百亿目标已达成，新百亿开局顺利

投资要点 事件：公司发布]2023年年报和2024年一季报，2023年实现营业总收入101.0亿元，同比+28.1%；实现归母净利润31.4亿元，同比+25.3%左右。24Q1实现营业总收入46.7亿元，同比+22.8%；实现归母净利润15.3亿元，同比+22.1%，业绩符合市场预期。 高增势能延续，结构持续升级。24Q1：1、分产品结构看，特A+类、特A类、A类产品分别实现营收29.7亿元（+22.4%）、14.1亿元（+26.5%）、1.8亿元（+16.4%），百元以上价位高增势能延续，产品结构持续向上。2、各区域营收情况，淮安大区8.4亿元（+22.3%）、南京大区12.6亿元（+18.0%）、苏南大区4.7亿元（+24.0%）、苏中大区6.2亿元（+33.2%）、盐城大区5.1亿元（+23.4%）、淮海大区5.7亿元（+14.9%）、省外市场3.7亿元（+36.1%），省内苏中、苏南区域增长势能突出，基本盘更加坚实；省外增速亮眼，成长空间持续拓宽。3、量价拆分看，2023年白酒业务销量同比增长19.9%至4.7万吨，吨价同比增长6.7%至21.5万元/吨，量价齐升趋势延续。 毛销差进一步提升，盈利能力保持强劲。24Q1：1、毛利率同比降1.2个百分点至74.2%，销售费用率同比降1.8个百分点至14.2%，毛销差提升0.6个百分点至60.1%，销售活动的盈利能力进一步增强。2、管理费用率略增0.1个百分点至2.2%，综合费用率下降1.3个百分点至15.8%，销售净利率略降0.2个百分点至32.8%，盈利能力保持强劲。3、2023年合同负债同比增长3.6亿元至24.0亿元，24Q1合同负债同比减少1.70亿元至9.73亿元。 高端化与全国化并进，兼具成长性和成长空间。1、公司国缘系列坚持“中国新一代高端白酒”的品牌定位，高举高打进行品牌建设，品牌高度持续提升；国缘V3受益省内商务消费600元价位持续扩容，动销持续向好，高端化路径清晰。 2、省内持续推进“精耕攀顶”，打破发展“天花板”；省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，成长空间持续拓宽。3、公司当前锚定“2025年挑战营收150亿”的既定目标不动摇，2024年总营收目标确定为122亿元左右，净利润目标为37亿元左右，新百亿目标路径清晰，业绩高增势能有望延续。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.04元、3.70元、4.51元，对应PE分别为20倍、16倍、13倍。公司受益于消费升级和全国化布局，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 1）国缘V3已站稳600元价位，并逐步进入量增阶段，将持续推动产品结构升级；国缘四开在省内400-500元价位段具备突出竞争优势，且公司确立了省外聚焦于国缘四开的市场拓展策略，增长空间持续扩大；国缘V3、四开的高增将带动特A+类产品的量价双增，预计特A+类2024-2026年销量同比增长15%、14%、13%，吨价分别提升5%、5%、5%。 2）国缘对开增长势能强劲，在省内品牌力、渠道力具备突出竞争优势，将尽享300元价位市场扩容和品牌度集中的红利；此外，公司积极布局培育今世缘D20等核心单品，持续推动今世缘系列的产品结构升级，国缘对开、今世缘系列的结构升级将带动特A类产品的量价齐升，预计特A类2024-2026年销量同比增长21%、21%、20%，吨价提升5%、5%、4%。 3）公司持续推进今世缘品牌激活、开启高沟品牌复兴，预期其他类产品2024-2026年销量同比增长7.7%、7.6%、7.5%，吨价提升8.6%、7.3%、6.4%。 4）伴随公司体量持续增大，产品结构不断升级，管理效率持续改善，公司毛利率将不断提高，整体费用率将边际递减。 表1：分业务收入及毛利率情况