长端及超长端利率是否已到合意水平？

基本内容 一、结合央行多次表态，2.3%左右或为10Y国债利率合意水平，2.35%或为阶段性上限，利率快速下行才是风险本身 年初债市演绎极致行情，利率持续大幅下行，引发市场高度关注，3月以来央行多次公开表态提及长端利率。 （1）3月6日10Y国债收益率下行至阶段性低点2.265%，而后3月7日监管要求农村金融机构报告其债券投资情况，7日-12日利率持续上行至2.35%后结束调整； （2）4月3日央行货政委员会一季度例会表示“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，4月9日央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势，期间10Y国债利率一直围绕2.29%震荡波动； （3）4月17日10Y国债利率在连续�日下行后降至2.26%，4月18日国务院新闻办发布会上央行货政司司长邹澜提到“防止利率过低”。此后由于4月23日财政部在人民日报上刊文称支持央行买卖国债，当日10Y国债利率下行至历史新低2.226%，当晚央行相关负责人表示“我国长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，次日债市大跌，直至4月29日结束调整（10Y国债上行至2.35%）。 结合央行摸排及表态来看，2.3%左右或为10Y国债利率的合意水平，利率快速下行相比利率低位震荡更易受到关注。4月30日央行逆回购投放4400亿元，当日10Y国债利率回落至2.3%，侧面证明利率已调整至合意水平之上。 二、节后超长期国债和信用债成交占比下降，高息揽存工具屡屡被禁，关注理财、保险、中小行配债力度边际提升从不同券种来看，节后超长期国债和超长期信用债成交占比明显下降，流动性溢价调整或将抬高期限利差。节后各期限涨跌分化，利率债方面10Y国债利率下行，30Y国债利率上行；信用债收益率整体下行，但其中10Y中短票收益率下行幅度较小。从成交量来看，节后两个工作日超长期国债和超长期信用债（7Y以上）成交热度明显下降，这两类券种节后在全部现券成交规模中的平均占比分别为6.7%和0.3%，较节前两周平均水平分别减少1.3%和0.4%。 从不同机构来看，保险协议存款及手工补息被禁或引发存款外流，关注理财、保险及中小行买债力量边际变化。今年2月下旬保险资管存款规范管理，纳入同业存款而非一般性存款，4月8日自律机制禁止银行通过手工补息高息揽储。保险协议存款受限后，理财套壳保险资管的协议存款或转移至债券投资；此外，手工补息等高息揽储行为被禁后，大行、股份行的企业存款也可能向理财、基金或利率相对较高的中小银行转移，或为理财、中小行、基金等增加债市配置需求。4月底以来理财、保险以及农商行买债力度较大，未来建议持续关注银行存款外流后机构配置压力的释放。当前资产荒格局并未发生反转，本轮债牛主因合意资产缺失下的供需错配引发，进一步又表现在了机构行为驱动债牛行情。我们梳理1-4月份债市利率债及信用债的累计净供给仅为2.65万亿，较2020年-2023年同期平均水平减少3.71万亿，而Q1居民端存款新增8.56万亿，同比仅少增1.34万亿元，供需错配较为严重。供给未到之前，债券震荡向下行情或将延续，但需关注利率下行斜率触发相关调整。 三、短期内债市或横盘震荡，目前中短端确定性较高，建议做陡收益率曲线，关注超长债流动性溢价调整 5-6月地方债、特别国债或迎来供给高峰，央行降准及二级买债概率提升，叠加手工补息存款回流下理财欠配压力加大，目前中短端确定性较高，推荐配置1-3Y品种，同时关注农商行欠配下超长债边际买盘变弱后转至5Y及7Y两大品种配置机会，做陡收益率曲线。长端超长端方面，我们在此前报告中提到宽货币靴子及供给落地前，机构兑现23年12月-24年2月大额浮盈的动力不强，基金、券商等交易型机构或将动态止盈微利，目前2.35%为10Y国债持仓浮盈的盈亏线，2.53-2.55%仍为30年国债的第一阻力位。5月7日以来大行/政策行对10Y国债的增持力度明显增加，大行、保险等配置盘的支撑下2.4%和2.6%或分别为10Y国债和30Y国债利率的上行天花板。考虑到前期超长债包括长久期信用债大幅下行后期限利差压缩明显，叠加超长期国债发行预期，关注未来超长债流动性溢价风险调整。 风险提示 货币政策宽松超预期；地产政策调整超预期。 内容目录 一、结合央行多次表态，2.3%左右或为10Y国债利率合意水平，2.35%或为阶段性上限，利率快速下行才是风险本身4 二、节后超长期国债和信用债成交占比下降，高息揽存工具屡屡被禁，关注理财、保险、中小行配债力度边际提升4 三、短期内债市或横盘震荡，目前中短端确定性较高，建议做陡收益率曲线，关注超长债流动性溢价调整6 四、金融债周度回顾8 1、本周2只二永债发行，当前国有行批文可用额度较大8 2、利差透视：二级资本债AAA-→AA+等级利差、城投债价差整体走阔，二级资本债-商金债、中短票价差整体收窄10 3、二级资本债交易情况：保险对二级资本债由净卖出转为净买入12 4、二永债不赎回跟踪：2024年至今1只二级资本债到期不赎回12 风险提示13 图表目录 图表1：3月以来央行多次公开表态提及长端利率4 图表2：7Y以上信用债成交规模占比下降5 图表3：30Y国债成交规模占比下降5 图表4：4月底理财买债力度有所抬升6 图表5：今年1-4月信用债净供给与往年同期对比6 图表6：今年1-4月利率债净供给与往年同期对比6 图表7：基金对10Y国债的持仓浮盈及收益率变化7 图表8：券商对10Y国债的持仓浮盈及收益率变化7 图表9：基金对30Y国债的持仓浮盈及收益率变化7 图表10：5月7日以来大行/政策行明显加大对10Y国债的增持力度8 图表11：银行二永债发行规模8 图表12：商业银行资本补充债券净融资额统计8 图表13：银行二永债批复可用额度明细9 图表14：银行二永债批复可用额度明细（续表）10 图表15：银行二永债当前信用利差及历史分位数10 图表16：二级资本债期限利差11 图表17：银行永续债期限利差11 图表18：二级资本债等级利差11 图表19：银行永续债等级利差11 图表20：银行永续债-二级资本债品种利差12 图表21：二级资本债-商金债品种利差12 图表22：二级资本债-中短票品种利差12 图表23：二级资本债-城投债品种利差12 图表24：二级资本债与各品种债券价差12 图表25：2023年以来共15只二级资本债到期不赎回12 一、结合央行多次表态，2.3%左右或为10Y国债利率合意水平，2.35%或为阶段性上限，利率快速下行才是风险本身 年初债市演绎极致行情，利率持续大幅下行，引发市场高度关注，3月以来央行多次公开表态提及长端利率。 （1）3月6日10Y国债收益率下行至阶段性低点2.265%，而后3月7日监管要求农村金融机构报告其债券投资情况，7日-12日利率持续上行至2.35%后结束调整； （2）4月3日央行货政委员会一季度例会表示“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，4月9日央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势，期间10Y国债利率一直围绕2.29%震荡波动； （3）4月17日10Y国债利率在连续五日下行后降至2.26%，4月18日国务院新闻办发布会上央行货政司司长邹澜提到“防止利率过低”。此后由于4月23日财政部在人民日报上刊文称支持央行买卖国债，当日10Y国债利率下行至历史新低2.226%，当晚央行相关负责人表示“我国长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，次日债市大跌，直至4月29日结束调整（10Y国债上行至2.35%）。 结合央行摸排及表态来看，2.3%左右或为10Y国债利率的合意水平，利率快速下行相比利率低位震荡更易受到监管关注。4月30日央行逆回购投放4400亿元，当日10Y国债利率回落至2.3%，侧面证明4月29日利率已调整至合意水平之上。 图表1：3月以来央行多次公开表态提及长端利率 2.65 2.60 2.55 2.50 2.45 2.40 2.35 2024年4月3日央行 货政委员会一季度例会表示“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化” 2024年4月9日 央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势 2024年4月18日国务院新闻办发布会上央行货政司司长提到“防止利率过低” 2024年4月30日 央行逆回购4400亿元 2.30 2.25 2024年3月7日市场 传言监管机构要求农村金融机构报告其债券投资情况 2.20 2024年4月23日 晚间央行相关负责人表示我国长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相 匹配的合理区间内 （%）10Y国债收益率30Y国债收益率 来源：Wind，国金证券研究所 二、节后超长期国债和信用债成交占比下降，高息揽存工具屡屡被禁，关注理财、保险、中小行配债力度边际提升 从不同券种来看，节后超长期国债和超长期信用债成交占比明显下降，流动性溢价调整或将抬高期限利差。节后各期限涨跌分化，利率债方面10Y国债利率下行，30Y国债利率上行；信用债收益率整体下行，但其中10Y中短票收益率下行幅度较小。从成交量来看，节后两个工作日超长期国债和超长期信用债（7Y以上）成交热度明显下降，这两类券种节后在全部现券成交规模中的平均占比分别为6.7%和0.3%，较节前两周平均水平分别减少1.3%和0.4%。 图表2：7Y以上信用债成交规模占比下降 （亿元） 250 7Y以上信用债成交规模7Y以上信用债成交规模在全部现券中的占比（右） 1.2% 200 1.0% 150 100 50 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 01-02 01-05 01-10 01-15 01-18 01-23 01-26 01-31 02-05 02-08 02-21 02-26 02-29 03-05 03-08 03-13 03-18 03-21 03-26 03-29 04-03 04-10 04-15 04-18 04-23 04-26 05-06 00.0% 来源：iFind，国金证券研究所 图表3：30Y国债成交规模占比下降 （亿元） 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 30Y国债成交规模30Y国债成交规模在全部现券中的占比（右） 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 01-02 01-05 01-10 01-15 01-18 01-23 01-26 01-31 02-05 02-08 02-21 02-26 02-29 03-05 03-08 03-13 03-18 03-21 03-26 03-29 04-03 04-10 04-15 04-18 04-23 04-26 05-06 00.0% 来源：iFind，国金证券研究所 从不同机构来看，保险协议存款及手工补息被禁或引发存款外流，关注理财、保险及中小行买债力量边际变化。2月下旬，据21世纪经济报道，某地金融监管局向辖区内银行下发《关于保险资管公司存款填报口径的工作提示》，要求保险资管产品发行理财产品等募集的资金应计入“同业存款”科目，不得计入“一般性存款”；4月8日市场利率定价自律机制向银行下发《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，文件提到“银行应立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改”。保险协议存款受限后，理财通过保险资产投资协议存款的这部分资金或转移至债券投资。此外，手工补息等高息揽储行为被禁后，大行、股份行的企业存款也可能向理财、基金或利率相对较高的中小银行转移，这部分资金或为理财、中小行、基金等增加债市配置需求。4月底以来理财、保险以及农商行买债力度较大，未来建议持续关注银行存款外流后机构配置压力的释放。 图表4：4月底理财买债力度有所抬升 理财买债规模占比 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5