轻工行业2023年年报&2024年一季报业绩综述：拥抱细分赛道中的小确幸

家居：内销承压，外销延续高景气度。定制：23A营收/净利同增2%/21%，原材料降价+降本增效提升盈利能力，零售端客流承压，通过大家居+品类拓展，整装+线上+拎包多渠道引流，大宗受益于竣工改善回暖，积极布局海外，研究旧改产品和模式，为存量房市场提前布局。软体：23A营收/净利同增7%/28%，降本增效+产品结构优化提升盈利，内销更新需求提升+外销高景气，表现优于定制。线上加大新兴渠道投入，线下拓店/门店优化，提升连带率和客单值，加大低线市场投入获客。短期：看好更多地产利好政策出台，改善性住房需求释放，消费信心回暖，积压装修需求释放；中期：消费品逻辑&集中度提升未被证伪。 推荐质地更优的龙头企业，如欧派家居/慕思股份/顾家家居/志邦家居等。 出口链：欧美渐进入补库阶段，跨境电商持续高景气。欧美去库结束，渐进入补库阶段，整体出口链呈现较高景气；跨境电商方面，大件品红利&Temu等新兴平台新履约模式共同影响下，本土化服务能力成为跨境电商长期发展方向。 造纸：木浆呈现V字反转，纸品盈利逐季改善。工业纸：展望24Q2，木浆小幅上行，下游需求恢复推升纸价。文化纸较为刚需，招标季来临有望涨价；24年系白卡纸产能投放后第一年，竞争较为激烈，且库存较高，纸价仍承压；箱板瓦楞纸需求虽稳定增长，但行业开工率仍较低，头部纸企降价函持续发出，预计Q2压力仍存。溶解浆格局较优，浆价伴随木浆价格上行而上涨。Q2纸企成本或小幅上行，但文化纸价上行+去除一季度春节停工影响，看好工业纸纸企盈利改善，推荐太阳纸业/博汇纸业/岳阳林纸/山鹰国际。特种纸：展望Q2，各纸企受益于产能落地，收入有望再上一层台阶；Q2木浆价格持续上行，一方面在成本端对纸价起支撑作用，另一方面Q2着需求逐步恢复，纸价或进一步上升，纸企盈利水平有望稳中有增，建议关注华旺科技/仙鹤股份/五洲特纸/冠豪高新。 包装：纸包企业盈利暂时承压，金属包装企业盈利迎来拐点。上游原材料处于低位：白卡纸产能投放较多，纸价维持低位；镀锡板卷价格持续下降；铝锭全球定价，伴随欧美需求复苏，价格小幅提升；下游：伴随国内外消费复苏叠加政策发力，我们预计后续需求稳步提升。规模效应下看好企业盈利能力提升。推荐纸包龙头裕同科技，建议关注金属包装龙头昇兴股份、奥瑞金。 消费类轻工：新型烟草国外渗透率提升，个护盈利改善，文具新业态增速优于传统渠道，潮玩线下渠道稳步回暖。新型烟草出口有望向合规企业集中，国外渗透率持续提升，海外监管力度加强，看好份额向合规企业集中。个护：生活用纸成本持续改善，看好盈利回暖。卫生用品百亚股份全国化扩张逻辑持续兑现，电商规模效应显现，逐步贡献利润。文具：商圈、线上、核心大店等业态增速快于传统校边店，晨光股份核心业务稳健，结构升级凸显，九木杂物社实现正向盈利有望放量。潮玩：线下逐季回暖，泡泡玛特海外业务持续推进，打开新增长点。 投资建议：家居：推荐质地&筹码优的龙头家居企业欧派家居/慕思股份/顾家家居/志邦家居。出口：推荐拥有本地化履约能力的致欧科技/恒林股份。造纸：推荐太阳纸业，一体化龙头盈利能力突出；白卡龙头博汇纸业，背靠金光弹性显著；建议关注华旺科技、仙鹤股份。文具：推荐晨光股份，核心业务稳健增长，新业态放量。潮玩：推荐强IP运营能力的泡泡玛特。包装：推荐纸包龙头裕同科技。新型烟草：建议关注深耕UDM智能制造的盈趣科技及合规能力强+新产品放量的思摩尔国际。个护：推荐盈利持续回暖的中顺洁柔，建议关注百亚股份。 风险提示：地产销售不及预期，原材料价格大幅上涨，消费复苏不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 1写在前面的话 2023年内销压力犹存，如家具/文具办公用品零售额同比降低7%/6%，造纸及纸制品行业在低基数背景下，利润总额累计仅增加21.4亿元，同增4%（备注：2022年同期下滑263亿元，同降39%），纸&家具亏损企业数量均创下历史同期新高；不过行业分化延续，如定制/软体上市公司（内销）收入同增2.1%/5%，文具企业中晨光股份&齐心集团收入同增17%/28%，受益于降本增效&成本下行推动，利润增速多快于收入；造纸领域如太阳纸业更是一枝独秀，在同类型企业盈利大幅承压背景下，太阳纸业依然实现31亿元归母净利润（+10%）。