造纸行业动态跟踪报告：欧洲需求启动，木浆开启新一轮上涨周期

上一轮浆价涨跌的核心推手：1）上涨区间（21年11月-22年10月）：从供求角度看，受欧洲经济强劲增长的作用，欧元区对木浆的需求持续增加；供给端俄乌冲突令天然气价格暴涨，欧洲本土木浆产能受限，此外诸如芬兰UPM罢工等扰动因素亦对欧洲木浆的供给带来了额外的削减。在供求关系紧张的背景下，欧洲木浆库存大幅降低，全球浆价持续大幅上涨。2）下跌区间（22年11月-23年5月）：自22年7月起，欧元区制造业PMI指数跌破荣枯分界线，表明欧洲对木浆的需求开始边际递减。而22年8月，国际天然气期货价格开始触顶回落，能源成本的降低令欧洲本土的木浆产能开始逐步恢复生产，供求关系的缓和导致全球浆价由上行期进入下行通道。 近期浆价的上涨，我们认为大概是新一轮上行周期的开始：1）欧元区木浆库存去化已经结束，截至2024年3月，欧洲港口木浆库存已经连续6个月低于历史均值129.5万吨，欧洲具备补库空间；2）欧元区综合PMI指数已由收缩区间转向扩张区间，2024年3、4月欧元区综合PMI指数分别录得50.3、51.4，表明欧元区的宏观经济已经开始扩张，木浆的需求由边际递减转向边际递增；3）虽然目前中国大宗造纸的盈利情况不佳，但新增产能的持续投放所带来的造纸产量增加，令中国对商品浆的需求持续递增。中国和欧洲合计占据全球商品浆市场65%的份额，我们认为这两个庞大的经济体在木浆需求方面呈现边际递增的共振，已然使得全球商品浆的需求处于旺盛的状态。 供给侧，巴西Suzano的255万吨木浆产能预计将于2024年6月投产，福建联盛的166万吨化学浆产能预计将于2024Q2投产，两者合计新增产能421万吨。市场目前对浆价走势最为担心的聚焦点就在于这两项木浆新增产能的投放，但我们认为：在不考虑中国特种纸和生活用纸新增产能的情况下，24年仅国内木浆系大宗造纸的新增产能就超过400万吨，折合木浆年需求增量超320万吨。考虑国内造纸新增产能的投建尚未看到放缓的迹象，同时欧洲对木浆的需求已经从边际递减转向边际递增，叠加未来两年全球并没有大型的商品浆项目投产，我们认为全球商品浆的价格走势，大概率于2023年5月触底之后，已经开启了新一轮上行周期，欧元区宏观经济的向好则在中国需求持续旺盛之外，对本轮浆价上涨提供了时间和空间上的进一步加持，我们明确看多浆价。 投资建议：重点推荐：太阳纸业、仙鹤股份、五洲特纸。 1）大宗造纸领域，太阳纸业作为国内综合性的造纸龙头，较早就开启布局 “林浆纸一体化”项目，目前木浆自给率已超过60%；2）特种纸领域，仙鹤股份和五洲特纸资本开支业内领先，浆纸一体化加速布局中，无论是从产业空间角度，还是从公司成本端的自我赋能角度，都将带动这两家公司在未来形成较大的产业格局和利润规模。当前太阳纸业、仙鹤股份和五洲特纸的估值水平都偏低，我们维持以上三家公司的“买入”评级。 风险分析：原材料价格波动超预期，欧元区、中国宏观经济低于预期，市场竞争程度超预期。 1、复盘上一轮浆价周期：21年11月-23年5月 上涨区间（2021年11月-2022年10月）：本轮浆价触底上涨主要是欧美需求强劲叠加供应端生产受限的推动。需求端，欧美制造业PMI自2020年7月起均处于荣枯线之上，与之对应，2021Q3-2022Q2欧元区季度GDP增速稳定在4%~5%的区间，美国季度GDP增速保持在1.5%~5.5%的区间。 欧美经济的强劲增长下，海外对木浆的需求持续增加；供给端，2022年2月俄乌冲突发生，2022Q2NYMEX天然气期货结算均价达到7.49美元/百万英热，同比+151.3%，环比+63.9%，能源价格暴涨，欧洲本土的木浆产能生产受限；此外，2022年初芬兰UPM工人罢工持续近4个月，亦削减了欧洲木浆的供给。在供求关系紧张的背景下，欧洲木浆库存大幅降低，2021年11月-2022年9月欧洲木浆库存水平持续低于120万吨。 