政策夯基，港交所已迈上全新台阶

我们坚信，在互联互通开展十周年之际，香港资本市场当前正迎来重要的政策红利期，而香港交易所作为平台提供者，也已经具备了开启新征程的外部条件。 资本市场对港合作五箭齐发，互联互通机制再获优化：2024年4月19日，证监会宣称将与香港方面深化合作，采取5项措施来进一步拓展优化沪深港通机制：1）放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围，便利外资投资境内市场。证监会将放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围，主要着眼于管理规模、跟踪指数成份权重等指标。当前香港ETF市场规模正处于高速扩展阶段，ETF年成交额由2003年的17亿美元增长至2023年的4,351亿美元，年复合增长率达到32%，ETF互联互通扩容有望加深两地资本市场联系。2）将REITs纳入沪深港通，丰富互联互通投资品类。互联互通机制自2014推出以来持续完善优化，交易品类不断扩充，此次纳入REITs是互联互通投资范围扩容的又一重要进程。3）支持人民币股票交易柜台纳入港股通，长期有望推动人民币国际化。当前双柜台模式仍处于发展初期，截至2024年4月30日，24支双柜台获批证券的人民币柜台自成立以来合计日均成交额仅为0.04亿元人民币，占港币柜台比重仅为0.79%。此次双柜台纳入港股通短期对于流动性影响预计有限，长期有利于推动人民币国际化。4）优化基金互认安排，有望带动销售规模逐步提升。当前互认基金销售“南冷北热”现象显著，截至2024年3月，南向/北向互认基金累计申购额分别为9.7/256.1亿元人民币。适度放宽互认基金销售比例限制情况下，跨境投资渠道拓宽有望带动销售规模上升。5）支持内地行业龙头企业赴香港上市，赋予港交所IPO市场更多新机遇。当前港股IPO市场表现不佳，2023年香港市场IPO规模463亿港元，同比下降56%，较2020年中概股大批回流港股时期高点下降88%。推动内地优质企业赴港上市融资有望直接带动香港IPO市场规模提升，同时为港股二级市场提供丰富优质供给，一定程度上带动流动性改善。 两会提案预计渐次落地，期待股息税调降及衍生品机遇：1）港股通股息税征收水平有望降低。香港证监会主席雷添良在两会提案中就港股通投资者资格问题明确提及，建议降低港股通投资者准入门槛及股息红利税收水平。若提案正式落地，有望提升内地投资者投资港股，尤其高股息资产的意愿，带动香港市场成交量逐步提升。2）内地资产相关的金融衍生产品范围拓宽在即。香港证监会主席雷添良的另一重要提案即为在香港推出更多以内地资产为标的的金融衍生产品。在港交所衍生品市场持续繁荣、内地资产相关金融衍生品需求旺盛背景下，以上提案若落地则有望进一步提升香港市场对于海外投资者的吸引力。 盈利预测与投资评级：政策红利期叠加周期底部，看好香港交易所发展前景。香港交易所作为全球资本交汇枢纽，基于“稀缺赛道+轻资产”的运营模式，充分享受境内资本市场开放深化的政策红利，展业条件得天独厚，叠加与新兴资本市场互联互通机制不断完善，中长期成长空间依旧可观。预计港交所2024-2026年归母净利润分别为121.24 /131.63/141.33亿港元，对应增速分别为2.21% / 8.57% / 7.37%，当前市值对应PE估值分别为28.17x /25.95x /24.17x。 风险提示：1）政策落地节奏及效果不及预期；2）权益市场大幅波动； 3）行业竞争加剧。 2024年两会期间，基于中央金融工作会议对未来五年国家的金融工作进行了全面部署，并明确支持香港巩固提升国际金融中心地位的背景，香港证监会主席雷添良针对进一步提升香港国际金融中心的竞争力的问题提出多项建议，包括：1）持续扩大优化现有互联互通机制，巩固香港作为连接内地与海外资本市场的桥梁作用。具体建议措施包括降低港股通投资者准入资格、丰富互联互通机制下的跨境投资产品、充分利用粤港澳大湾区先行先试优势探索制度创新。2）巩固提升香港作为内地企业首选海外上市地的重要地位。