环球市场：泡沫破裂前夕，还是新世界序曲？

建银国际证券|研究部 环球市场 泡沫破裂前夕，还是新世界序曲？ 轰轰烈烈的“美股七巨头”似乎遇到了麻烦，它们的总市值上周下跌了9,500亿美元，创下了该组合有史 以来最大的单周市值跌幅。这七家公司主要是科技巨头，约占标准普尔500指数所有成分股总市值的29%。在股市回调之后，未来几周又将迎来科技巨头的财报，现在似乎是审视这种市场高度集中和价格快速增长的合适时机，首要的问题是，我们看到的是在未来几周即将破灭的科技泡沫，还是以高度集中为特征的新模式的开始，即约市值的30%以上集中在七只股票或左右。 即使是“美股七巨头”最狂热的支持者也不得不承认，今天的科技巨头有时会让人联想到过去的股市泡沫。标准普尔500指数市场高度集中于排名前10的公司，而且行业数据显示，相对于其他行业，科技行业的市值在不断增长。科技巨头市值和对指数涨幅贡献的集中程度似乎比“互联网泡沫（dotcombubble）”时期更为严重。 这次会有所不同吗？还是这一切都将成为泡影？至少目前我们有理由相信，“美股七巨头”可以避免与“漂亮50（Nifty-fifty）”和“互联网泡沫”类似的命运。 首先，美国的紧缩周期已经结束。预计年内会开启降息。这与之前的泡沫破灭形成了鲜明对比。“漂亮50”和“互联网泡沫”的破灭受到了从宽松转向紧缩的影响。美联储提高了利率，增加了股市下行的压力。 其次，尽管AIGC主题催生了新的科技创业公司，但“互联网泡沫”时期的IPO狂潮并未重演，市场更加理性。 最后，目前市场上流行的“美股七巨头”股票都是财务稳健、现金流充裕的成熟公司。与“互联网泡沫”时期不同的是，当时市场上充斥着仍在燃烧风险资本和IPO募集到现金的初创公司，而“美股七巨头”都是拥有高效工具和专有技术的科技巨头，并有庞大的资金渠道支持其研发工作。 在本报告中，我们列出了几种描述美国市场可能发展的情景。我们从最好的情况到最坏的情况，对当前的高度集中给出了三种不同的未来发展，即“分化与洗牌”、“扩张与退潮”和“泡沫破裂”。 我们认为，“分化与洗牌”是最有可能出现的一种情况，即我们将看到少数大型股票继续高度集中，这些股票构成了AIGC内部变革的先锋，但这一领先联盟的构成可能会发生洗牌。 我们有三个理由相信科技巨头的“分化和洗牌”会发生。首先，我们以前见过类似的市场转变，从FAANG（Facebook、亚马逊、苹果、Netflix和谷歌）到GAMMA（谷歌、亚马逊、微软、Meta和苹果），再到“美股七巨头”，媒体已经在酝酿FabFour（英伟达、亚马逊、Meta和微软）的概念。 其次，创新成本高昂，而且随着时间的推移成本急剧上升，形成了进入壁垒，使新的参与者不太可能进入游戏。 最后，有几种催化剂促成了这一局面，包括越来越多的人相信“更高利率持续更久”的货币政策，以及 ChatGPT和SORA等技术突破成为头条新闻。 尽管“这次不一样”这句话可能很危险，代价也很高，但到目前为止，我们认为这次可能会不一样，尽管市场集中在“美股七巨头”中，我们认为，科技巨头稳健的财务状况和充裕的现金流，以及美国可能转向宽松的货币政策，可能会引领市场走上一条不同的道路，避免泡沫破裂。 正如我们在2024年展望中所述，我们预计2024年美国股市将形成U型走势，随着美联储提前降息的预期减弱，市场调整可能从4月份开始，并持续到5月份。其他近期的下行催化剂包括地缘政治冲突的潜在升级、美国大选季的不确定性以及财报季的下行意外，因此我们仍然认为投资者应在美国股市获利了结，等待4月和5月的逢低买入。 姜越 (852)39118243 verajiang@ccbintl.com 赵文利 (852)39118279 cliffzhao@ccbintl.com 邹炜 (852)39118246 wilsonzou@ccbintl.com CCBISecurities|Research GlobalMarkets BubbleorBraveNewWorld？ Theroaring“MagnificentSeven”appeartobeintrouble,withtheircollectivemarketcapitalisationfallingbyUS$950blastweek,thelargestweeklymarketvaluelosseverrecordedforthegroup.Thesevencompanies,mainlytechnologygiants,accountforaround29%ofthetotalmarketcapitalisationofallconstituentsoftheS&P500.Intheaftermathofthemeltdown,andwithbigtechearningsdueinthecomingweeks,itseemsanappropriatetimetoreviewtheimplicationsforthemarketofsuchahighmarketconcentrationandrapidpricegrowth.Theoverridingquestioniswhetherweareseeingatechbubbleonthevergeofburstinginthenextfewweeksorthebeginningofanewparadigmcharacterizedbyahighdegreeofconcentration,upwardsof30%ofmarketcapitalisationinsevenstocksorthereabouts. EventhemostardentsupportersoftheMagnificentSevenwouldhavetoconcedethat,asagroup,today'stechnologygiantsattimesresemblesomeofthestockmarketbubblesofthepast.TheS&P500ishighlyconcentratedinthetop-10companies.Sectordatashowsthatthemarketcapitalisationofthetechnologysectorisgrowingrelativetoothersectors.Themarket'sconcentrationintechnologygiantsappearstobeevenmoreacutethanitwasduringthedotcombubble. Willthistimebedifferentoristhemarketinforyetanotherbubbleburst?TherearereasonstobelievetheMagnificentSevencanavoidafatesimilartotheNiftyFiftyofthe1970sorthedotcomcompaniesintheearly2000s. Firstofall,theUSisattheendofitstighteningcycle.Interestratesareexpectedtobecutthisyear.Theseconditionsareastarkcontrasttopreviousbubblebursts.TheburstingsoftheNiftyFiftybubbleandthedotcombubblewereaffectedbyashiftfromeasingtotightening.TheFedraisedinterestrates,whichaddeddownwardpressureonequitymarkets. Second,althoughtheAIGCthemehascreatednewtechstart-ups,theIPOfrenzyofthedotcombubblehasnotbeenrepeatedandthemarketisnowmorerational. Finally,theMagnificentSevenstocksthatarecurrentlypopularinthemarketareestablishedfirmswithsolidfinancialsandamplecashflow.Wearenotdealingwithstart-upsstillburningthroughventurecapitalandIPOcashaswasthecaseduringthedotcombubble. Inthisreport,welistseveralscenariosdescribingpossibledevelopmentsintheUSmarket.Weofferthreedifferentpossiblefuturedevelopmentsthatcouldcomeoutofthecurrenthighconcentrationinthemarket,fromabest-casescenariotoaworst-casescenario.Wehavelabeledthesethethreescenarios:DivergeandShuffle,ExpandandFade,andBubbleBurst. DivergeandShuffleisthemostlikely,inourview.ItenvisionsacontinuationofahighconcentrationofahandfuloflargestocksthatconstituteavanguardofchangewithinAIGC,thoughtheconstituentsofthisleadingleaguemayshuffle. TherearethreereasonswebelievetheDivergeandShufflescenarioisthemostlikely:First,we'veseensimilarmarketshiftsinthepast,fromFAANG(Facebook,Amazon,Apple,Netflix,andGoogle)toGAMMA(Google,Amazon,Microsoft,Meta,andApple)andthentotheMagnificentSeven.Anticipatinganewiteration,themediahasalreadycookedupitsnextmoniker:theFabFour(Nvidia,Amazon,Meta,andMicrosoft). Anotherconsiderationisthatinnovationisexpensive;moreover,thecostofinnovationhasrisensharplyovertime,creatingabarriertoentrythatmakesitunlikelynewplayerswillbeabletogetintothegame. Finally,therearethecatalysts.Themostpotentoftheseistheideathathastakenrootthatwearelivinginatimeof"higherforlonger"monetarypolicyjustastechnologicalbreakthroughssuchasChatGPTandSORAarehittingtheheadlines. Althoughthephrase"thistimeit’sdifferent"hasprovenhubristicovertime,inthecurrentinstancewereallydobelievethingsaredifferent.How