图1：国内针/阔叶浆价格与欧洲港口木浆库存走势 图2：欧美GDP与制造业PMI走势图 图3：美国期货收盘价:NYMEX天然气（美元/百万英热） 下跌区间（2022年11月-2023年5月）：自2022年7月起，欧元区制造业PMI落至收缩区间，2022年11月美国制造业PMI跌破荣枯分界线，表明欧美对木浆的需求开始边际递减；而2022年8月，国际天然气期货价格开始触顶回落，能源成本的降低令欧元区本土的木浆产能开始恢复生产，供求关系的缓和导致全球木浆价格由上行转入下行，国内浆价从2022年10月触顶后开始步入下行通道。 图4：国内针/阔叶浆价格走势 图5：欧美制造业PMI落至收缩区间 图6：美国期货收盘价:NYMEX天然气（美元/百万英热） 从库存端看，自2022年7月起，全球浆厂对西欧的木浆发运量已经开始呈现趋势性降低状态，我们判断应当是全球主流浆厂已经意识到欧洲对木浆的需求即将开始疲软。但在发运量呈现趋势性减少的背景下，欧元区港口的木浆库存于2022年7月触底后，开启了长达1年的累库进程，数据端再度印证欧洲对木浆的需求疲软起始于22年7月。我们在2022年12月1日发布的报告《看空浆价，风起于青萍之末——特种纸和生活用纸行业动态跟踪》中，曾明确看空浆价。 图7：对西欧的木浆发运量（千吨） 图8：欧洲港口木浆于2022年7月触底后开始累库 2、从供求关系看本轮浆价上涨的持续性 中国助力欧洲木浆库存去化，支撑起浆价新一轮上涨的第一阶段。欧洲港口的木浆库存于23年6月达到本轮累库的峰值182.3万吨，与此同时，自2023年5月起海外供应商主动增加了对国内的纸浆发货，从中国海关统计的国内阔叶浆月度进口量数据看，23年8月-24年2月，国内单月阔叶浆进口量持续处于显著高于历史月度进口量的状态。我们认为一方面欧洲的需求疲软，令海外浆厂需要将大量的产能向中国倾斜，另一方面，随着木浆价格的不断走低，国内纸厂于23Q2开始，对木浆开启了低价囤货的动作。伴随着中国在木浆价格低位进行大量囤货的操作，国内浆价于23年5月触底，并随后展开了强势的上涨。而欧洲港口的木浆库存亦于23年10月回归至历史均值以下。截至2024年3月，欧洲港口木浆库存已经连续6个月低于2014-2023年间的历史均值129.5万吨，目前欧洲木浆库存偏低的状态，给未来欧元区木浆补库预留了空间。 图9：欧洲木浆去库彻底 图10：中国阔叶浆月度进口量（千吨） 图11：对中国的木浆发运量（千吨） 欧洲经济重回扩张区间，中国需求持续增加，全球浆厂扩产停滞，支撑浆价开启第二轮上涨。 欧元区综合PMI在经历9个月的衰退后重回扩张区间。2024年3、4月欧元区综合PMI指数分别录得50.3、51.4。此外，2024年3月美国制造业PMI继2022年9月后亦再次回到荣枯线之上，录得50.3，美国市场开始展现复苏迹象。欧美PMI的回升态势，将推升欧美市场木浆需求。 图12：欧美PMI呈回升态势 从2023年8月起，国内木浆单月进口量持续保持异常高的量级，但与之形成鲜明对比的是，国内港口木浆库存与历史数据对照，依然处于合理偏低的水平。这表明中国虽然进口了大量的木浆，但同步完成了对木浆的消耗。 图13：中国纸浆月度港口库存（千吨） 2023年国内大宗造纸产量累计同比增加6.6%，24Q1国内大宗造纸产量累计同比增速为14.2%。造纸产量的持续攀升，验证了国内造纸对木浆的消耗量持续增加。展望未来，从中国造纸行业固定资产投资完成额增速看，24Q1累计同比增加17.1%，表明未来国内仍然有大量的造纸新增产能投放，将对木浆继续形成增量需求。 图14：国内机制纸及纸板产量累计同比（%） 图15：中国造纸及纸制品固定资产投资完成额累计同比（%） 根据全球顶级的木浆研究机构Hawkins Wright的测算，2022年中国、欧洲市场分别占据全球木浆需求的37%、28%，两者合计占据全球商品浆市场65%的份额，我们认为这两个庞大的经济体在木浆需求方面呈现边际递增的共振，已然使得全球商品浆的需求处于旺盛的状态。 