具体建议措施包括优化境内企业境外上市备案制度、出台鼓励优质企业赴港上市融资的支持政策。3）强化香港作为内地资产风险管理中心功能，在香港推出更多以内地资产为标的的金融衍生产品。具体建议措施包括支持香港尽快推出中证300指数期货及开发其他基于内地A股的宽基指数期货产品。我们认为，以上建议共同串联成为了支持香港资本市场后续发展的政策脉络，尤其在部分建议已转化为政策文件内容的情况下（2024年4月19日，证监会发布5项资本市场对港合作措施，将优化互联互通机制、支持境内优质企业赴港上市等建议落地为实际措施），以上建议更加形成了探究香港资本市场发展方向的重要线索。我们坚信，在互联互通开展十周年之际，香港资本市场当前正迎来重要的政策红利期，而香港交易所作为平台提供者，也已经具备了开启新征程的外部条件。 1.资本市场对港合作五箭齐发，互联互通机制再获优化 证监会对港五项合作措施出台，给予香港资本市场强大支持。2024年4月19日，为配合新“国九条”作出的坚持统筹资本市场高水平制度型开放和安全、拓展优化资本市场跨境互联互通机制等部署，证监会宣称将与香港方面深化合作，采取5项措施来进一步拓展优化沪深港通机制、助力香港巩固提升国际金融中心地位，共同促进两地资本市场协同发展。5项措施包括：①放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围；②将REITs纳入沪深港通；③支持人民币股票交易柜台纳入港股通；④优化基金互认安排；⑤支持内地行业龙头企业赴香港上市。 图1：证监会发布5项资本市场对港合作措施 （1）放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围，便利外资投资境内市场 2022年7月4日，ETF正式纳入互联互通，标志着内地与香港资本市场的深化合作迈上新台阶，跨境投资品种进一步丰富。本次放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围，主要着眼于管理规模、跟踪指数成份权重等指标。1）对于沪深股通而言：①管理规模方面，纳入互联互通ETF产品的规模要求由过去6个月日均资产规模不低于15亿元调整为不低于5亿元；②基准指数成份权重方面，跟踪指数成份证券中沪深交易所上市股票占比要求由不低于90%调整为不低于60%，沪深股通股票占比要求由不低于80%调整至不低于60%；③调出沪深港通情形方面，产品规模门槛从此前的过去6个月日均资产规模低于10亿元调整为低于4亿元；沪深交易所上市股票/沪深股通股票占比门槛由低于85%/70%下调至低于55%/55%。2）对于港股通而言：①管理规模方面，纳入互联互通ETF产品的规模要求由过去6个月日均资产规模不低于17亿港元调整为不低于5.5亿港元；②基准指数成份权重方面，跟踪指数成份证券中联交所上市股票权重占比要求由不低于90%调整为不低于60%，港股通股票占比要求由此前的差异化安排统一调整至不低于60%；③调出沪深港通情形方面，产品规模门槛从此前的低于12亿港元调整为低于4.5亿港元。联交所上市股票/港股通股票占比门槛统一调整至55%。 图2：沪深交易所沪深港通业务实施办法修订内容 香港ETF市场规模正处于高速扩展阶段，互联互通ETF扩容有望加深两地资本市场联系。2003-2023年，香港交易所ETF年成交额由17亿美元增长至4,351亿美元，年复合增长率达到32%，投资者对于ETF产品的需求持续高增。从ETF互联互通规模来看，截至2024年4月30日，沪深港通ETF产品共149只，其中北向产品141只，规模为人民币1.58万亿元，南向产品10只，规模为港币2,287万元，仍具备较大扩展空间。 另外，此次扩容有望将部分行业主题ETF产品纳入互联互通，后续面对结构性行情有望带动互联互通ETF产品交易活跃度提升。 图3：2003-2023年港交所ETF总成交额（亿美元） （2）将REITs纳入沪深港通，丰富互联互通投资品类 互联互通机制自2014推出以来持续完善优化，交易品类不断扩充。