深度研究报告：神外平台型公司扬帆起航

神外高值耗材全产品线布局，销售放量在即。 公司成立于2008年，2019-2023年间业绩稳定增长，营收CAGR达到20%。 公司通过自主研发建立了多元化的核心技术平台，并依托技术平台聚焦神经外科高值耗材产品的研发，成为国内神经外科高值耗材布局最全面的上市企业。 我国神经外科高值耗材市场规模在2021年已达到59亿元，并持续增长。公司全面的产品布局能够在神经外科科室发挥更多协同作用，增强市场竞争力。 随着潜力新品的相继获批，目前公司产品体系已经覆盖了神经外科脑膜修复、颅骨修补固定及快速止血等多方位临床需求，销售放量在即。1、硬脑（脊）膜：随着生物增材制造技术的快速发展，公司的人工合成材料相比动物源性材料优势更加显著。2、颅颌面修补固定：PEEK材料有效弥补了传统钛材料的缺点，有望实现快速替代。3、可吸收止血纱：可吸收止血纱是神外手术止血中使用占比最高的医用耗材，公司的吉速亭 ® 打破神外高端止血产品的进口垄断，有望实现进口替代。4、脑膜胶：国内市场处于快速普及阶段，海内外竞争格局优异，公司的脑膜胶有望重现赛克赛斯脑膜胶的收入增长曲线。 业绩持续高增长的四大驱动因素。 1）集采影响由负面转利好：公司的产品均为神经外科高值耗材，大多被纳入集采，集采对于公司存量产品是负面影响，但对于其他新产品更多是正面利好。 集采对硬脑膜产品的影响已经触底，后续该业务有望稳步增长。对于PEEK颅颌面修补固定、可吸收止血纱、脑膜胶三项业务，我们认为集采有望加速三个细分市场在旧有技术替代、进口产品替代、新产品市场导入方面的进程，从而对公司形成利好。 2）拓展已有产品适应症和应用科室，并持续开拓新产品：基于已有产品，公司以临床需求为导向，持续拓展产品的适应症和应用科室，可吸收止血纱、脑膜胶产品的潜在市场空间有望进一步扩大。此外公司发挥多元化先进制造技术平台的优势，持续开拓止血粉、口腔可吸收修复膜等新产品。 3）海外市场持续高增长：根据Research and Markets的预测，2022年全球神经外科器械市场规模达到71.7亿美元，2022-2027年间CAGR可达12.5%。公司产品在海外陆续获批，营销体系逐渐完善，海外收入实现持续高增长。 4）重视员工激励，2023年股权激励计划落地。 投资建议：公司是国内神经外科高值耗材布局最全面的上市企业，主要产品具备独特优势且协同效应显著。集采对公司的影响已从负面转为正面，新产品将在集采落地和适应症拓展过程中逐渐受益。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.6、0.8、1.2亿元，同比增长49.1%、38.1%、45.5%，对应EPS分别为0.92、1.27、1.85元。考虑到公司受到的集采影响正处于从正面到利好的切换阶段，未来利润将随着多个高潜力产品的放量快速增长，我们给予公司2024年55倍估值，对应目标价约51元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、集采降价超出预期；2、集采落地执行不及预期；3、新产品推广不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 我们认为公司基于多元化的技术平台已经形成了完善的神经外科高值耗材产品线，主要产品具备独特优势且协同效应显著。虽然公司多数产品已进入集采，但集采对公司的影响已从负面转为正面，存量产品硬脑膜受集采的压制已经触底，接下来集采将促进公司新产品的放量。 投资逻辑 神外高值耗材全产品线布局，销售放量在即。公司通过自主研发建立了多元化的核心技术平台，并依托技术平台聚焦神经外科高值耗材产品的研发，成为国内神经外科高值耗材布局最全面的上市企业。公司全面的产品布局能够在神经外科科室发挥更多协同作用，增强市场竞争力。公司的硬脑（脊）膜、颅颌面修补固定、可吸收止血纱、脑膜胶都具备独特优势，随着潜力新品的相继获批，目前公司产品体系已经覆盖了神经外科脑膜修复、颅骨修补固定及快速止血等多方位临床需求，销售放量在即。 