收入增速显著修复，产品结构持续优化

投资要点 业绩摘要：2022]年前三季度公司实现营收11.3亿元（+4.2%）；实现归母净利润1.3亿元（-27.2%）；实现扣非净利润1.2亿元（-24.9%）。单季度来看，2022Q3公司实现营收3.9亿元（+20.9％）；实现归母净利润0.5亿元（+15.7%）；实现扣非后归母净利润0.5亿元（+22.9%）。Q3疫情影响减弱，收入恢复较快增长。 毛利率结构性优化，费用仍保持较高投放。公司前三季度整体毛利率为44.3%，同比-0.9pp；其中22Q3毛利率为46.4%，同比+2.2pp，Q3毛利率改善主要由于公司自由点品牌产品结构持续优化，有机纯棉及裤型卫生巾等系列占比提升。 费用率方面，公司总费用率为30.9%，同比+4.2pp。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为23.6%/4.2%/-0.2%/3.2%， 同比+4.9pp/-0.4pp/+0pp/-0.3pp。报告期内公司保持线上线下的营销投放节奏，由于部分区域疫情反复影响渠道费用投放效果，销售费用率有所上升。综合来看，2022年前三季度公司净利率为11.2%，同比-4.8pp，单Q3净利率为12.2%，同比-0.6pp，盈利能力环比改善。此外截至三季度末公司预收账款（合同负债）0.5亿元，同比+29.2%；存货1.2亿元，同比-0.3%，库存水平较为合理。 电商保持高增长，外围省稳步扩张。分渠道来看，Q3公司加强线上渠道的品牌建设，公司前三季度线上渠道收入增长显著，随着公司品牌力提升，电商费效比持续优化。线下来看，公司部分核心区域如四川、贵州等受疫情影响较大，预计Q4逐渐恢复稳步增长；云南、陕西及外围省份保持扩张节奏，市占率稳中有升。展望Q4，公司线下渠道有望全面恢复，线上品牌形象逐步树立，经营有望持续改善。 产品结构优化，中高端系列占比持续提升。公司产品定位中高端，价格带齐全。 Q3公司发力产品升级，毛利率较高的产品系列如有机纯棉、安睡裤等占比提升，拉动毛利率结构性改善。成本端来看，目前高分子、绒毛浆等原材料仍处于同比高位，预计伴随原材料价格下行，公司盈利能力仍有改善空间。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.45元、0.59元、0.72元，对应PE分别为19倍、14倍、12倍。给予2023年20倍估值，对应目标价11.8元，上调至“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；募投项目投产进展不及预期的风险；新品推广进展不及预期的风险；疫情影响范围扩大的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：随着高分子、绒毛浆等原材料高位回落，自主品牌卫生巾产品毛利率回升，2022-2024年分别为50.5%、50.7%、50.7%； 假设2：销售费用保持较高投放，2022-2024年销售费用率分别为23%、23.4%、23.6%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值： 我们选取个护品类生产商依依股份、中顺洁柔、可靠股份为可比公司，可比公司2022年平均PE水平为29倍。考虑到百亚股份品牌力强，区域扩张成长空间充足，疫情影响减弱，盈利改善可期，给予2023年20倍估值，对应目标价11.8元，上调至“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期