此次纳入REITs是互联互通投资范围扩容的又一重要进程。REIT让投资者涉猎广泛类型物业的投资，涉及不同的估值与投资回报，是除股票与以外，以丰富多元化投资策略的另一投资选项。 从可投资范围来看，截至2024年4月30日，香港市场REITs产品共11支，合计市值1,234亿港元，内地市场REITs产品共36支，合计市值人民币1,061亿元。 （3）支持人民币股票交易柜台纳入港股通，长期有望推动人民币国际化 双柜台模式仍处于开通初期，规模增长仍需时日。港交所“港币-人民币双柜台模式”于2023年6月19日正式启动。双柜台模式下，符合市值、流动性要求的港股公司可在现有港币柜台基础上，再增设人民币柜台；投资者可以选择用港币或人民币买卖双柜台证券，并可以互换同一上市发行人的港币柜台证券及人民币柜台证券。当前双柜台模式仍处于发展初期，加之此前未加入港股通，主要供香港本地及海外投资者使用，成交量仍待增长。截至2024年4月30日，香港市场共24家上市公司获批设立人民币柜台，其人民币柜台成立以来合计日均成交额仅为0.04亿元人民币，占港币柜台比重仅为0.79%。 双柜台纳入港股通主要意义在于提升投资便利度，短期对于流动性影响预计有限，长期有利于推动人民币国际化。此次证监会支持人民币股票交易柜台纳入港股通，预计主要影响将集中于改善南向投资者交易便利度，及南向投资者可直接使用人民币投资，可节省换汇的时间成本及汇兑成本，但是受限于规模，双柜台纳入港股通无法快速提升南向成交规模。长期来看，双柜台模式的推出一定程度上丰富人民币产品生态圈，为发行人和投资者提供更多交易选择，有助于推进人民币国际化，增加整体离岸人民币的投资渠道。 图4：港币-人民币双柜台机制概述 图5：双柜台证券名单 （4）优化基金互认安排，有望带动销售规模逐步提升 2015年7月1日起，中国证监会与香港证监会联合开展两地基金互认。根据证监会《香港互认基金管理暂行规定》，要求，香港互认基金在内地公开销售，应当符合以下条件：①依照香港法律在香港设立和运作，经香港证监会批准公开销售，受香港证监会监管；②管理人是在香港注册及经营，持有香港资产管理牌照，未将投资管理职能转授予其他国家或者地区的机构，最近3年或者自成立起未受到香港证监会的重大处罚；③采用托管制度，信托人、保管人符合香港证监会规定的资格条件；④基金类型为常规股票型、混合型、债券型及指数型（含交易型开放式指数基金）；⑤基金成立1年以上，资产规模不低于2亿元人民币(或者等值外币），不以内地市场为主要投资方向，在内地的销售规模占基金总资产的比例不高于50%。香港证监会对于内地互认基金，在基金规模、销售对象、销售比例等方面亦作出相同规定。 互认基金销售“南冷北热”现象显著，整体规模仍相对有限。截至2024年4月30日，内地（南下）及香港（北上）互认基金注册产品数量分别为54/117支，合计管理规模分别为326亿元/989亿港元；截至2024年3月，南向/北向互认基金累计申购额分别为9.7/256.1亿元人民币。 图6：2016-2024年南北向互认基金累计净申购额（亿元人民币） 适度放宽互认基金销售比例限制，跨境投资渠道拓宽有望带动销售规模上升。此次证监会计划推动适度放宽互认基金客地销售比例限制，有望带动互认基金市场规模逐步扩大。此外，证监会部分放松对于管理人的资格要求，允许香港互认基金投资管理职能转授予与管理人同集团的海外资产管理机构，有望强化香港管理人与境外关联方合作，推动更多基金在香港设立和注册，增强香港市场的吸引力和竞争力。 （5）支持内地行业龙头企业赴香港上市，赋予港交所IPO市场更多新机遇 港股IPO市场表现不佳，支持内地龙头企业赴港上市有望丰富优质供给。近年来宏观经济下行压力较大，港股市场行情持续低迷，导致IPO市场表现相对不佳。2023年香港市场IPO家数仅为70家，较2022年下降19家；IPO规模463亿港元，同比下降56%，较2020年中概股大批回流港股时期高点下降88%。在此背景下，推动内地优质企业赴港上市融资有望直接带动香港IPO市场规模提升，同时为港股二级市场提供丰富优质供给，一定程度上带