2024年1季度：量跌价升；韩国利润率强劲增长3.2个百分点

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元11.42 目标价 港元15.60 潜在涨幅 +36.6% 2024年5月9日 百威亚太(1876HK) 2024年1季度：量跌价升；韩国利润率强劲增长3.2个百分点 2024年1季度销售额和销量降幅逊预期，但均价增长推动利润率扩张好于预期：2024年1季度收入内生增长持平（同比-0.4%，略低于一致预期+0.5%）。总体销量的下降（由于2023年1季度重启，基数较高）被平均售价的增长所 抵消（受高端化推动，每百升收入同比增长4.6%）。由于均价的增长超过了持平的每百升成本（+0.4%），毛利率扩张206个基点（内生）至51.5%，加上经营费用持平，推动EBITDA利润率增长153个基点至34.8%。正常化EBITDA增长4.2%，每股盈利持平。亚太东/西部地区的销量都有所下降（分别同比降4.0%和4.9%），但高端化销量持续增强（亚太东/西部同比分别增9.6%和3.6%），推动亚太东/西部的EBITDA分别增长18.7%和2.0%，而且EBITDA利润率都有所提高（亚太东/西部同比分别扩3.2/0.3个百分点，达27.8%和36.4%）。我们注意到这是公司首次按地区披露季度EBITDA利润率。 中国市场1季度销量下降6%，高基数可能延续到2季度：在百威最大的市场中国，2024年1季度的销售额同比下跌2.7%，与同行（青岛/重庆/燕京惠泉-5%/+7%/+3%）相若，但利润增长（EBITDA+1.0%）落后于同行（青岛/重庆/燕京惠泉净利润增长+12%/+17%/+824%）。由于重启带来的高基数（下一季度仍将继续）以及三月份的恶劣天气，百威销量同比降6.2%，但均价（每百升收入）继续保持稳定增长，同比增3.7%，推动EBITDA利润率扩145个基点。公司重申其地域扩张的战略（到年底，百威/超高端品牌覆盖的城市数量将分别从220个/63个增加到235个/70个），而其B2B管理平台BEES的覆盖城市也已经从2023年底的260个增加到1季度末的265个。 韩国以强劲的EBITDA利润率扩张成为亮点。销售量同比下降4%，但完全被均价增长9.6%所抵消，推动销售额同比增长5.2%。EBITDA同比增18.7%，EBITDA利润率同比扩334个基点到27.8%。在这个竞品价格带相近的市场中，百威作为唯一一家拥有全套高端品牌组合的啤酒厂，正在利用其优势以差异化产品服务拓展更高价格带，例如以促销员用著名的圣杯倒StellaArtois。 重申买入，目标价15.6港元：我们预计2024年2季度将继续受到高基数的影响，但2024下半年应有所改善。重申买入，目标价15.6港元，基于2024-25年22.0倍平均市盈率，对应1.3倍PEG及每股收益年复合增长率17%。 个股评级 买入 1年股价表现 1876HK恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 5/239/231/245/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 22.20 52周低位(港元) 9.88 市值(百万港元) 150,561.85 日均成交量(百万) 8.99 年初至今变化(%) (21.89) 200天平均价(港元) 13.00 资料来源:FactSet 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万美元) 6,478 6,856 7,478 8,189 8,762 本文翻译自“Budweiser 同比增长(%) -4.6 5.8 9.1 9.5 7.0 BrewingAPAC(1876HK)- 净利润(百万美元) 913 852 1,105 1,290 1,472 1Q24:Weakvol.,strongASP; 每股盈利(美元) 0.07 0.06 0.08 0.10 0.11 S.Koreasawstrong3.2ppt 同比增长(%) -3.9 -6.6 29.7 16.7 14.1 marginexpansion”，原报 市盈率(倍) 21.2 22.7 17.5 15.0 13.1 告发布于2024年5月8日 每股账面净值(美元) 0.81 0.82 0.85 0.88 0.92 市账率(倍) 1.79 1.79 1.72 1.66 1.59 股息率(%) 2.6 3.6 4.3 5.0 5.7 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 1Q24业绩与一致预期比较 图表1:百威亚太：业绩与一致预期比较 百威亚太(1876HK) 百万美元，截至12月31日 1Q24 实际 1Q24 一致预期 %差别 内生增长：收入内生增长 -0.4% 0.5% -0.9% 内生增长：销量内生增长 -4.8% -2.9% -1.9% 内生增长：均价内生增长 4.6% 3.5% 1.1% 内生增长：正常化除息税折旧摊销前盈利 4.2% 2.6% 1.6% 资料来源：公司资料，交银国际 季度财务数据 图表2:百威亚太：季度财务数据 百威亚太(1876HK) 百万美元，截至12月31日 1Q21 实际 2Q21 实际 3Q21 实际 4Q21 实际 1Q22 实际 2Q22 实际 3Q22 实际 4Q22 实际 1Q23 实际 2Q23 实际 3Q23 实际 4Q23 实际 1Q24 实际 销售 1,626 1,851 1,882 1,429 1,632 1,821 1,860 1,165 1,702 1,964 1,897 1,293 1,643 毛利 859 