固定收益点评：出海转债有哪些？

固定收益点评 出海转债有哪些？ 出海转债收益显著优于对应正股、及中证转债指数。将海外业务营收占比高于50%的公司作为出海标的，截止2024年4月12日，出海转债平 均价格为122.29元，对应正股平均价格为17.75元。自2023年1月6日 开始统计，截止2024年4月12日，出海转债价格方差为17.57，正股价格方差为3.66；出海转债平均收益率为2.37%，对应正股平均收益率为-16.36%，转债收益显著优于正股收益。截至4月12日，中证转债指数价 格为391.29元，期间收益率为-2.41%，显著低于出海转债平均收益率。 出海转债主要集中于电子、汽车和电力设备行业。根据2023年半年报数据，共有50家转债公司海外收入占比高于50%，电子、汽车和电力设备行业数量占比最高。电子行业共有9支可转债，汽车行业共有7支可转 债，电力设备行业共有5支可转债，纺织服饰、医药生物和机械设备行业 各有4支可转债，基础化工行业有3支可转债，计算机、有色金属、农林 牧渔、家用电器行业各有2支可转债，传媒、建筑装饰、国防军工、轻工 制造、美容护理和商贸零售行业各有1支可转债。 出海转债的价格、估值与全市场水平相差不大。截止2024年4月12日，出海转债平均转股溢价率为58.28%，平均纯债溢价率为24.31%，平均当期收益率为0.89%，平均绝对价格为122.29元；现存可转债平均转股 溢价率为65.30%，平均纯债溢价率为22.84%，平均当期收益率为0.87%，平均绝对价格为121.43元。出海转债的平均转股溢价率低于现存可转债整体水平，平均绝对价格、平均纯债溢价率以及平均当期收益率略高于现存可转债整体水平。 在海外收入占比在70%以上的转债公司中，我们剔除掉转股溢价率过高、后续跟涨动力相对较弱的标的，通过对剩余转债的正股看点、转债性价比等方面的分析，做出如下推荐：受益于产品结构改善、产能扩张，业绩确定性较强的正裕转债；主业稳定、开辟固态电池第二成长线，转股溢价率低的冠盛转债；产能扩张，北美补库需求回暖提振的麒麟转债；转债临近到期，纯债溢价率低，附赠看涨期权的德尔转债；民用水泵技术优势明显，看好国内市场增量的泰福转债；汽车电子产品稳定供应特斯拉，拓展储能、服务器领域的世运转债；电解液业务长期发展可期，供应链管理能力较好的国泰转债；割草机龙头，深度绑定海外渠道商，受益于海外补库需求回暖的大叶转债。 证券研究报告|固定收益研究 2024年04月23日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�素芳 执业证书编号：S0680123070046邮箱：wangsufang@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金宽松，欠配加深——流动性和机构行为跟踪》2024-04-20 2、《固定收益定期：极致的资产荒，利率会到什么位置？》2024-04-20 3、《固定收益点评：积极数据中的分化》2024-04-17 4、《固定收益专题：藏在269份地级市预算报告里的财政与化债细节》2024-04-16 5、《固定收益专题：资产荒能多大程度上被缓解？— —二季度机构行为展望》2024-04-15 风险提示：个券退市风险；数据分析不准确。 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 哪些可转债主体出海业务占比高？3 出海转债收益表现如何？4 哪些出海标的值得关注？