业绩持续高增长的四大驱动因素。1）集采影响由负面转利好。集采对硬脑膜产品的影响已经触底，后续该业务有望稳步增长。对于PEEK颅颌面修补固定、可吸收止血纱、脑膜胶三项业务，我们认为集采有望加速三个细分市场在旧有技术替代、进口产品替代、新产品市场导入方面的进程，从而对公司形成利好。2）拓展已有产品适应症和应用科室，并持续开拓新产品。基于已有产品，公司以临床需求为导向，持续拓展产品的适应症和应用科室，可吸收止血纱、脑膜胶产品的潜在市场空间有望进一步扩大。此外公司发挥多元化先进制造技术平台的优势，持续开拓新产品。3）海外收入实现持续高增长。海外市场更为广阔，公司产品在海外陆续获批，营销体系逐渐完善，海外收入实现持续高增长。4）重视员工激励，2023年股权激励计划落地。 关键假设、估值与盈利预测 公司是国内神经外科高值耗材布局最全面的上市企业，主要产品具备独特优势且协同效应显著。集采对公司的影响已从负面转为正面，新产品将在集采落地和适应症拓展过程中逐渐受益。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.6、0.8、1.2亿元，同比增长49.1%、38.1%、45.5%，对应EPS分别为0.92、1.27、1.85元。考虑到公司受到的集采影响正处于从正面到利好的切换阶段，未来利润将随着多个高潜力产品的放量快速增长，我们给予公司2024年55倍估值，对应目标价约51元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、神外高值耗材全产品线布局，销售放量在即 （一）聚焦神经外科高值耗材，业绩稳定增长 迈普医学成立于2008年，是一家专注于高性能植入医疗器械的科技创新型公司。公司通过持续自主研发建立了包括生物增材制造、数字化设计与精密加工、选择性氧化及微纤维网成型、多组分交联及雾化成胶等多元化核心技术平台，并依托这些技术平台推出了多种神经外科高值耗材产品，成为国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业，覆盖开颅手术所需要的关键植入医疗器械。公司已与境内外近800家经销商建立良好的合作关系，产品进入国内超1600家医院，国际市场覆盖了欧洲、南美、亚洲、非洲等近90个国家和地区。 图表1迈普医学公司发展历史 创始人袁玉宇先生为实控人，核心管理层行业背景深厚。公司实际控制人为创始人、董事长袁玉宇先生，其与一致行动人合计直接持股比例为33.16%。此外，袁玉宇还分别持有广州纳普生、家园1号31.72%、81.38%的股权。袁玉宇先生拥有医疗器械高级工程师(教授级)职称，是第十三届、十四届全国人大代表,曾任华东数字医学工程研究院院长，具备深厚的行业背景。此外总经理王建华等核心高管均有丰富的医疗器械行业从业经验。 图表2迈普医学股权结构 图表3迈普医学高管履历 营收稳定增长，净利润由于费用增加短期有所下滑。2023年公司营收2.31亿元，同比增长18%，归母净利润为0.41亿元，同比增长14%。2019-2023年间营收CAGR达到20%，2020年收入增速降低主要系新冠疫情影响，2021-2023收入均保持稳定增长。2019-2023年间归母净利润CAGR为10%，其中2022年同比下滑20%，主要由于公司大力投入产品推广，叠加总部基地摊销和职工薪酬增加的营销，导致销售、管理费用率相比2021年合计提高6.6pct。 图表4迈普医学营收（亿元） 图表5迈普医学归母净利润（亿元） 人工硬脑（脊）膜是公司主要收入来源，新产品逐步贡献业绩增量。人工硬脑（脊）膜补片在公司总营收中的占比一直高于60%，是公司的主要收入来源。2019年以来公司颅颌面修补产品销量快速增长，收入占比从2018年的6%提高至2023年的26%。此外公司的可吸收再生氧化纤维素止血产品“吉速亭 ® ”在2020、2021年分别获得欧盟CE和中国NMPA批准，2022年贡献收入539万元。