），也可以申购货币基金（收益以货基收益率表征），理论上其可以根据利率变化进行对应的调整操作并试图增厚收益。 一季度R007-货基收益利差处于历年来较低水平，意味着机构持有货币基金的性价比相对较高，可能构成货币基金规模扩张的重要动力。历史上2021年一季度、2022年二季度也有类似的利差收窄特征，当季度货币基金规模增长表现也较好（图2）。 个人投资者角度可能会根据存款利率和其它流动性管理产品收益率水平，以及各类市场环境变化来调整投资行为。不确定性较强的市场环境可能带动投资者风险偏好下降；此外伴随存款利率逐步下调，而货币基金既有较好的流动性，其收益在一季度大致保持在2.0%左右水平，上述均构成有利于货基规模扩张的条件。 展望后续，货币基金规模扩张仍有有利基础。 图10：回购利率与货币基金收益率对比图11：存款利率与货币基金收益率对比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 3.如何看待货基收益率略有下降？ 一季度货币基金总体收益水平稍有下降。不进行基金分级合并的情况下，按月度区间划分并去除首尾5%极限值，2024年1-3月货币基金月度收益率均值分别为2.12%/2.03%/1.98%。 从收益率区间分布来看，一季度大部分货币基金季度收益在1.8%-2.2%区间，与去年四季度基本保持一致。 图12：全市场货币基金滚动30天年化收益图13：货币基金季度收益区间分布 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 如何看待一季度货基收益率略有下降？ 货基底层资产主要是买入返售、同业存单和银行存款，这三类资产收益综合起来解释了货基收益的主要变化。 券种组合上，一季度货币基金增配债券和买入返售，减配存款。 债券方面，短融、企业债、同业存单占比稍有上升，国债、金融债、中票占比有所下降。此外，买入返售仓位占比上升显著（持仓由19.01%升至22.16%）。存款占比下降，由去年四季度的41.52%减持至今年一季度的37.42%。 表1：货币基金券种组合（%） 2024Q1 2023Q4 2023Q3 2023Q2 2023Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2021Q4 债券 40.04 39.20 41.89 40.17 37.98 42.17 40.49 40.59 42.09 40.44 国债 0.53 0.76 0.91 0.53 0.73 1.30 1.51 1.51 1.20 1.36 同业存单 30.19 29.92 31.52 30.28 27.90 32.00 28.59 29.08 31.01 29.99 金融债 5.01 5.47 5.34 5.02 4.47 4.25 4.56 3.63 3.60 3.65 企业债 0.34 0.28 0.28 0.34 0.24 0.23 0.23 0.25 0.24 0.22 短期融资券 3.47 2.22 3.29 3.49 4.02 3.65 4.99 5.44 5.32 4.36 中票 0.38 0.42 0.42 0.38 0.49 0.53 0.35 0.32 0.32 0.36 ABS 0.12 0.12 0.13 0.12 0.13 0.20 0.27 0.35 0.39 0.49 其他债券 0.01 0.01 0.00 0.01 0.00 0.00 0.01 0.01 0.01 0.00 买入返售 22.16 19.01 22.68 22.07 20.58 21.88 26.26 24.94 21.85 19.68 银行存款 37.42 41.52 35.27 37.36 41.16 35.63 32.99 33.96 35.79 39.13 其他资产 0.39 0.26 0.16 0.39 0.28 0.32 0.26 0.51 0.27 0.74 资料来源：Wind，天风证券研究所 买入返售方面，一季度资金利率总体维持平稳，隔夜资金利率在1.8%左右，七天回购利率在2.0%-2.2%左右，均较去年四季度月度均值稍有下行。 同业存单方面，一季度CD利率总体下行，3个月AAA存单到期收益率1-3月的月度均值分别为2.38%/2.20%/2.13%，存单利率走低不利于货基配置收益的提升。