利润增速超收入增速，产品结构优化显著

投资要点 事件：公司发布]2024年一季报，24Q1实现营业收入563.80亿元，同比+5.51%； 环比+5.24%，实现归母净利润26.0亿元，同比+40.07%，环比+3.44%，实现扣非归母净利润23.44亿元，同比+34.57%，环比-3.96%。 高利润率产品上量，驱动利润快速增长。24Q1公司盈利能力同比改善明显，毛利率/净利率分别为22.11%/5.93%， 同比+3.41pp/+1.73pp， 环比-1.55pp/-0.07pp，归母净利润同比+40.07%至26.0亿元。预计公司利润同比高增主要源于气体机驱动：24Q1天然气重卡行业销量达4.53万辆（来源：第一商用车网，交强险口径），同比+135%，行业需求爆发利好气体机销量增长。气体机盈利能力高于燃油机，公司是天然气发动机龙头，预计气体机对公司的利润贡献较大，也是公司业绩同比增长的重要来源。 产品结构优化有待持续。气体机：1）低气价比+低运价=燃气重卡需求有望保持。 截止24年4月30日，液化天然气价仍维持低位，汽柴价比达0.5，在运价较低的情况下，燃气重卡经济性优势利好燃气重卡销量增长。2）南方市场有待拓展：燃气重卡终端销售区域分布仍呈现不均衡状态，24Q1河北、山西分别有0.92万辆、0.79万辆天然气重卡挂牌上路，销量占比达到20.4%、17.4%，南方市场整体销量偏低，后续仍有待开拓。大缸径：公司积极拓展产品海外市场，23年大缸径销量0.81万台，其中，M系列发动机海外收入占比72.4%，伴随产品力的提升，公司大缸径产品在全球市占率有望继续攀升。 凯傲盈利改善利好公司利润提升。23年凯傲实现营业收入875.2亿元，同比+10.8%，净利润20.9亿元，同比+336.9%，预计盈利能力改善主要受无通胀保护订单逐步消化影响，后续盈利能力持续改善的确定性较高。公司通过凯傲和德马泰克已构建完整的智能物流体系，在海外智慧物流需求逐步释放的背景下，凯傲与德马泰克将助力公司后续成长。 盈利预测与投资建议。预计24-26年公司实现归母净利润115.8/136.5/156.7亿元，对应PE为13/11/10倍，未来三年归母净利润年复合增速20.2%，维持“买入”评级。 风险提示：行业复苏不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：在国家、地方以推动设备更新为导向的政策指引下，重卡置换需求有望得到释放，带动内需向上修复。公司发动机业务与重卡行业发展具有较高相关性，在行业持续复苏以及低气价催化天然气重卡需求提升的背景下，预计24/25/26年公司发动机销量增速23%/13%/10%。为满足商用车对马力、节油、节气等方面需求，公司产品持续优化，单价会有相应提升，故假设24/25/26年单价为6.3/6.5/6.8万元/台。 假设2：当前，国家大力推行促消费政策，伴随相关政策措施落地，预计国内物流需求将得到一定恢复，以凯傲+德马泰克形成的叉车+仓储物流解决方案的一体化智能物流体系市场有望保持稳定增长，预计24/25/26年公司智能物流业务同比+5%/+5%/+5%。 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2024-2026年营业收入分别为2451.3、2719.9、2992.3亿元，CAGR为11.8%，归母净利润分别为115.8、136.5、156.7亿元，CAGR为20.2%。 相对估值 我们选取中国重汽、一汽解放与中集车辆作为可比公司，2024年平均PE为22倍。考虑重卡行业复苏、天然气重卡在低气价/低运价催化下依然保持较高景气度、大马力成行业重要趋势，预计潍柴作为国内发动机龙头销量有望持续增长；此外，物流业稳健发展推动公司智能物流业务不断增长。结合对标公司估值和目前潍柴的业务布局，给予公司2024年16倍PE，对应目标价为21.28元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截止2024.5.7收盘）