我们判断，轻工行业作为传统制造业，随着内需的减速，行业马太效应加速显现，表现为：1）头部企业和腰部企业盈利差距在拉大；2）头部企业投资强度高于腰部企业，行业持续整合。 2023年外销景气度进入上行区间，一方面受益于海外跨境电商渠道兴起，国内商家携中国制造优势加速海外尤其欧美C端市场扩展，如致欧科技/恒林股份/乐歌股份跨境电商业务同增11.26%/60.50%/12.59%；另一方面欧美库存去化趋于尾声，一般货物出口拐点显现：如匠心家居于23Q2、顾家家居于23Q3、永艺股份于23Q4的收入增速进入上行拐点，整体节奏为高价可选→低价可选→必选品。进入24Q1，我们看到内需景气度环比改善，外销则延续高景气度。 关注细分赛道确定性增长或稳定盈利兑现的方向，其中：短期维度，一方面内需逐步恢复；另一方面基数效应下，23Q2后面向国内需求的消费赛道如家居、个护、文具等基数下行，同比数据会较为亮眼；中期维度，重点推荐1）成长：跨境电商（致欧科技、恒林股份、乐歌股份等）、新消费（泡泡玛特、建议关注百亚股份、瑞尔特等）、产业互联网（齐心集团、咸亨国际，建议关注震坤行等）料延续较快增长，在国内宏观降速背景下，此类赛道稀缺性凸显；2）“白马”：推荐太阳纸业、晨光股份，建议关注公牛集团，表现为行业格局已基本确定，但仍存增长空间，同时龙头企业分红逐步提升，带来估值中枢上移；3）困境反转：包括金属包装：受益于行业整合叠加企业capex降速，盈利端或有持续改善趋势；地产链：一方面关注地产压力测试下，头部公司能否延续优秀表现；另一方面关注外部政策发力，带来需求预期改善。 轻工行业估值处于低位，存在修复空间。如家居处于历史1.3%分位水平，文娱用品处于历史10.4%分位水平；尤其是具备持续成长的赛道（如跨境电商、潮玩、MRO等），估值端仍具有较强吸引力。 图1：轻工二级行业（申万分类）PE- TTM 及历史分位数（2024年5月7日） 图2：轻工二级行业（申万分类）PE- TTM 现金分红比例提升。2023年轻工制造行业整体现金分红比例为52.14%，同增6.67pct，其中家居/造纸/包装印刷/文娱现金分红比例分别为56.86%/34.04%/57.86%/46.90%，同比变化+7.57/-0.52/+6.53/+13.54pct。 图3：轻工及二级行业（申万分类）现金分红比例 2家居：内需承压，外销延续高景气度 2.1行业：房地产市场承压，家具零售韧性凸显 2023房地产竣工仍具韧性，家具零售维持正增长。家具零售方面：2023年家具零售额同比增速持续维持正增长（同增2.8%），其中下半年增速较上半年放缓。24Q1家具零售额增速持续回暖（同增3%）。地产方面：2023年竣工数据在保交楼政策和22年延迟交付楼盘的补充下显著回暖，23年住宅竣工面积同增17.2%；住宅销售同比依然承压，23年同比下滑8.2%；新开工面积亦处于下行态势，2023年同比下滑20.4%。24Q1竣工面积在保交楼高基数影响下同比下滑21.9%，住宅销售面积及新开工面积依然承压，同比下滑23.4%/27.8%。竣工承压下家具零售额同比依然正增长主要系房屋交付到装修有时间延迟。 图4：国内家具零售额维持正增速 图5：新开工面积仍有较大压力 图6：24Q1竣工面积同比下滑 图7：销售面积同比承压 图8：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 图9：30大中城市商品房成交面积同比（%） 图10：15城二手房周度成交面积（平方米）及增速（%） 2.2定制家居：多元化引流，盈利能力提升 24Q1定制企业增长环比提速。2023年定制家居企业实现营收594.24亿元（数据为表1所列10家定制企业收入加总），同增2.13%，24Q1定制企业实现营收96.75亿元，同增4.46%。