图16：2022年全球各国家/地区木浆需求占比 供给侧，2024年新增木浆产能有限，其余新项目投产预计将在2027年。2024年6月巴西Suzano的255万吨阔叶浆产能预计将投产，与此同时，国内福建联盛的166万吨木浆产能预计将于2024年二季度投产，两者合计新增产能421万吨，市场普遍担忧两个项目的投产将从供给侧对全球浆价构成压力。 根据我们对国内大宗造纸新增产能数据的统计，2024年国内木浆系造纸新增产能约400万吨（不包含特种纸和生活用纸），折合木浆新增需求即可达320万吨。考虑欧洲的需求增量、补库的空间，我们认为2024年全球木浆新增产能将不会从供给侧对浆价形成压制。 而根据现有信息，2025和2026年全球范围内未有大型商品浆项目投产计划。 2023年8月8日，Paracel公司董事会主席Per Olofsson表示：“公司已经完成了现场50%以上的基础设施准备工作。下一步工厂建设将在2024年进 行，预计工期28个月。Paracel 180万吨/年漂桉浆工厂将在2027年开始批量生产。”2024年4月16日，智利纸浆生产商Arauco公司位于巴西的 Sucuriú项目计划在2024年四季度向董事会提交批准申请。Arauco计划新浆厂于2028年开机运营，并将于2032年左右展开二期项目。新工厂规划每条漂桉浆线都将拥有250万吨的年产能。 综合考虑中国和欧洲对木浆的新增需求，欧洲对木浆存在补库空间，以及未来2年全球将不会有大型的商品浆项目投产，我们认为从当下计，本轮浆价有望展开长达2-3年的上行周期。 3、投资建议 大宗造纸领域，太阳纸业作为国内综合性的造纸龙头，较早就开启布局“林浆纸一体化”项目，目前木浆自给率已超过60%；特种纸领域，仙鹤股份和五洲特纸资本开支业内领先，浆纸一体化加速布局中，无论是从产业空间角度，还是从公司成本端的自我赋能角度，都将带动这两家公司在未来形成较大的产业格局和利润规模。当前太阳纸业、仙鹤股份和五洲特纸的估值水平都偏低，我们维持以上三家公司的“买入”评级。 3.1太阳纸业 公司是国内综合性造纸龙头企业之一，主业包括纸品生产和木浆制造两大业务板块，产品包括文化用纸（双胶纸、铜版纸）、包装用纸（牛皮箱板纸、瓦楞原纸）、快消类产品（生活用纸等）、特种纸、食品纸（淋膜原纸等）、浆产品（溶解浆、漂白和本色化学浆、化学机械浆、新型纤维原料等），是国内造纸行业中纸产品、浆产品配置最全的企业之一。截至2023年末，公司纸、浆合计产能已超过1200万吨。 2023年公司实现营收/归母净利分别为395.4/30.9亿元，分别同比-0.6%/+9.9%，2018-2023年营收/归母净利CAGR分别为12.7%/6.6%。 图17：太阳纸业营收及同比增速情况 图18：太阳纸业归母净利润及同比增速情况 公司“林浆纸一体化战略”加速布局。2008年公司即开始进入老挝实施“林浆纸一体化项目”，截至2023年末，公司老挝基地已拥有6万公顷的纸浆林种植保有面积，未来基地将以每年新增1~1.2万吨公顷种植规模稳步推进。同时，公司自制浆比例已超过60%，2023年三季度公司50万吨化学浆产线顺利投产，未来公司还将在南宁基地新增35万吨化学浆产线和15万吨机械浆产线，自制浆产能将持续增长。公司围绕山东、广西、老挝三大基地稳步构建“林浆纸一体化”全产业链，增强了盈利能力的稳定性，自制浆的成本优势在纸浆价格的上行周期将充分显现。 表1：太阳纸业产能统计 我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为36.4/44.1/52.5亿元，对应EPS为1.30/ 1.58/1.88元，当前股价对应PE分别为12/10/8倍。鉴于太阳纸业具备卓越的穿越周期能力，以及当前估值水平处于历史较低水平，维持“买入”评级。 风险提示：国内宏观需求不及预期的风险，市场竞争超预期的风险，浆价波动超预期的风险，纸浆林规模扩张不及预期的风险。 表2：太