1,019 1,037 742 833 919 954 534 854 1,013 969 617 846 经营费用 (517) (566) (587) (560) (439) (522) (525) (493) (436) (581) (552) (515) (438) 经营利润 338 435 446 168 391 395 426 48 414 431 417 27 395 EBITDA 528 627 623 361 570 569 593 200 580 593 584 266 572 税前利润 340 436 461 176 393 413 440 37 420 443 431 33 410 所得税费用 (100) (158) (103) (71) (85) (81) (129) (39) (115) (158) (123) (51) (117) 归母净利润 233 270 348 99 302 323 300 (12) 297 278 300 (23) 287 正常化归母净利润 236 284 352 108 304 271 303 (19) 300 279 300 38 297 正常化每股盈利（美仙） 1.79 2.14 2.66 0.82 2.30 2.05 2.29 (0.14) 2.27 2.11 2.27 0.29 2.26 核心财务指标内生销量增速(%) 65% (4%) (6%) 9% (3%) (0%) 6% (2%) 9% 10% 1% (2%) (5%) 内生收入增速(%) 64% 4% (2%) 17% 2% 4% 7% (5%) 13% 15% 7% 9% (0%) 内生EBITDA同比增速(%) 193% 8% (4%) 30% 8% (6%) 2% (35%) 10% 11% 4% 31% 4% 正常化归母净利润同比增速(%) (4033%) 25% 10% 620% 29% (5%) (14%) (118%) (1%) 3% (1%) n.m. (1%) 占销售%毛利率 52.8% 55.1% 55.1% 51.9% 51.0% 50.5% 51.3% 45.8% 50.2% 51.6% 51.1% 47.7% 51.5% 经营费用率 -31.8% -30.6% -31.2% -39.2% -26.9% -28.7% -28.2% -42.3% -25.6% -29.6% -29.1% -39.8% -26.7% 经营利润率 20.8% 23.5% 23.7% 11.8% 24.0% 21.7% 22.9% 4.1% 24.3% 21.9% 22.0% 2.1% 24.0% EBITDA率 32.5% 33.9% 33.1% 25.3% 34.9% 31.2% 31.9% 17.2% 34.1% 30.2% 30.8% 20.6% 34.8% 税前利润率 20.9% 23.6% 24.5% 12.3% 24.1% 22.7% 23.7% 3.2% 24.7% 22.6% 22.7% 2.6% 25.0% 有效税率 29.4% 36.2% 22.3% 40.3% 21.6% 19.6% 29.3% 105.4% 27.4% 35.7% 28.5% 154.5% 28.5% 正常化净利润率 14.5% 15.3% 18.7% 7.6% 18.6% 14.9% 16.3% -1.6% 17.6% 14.2% 15.8% 2.9% 18.1% 资料来源：公司资料，交银国际 销售额/销售量/均价趋势及地区拆分 图表3:百威亚太：季度财务和运营情况 百万美元（除非特别说明） 1Q21 实际 2Q21 实际 3Q21 实际 4Q21 实际 1Q22 实际 2Q22 实际 3Q22 实际 4Q22 实际 1Q23 实际 2Q23 实际 3Q23 实际 4Q23 实际 1Q24 实际 销售额（百万美元） 1,626 1,851 1,882 1,429 1,632 1,821 1,860 1,165 1,702 1,964 1,897 1,293 1,643 销量（十万公升） 20,787 25,094 25,862 16,135 20,231 24,995 27,489 15,776 22,075 27,381 27,644 15,667 21,115 均价（美元每十万公升） 78.2 73.8 72.8 88.6 80.7 72.9 67.7 73.8 77.1 71.7 68.6 82.5 77.8 EBITDA 528 627 623 361 570 569 593 200 580 593 584 266 572 正常化股东应占利润（百万美元） 236 284 352 108 304 271 303 (19) 300 279 300 38 297 -(%YoY) 4033% (25%) (10%) (620%) 29% (5%) (14%) (118%) (1%) 3% (1%) (300%) (1%) 经调整每股盈利（以美分计） 1.79 2.14 2.66 0.82 2.30 2.05 2.29 (0.14) 2.27 2.11 2.27 0.29 2.26 核心利润率假设（%）毛利率 52.8% 55.1% 55.1% 51.9% 51.0% 50.5% 51.3% 45.8% 50.2% 51.6% 51.1% 47.7% 51.5% EBITDA率 32.5% 33.9% 33.1% 25.3% 34.9% 31.2% 31.9% 17.2% 34.1% 30.2% 30.8% 20.6% 34.8% 净利率 14.5% 15.3% 18.7% 7.6% 18.6% 14.9% 16.3% -1.6% 17.6% 14.2% 15.8% 2.9% 18.1% 内生增长（%同比增长）总体