分季度看，22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1定制企业单季度营收同比变化+9.77%/-1.40%/-0.14%/-3.69%/-10.94%/+9.66%/+4.28%/+1.72%/+4.46%。23Q2-23Q4收入增速环比放缓，一方面系新房销售下半年降幅扩大，二手房销售下半年增速放缓；另一方面系消费信心不足延迟装修、线下客流分散、客户更为注重性价比等因素导致。其中上市的家居龙头线下增速多呈现个位数增长，其中反映消费者对家居进行选择时，出现消费预算减少以及决策周期拉长，对此家居龙头加速多渠道转型：1）加大存量房市场流量获取：目前房地产销售中存量房占比越来越高，存量房装修相较于新房有流量更为分散的特点，各定制企业积极布局拎包/社区店/电商引流等方式，探索面向存量房市场的产品和店面模型，为未来存量竞争打下基础，如索菲亚开发出拎包2.0、旧改社区店、旧改服务中心等多种业务模式。2）积极拥抱整装：欧派家居在整装大家居的基础上发力零售大家居，鼓励经销商拥有装修能力，真正实现一站式解决装修需求的能力，截至2023年底，申请开设的城市约800多个，门店已经正常运营的城市约600多个。其余定制企业积极与整装企业合作，并对区域合作模式、建店数量、品牌管理规范等进行约束，在拓展新渠道同时亦保障零售经销商市场主体地位。如索菲亚2023年整装渠道营收同增68%，其直营整装事业部已合作装企221个，覆盖全国185个城市及区域。2023年各家企业整装增速均显著快于零售，整装渠道具有显著流量优势。 图11：定制家居企业营收及增速 图12：定制家居企业单季度营收及增速 表1：定制家居企业单季度营收YoY 降本增效，定制企业盈利能力持续提升。2023年定制家居企业实现归母净利润61.19亿元，同比+20.82%，24Q1实现归母净利润4.23亿元，同增30.79%。 分季度看，22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1定制企业单季度归母净利润同比变化-19.5%/-11.0%/-8.1%/+188.7%/-32.7%/+25.5%/+19.4%/+39.6%/+30.8%。23Q2以来营收增速回暖费用率摊薄叠加原材料价格下行、定制企业降本增效，定制企业盈利能力普遍回升。就23Q4及24Q1来看，企业利润增速显著快于收入增速，主因：1）23Q4/24Q1毛利率同比提升2.40/0.55pct，主因原材料采购价格下行，同时通过精简SKU、生产精细化管理等方式降低生产成本；2）费用率方面：在行业存在不确定性背景下，费用投放较为谨慎，费用率基本维持稳定，2023年欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜费用率同比变动+1.14/-0.25/-0.81/+0.56pct，其中欧派家居主要系一次性人员优化费用增加，金牌厨柜主要系研发相关投入增加。 图13：定制企业归母净利润及增速 图14：定制企业单季度归母净利润及增速 表2：定制家居企业单季度归母净利润YoY 零售业务方面：传统门店承压，头部家居企业通过多渠道与低价套餐进行引流，单店收入表现更优。2023年竣工面积同增17.2%，但并未顺利传导到家居零售端，我们认为主要由于消费信心仍未回复，消费者对于家居购买的决策时期有所加长以及预算有所减少，对此针对多渠道的流量争夺逐步加剧。1）针对线下渠道，一方面通过大店化实现单店效率提升，如2023年欧派家居单店收入211.14万元，同增0.17%，主要系随着零售大家居战略持续推进，部分单品门店融合成综合店； 索菲亚2023年单店收入252.76万元，同增19.21%，主要系司米品牌战略调整关闭部分门店，其余定制家居单店收入均承压下滑。另一方面，通过促销套餐加速引流，如欧派家居23年9月1日-10月15日推出的厨衣699元每米/平方米的优惠