2023年硬脑膜医用胶获得NMPA批准，当年脑膜胶和“吉速亭 ® ”合计销售额已达到2402万元，占比达到10%。 硬脑膜维持高毛利水平，颅颌面修补固定产品毛利率不断提高。公司的人工硬脑（脊）膜产品维持在89%以上，处在较高水平。2019年由于规模效应和工艺改进使人工硬脑（脊）膜毛利率有所提高，2020年下降主要系新一代人工硬脑（脊）膜补片“睿康”的产量占比提升及大规格的人工硬脑（脊）膜补片占比相对较大。颅颌面产品受益于规模效应、生产装备更新和小规格产品销售占比提升，毛利率不断提高。 图表6迈普医学收入拆分（按产品） 图表7迈普医学主要产品毛利率 总体费用率逐渐优化，毛利率在产品结构变化下有所波动。随着规模效应显现，公司销售、研发费用率呈现下降趋势，2022年销售、研发投入达到高点，之后趋于正常。2022年硬脑膜毛利率提高带动了整体毛利率上升，2023年由于低毛利率的颅颌面修补固定、可吸收再生氧化纤维素及脑膜胶产品占比提高，导致总体毛利率略有下滑。 图表8迈普医学费用率变化 图表9迈普医学总体毛利率、净利率 公司重视研发投入。公司研发费用率保持在11%以上，与可比公司相比处于较高水平。 截至2023年12月31日，公司本科以上学历人员占比为52%，研发人员占比为17.6%。 凭借较强的研发实力，公司先后被认定为博士后科研工作站（国家级）、国家级专精特新“小巨人”企业、国家知识产权示范企业等。 图表10可比公司研发费用率对比 图表11 2023年迈普医学研发人员占比 （二）神经外科高值耗材领域布局全面 国内厂商在神经外科高值耗材领域开启国产化步伐。我国神经外科起步较晚，并且由于神外器械主要涉及人脑，与其他医疗器械相比对技术含量和精细程度要求更严格，有着较高的技术壁垒。所以神外器械领域国产化率较低。但在神经外科高值耗材板块，国内企业正在不断填补空白，积极发展进口替代产品。目前人工硬脑(脊)膜和PEEK材料颅骨修补固定产品已基本实现国产化，在2019年的国产化率分别超过90%、70%。并且国产厂商在高端止血材料、可吸收医用胶（闭合材料）上也实现了从无到有的突破。 我国神经外科高值耗材市场规模持续增长。2021年我国神经外科高值耗材市场规模已达到59亿元，2017-2021年间，市场规模CAGR为17%。我国正处于人口老龄化进程中，颅脑肿瘤、颅脑创伤、脑出血、癫痫和帕金森病等神经系统疾病发病人数不断增长，神经外科手术量将持续增长，神经外科高值耗材市场规模也将随之扩大。 图表12国内神经外科高值耗材市场规模（亿元） 图表13我国神经外科开颅手术量（万台） 公司是国内神经外科高值耗材布局最全面的上市企业，协同效应显著。与药品不同，同一疾病领域涉及的器械可多达数十种。因此企业扩充产品线形成科室整体解决方案是器械公司常采取的策略，多种产品对销售渠道的利用可形成协同作用，增加收入来源的同时控制销售费用增长。神经外科高值耗材包括颅骨材料、脑膜材料、止血材料、闭合材料、引流材料等，目前迈普医学已经在颅骨、脑膜、止血、闭合四个领域都布局了相应产品，是国内神经外科高值耗材布局最全面的上市企业，有望在神经外科科室发挥更多的协同作用。 图表14国内企业神经外科高值耗材覆盖情况 （三）潜力产品相继获批，销售放量在即 新产品相继获批，覆盖多方位临床需求。2019年，公司二代脑膜产品睿康 ® 在国内获批； 2021年，吉速亭 ® 可吸收再生氧化纤维素止血产品在国内获批；2023年，睿固 ® 硬脑膜医用胶在国内获批。公司的产品体系已经覆盖了神经外科脑膜修复、颅骨修补固定及快速止血等多方位临床需求。1）睿康 ® 、睿膜 ® 可吸收硬脑（脊）膜补片与睿固共同提供了硬脑（脊）膜修复及脑脊液封堵的解决方案。2）基于PEEK材料的赛卢 ® 颅颌面修补系统以及包括博纳力 ® 可吸收性骨固定系统、安泰卢 ® 颅颌面内固定钛钉等产品在内的多材料固定系统共同组成了覆盖小儿到成人、颅面与颌面的修复固定解决方案。3）基于氧化纤维素的吉速亭 ® 可为开颅手术中提供止血方案。 图表15迈普医学产品形