5 正裕转债（正裕工业）6 冠盛转债（冠盛股份）6 麒麟转债（森麒麟）7 德尔转债（德尔股份）7 泰福转债（泰福泵业）7 世运转债（世运电路）8 科思转债（科思股份）9 国泰转债（江苏国泰）10 大叶转债（大叶股份）11 风险提示11 图表目录 图表1：各行业海外收入占比高于50%的转债公司数量（单位：支）3 图表2：海外收入占比在70%以上转债公司名单（数据截至2024.4.12）3 图表3：出海转债与现存可转债各项指标4 图表4：出海转债平均价格与对应正股均值变化5 图表5：出海转债平均价格与中证转债变化5 图表6：转债指标及推荐理由（数据取自2024年4月19日）5 图表7：正裕工业主营构成（%）6 图表8：正裕股业产品毛利率（%）6 图表9：冠盛股份主营构成6 图表10：冠盛股份营业收入和归母净利润（亿元）6 图表11：森麒麟2020-2023年营业收入及同比增长7 图表12：森麒麟2021-2025年轮胎产能（万条）7 图表13：泰福泵业2021-2023年（1-6月）境内营业收入及同比增长8 图表14：泰福泵业2021-2023年（1-6月）境外营业收入及同比增长8 图表15：世运电路海外营收占比8 图表16：2023H1世运电路营收构成8 图表17：科思股份2018-2023年归母净利润及同比增长9 图表18：科思股份2018-2023年营业收入及同比增长9 图表19：科思股份2023年可转债募集资金投资项目具体情况9 图表20：科思股份及同行业可比公司PE-TTM（%）（交易日期截至4月19日）9 图表21：江苏国泰营收占比10 图表22：江苏国泰营业总收入和归母净利润（亿元）10 图表23：大叶股份2022年产品营收结构11 图表24：大叶股份2019-2022年产销情况（万台）11 哪些可转债主体出海业务占比高？ 出海转债集中于电子、汽车和电力设备行业。根据2023年半年报数据，共有50家转债公司海外收入占比高于50%。电子、汽车和电力设备行业数量占比最高，电子行业共 有9支可转债，汽车行业共有7支可转债，电力设备行业共有5支可转债，分别占总数的18%、14%、10%。其次是纺织服饰、医药生物和机械设备行业，各有4支可转债，各占总数的8%。基础化工行业有3支可转债，占总数的6%。计算机、有色金属、农林牧渔、家用电器行业各有2支可转债，各占总数的4%。传媒、建筑装饰、国防军工、轻工制造、美容护理和商贸零售行业各有1支可转债，各占总数的2%。 图表1：各行业海外收入占比高于50%的转债公司数量（单位：支） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind、国盛证券研究所 图表2：海外收入占比在70%以上转债公司名单（数据截至2024.4.12，收入结构数据取自2023年半年报） 资料来源：Wind、国盛证券研究所 出海转债的价格、估值与全市场水平相差不大。截止2024年4月12日，出海转债平均转股溢价率为58.28%，平均纯债溢价率为24.31%，平均当期收益率为0.89%，平均绝对价格为122.29元；现存可转债平均转股溢价率为65.30%，平均纯债溢价率为 22.84%，平均当期收益率为0.87%，平均绝对价格为121.43元。出海转债的平均转股溢价率低于现存可转债整体水平，平均绝对价格、平均纯债溢价率以及平均当期收益率略高于现存可转债整体水平。 图表3：出海转债与现存可转债各项指标 出海转债现存可转债 120 100 80 60 40 20 0 平均绝对价格（元）平均纯债溢价率（%）平均转股溢价率（%）平均当期收益率（%） 资料来源：Wind、国盛证券研究所 出海转债收益表现如何？ 出海转债收益显著优于对应正股、及中证转债指数。截止2024年4月12日，出海转债 平均价格为122.29元，对应正股平均价格为17.75元。自2023年1月6日开始统计， 出海转债与对应正股的平均价格走势基本一致，23年8月18日达到最高值，为132.80 元。24年1月至2月价格均有大幅下降，转债价格整体波动幅度略高于正股价格整体 波动幅度。自2023年1月6日开始统计，截止2024年4月12日，出海转债价格方差为17.57，正股价格方差为3.66；出海转债平均收益率为2.37%，对应正股平均收益率为-16.36%，转债收益显著优于正股收益。出海转债平均价格与中证转债指数价格走势基本一致。自2023年1月6日开始统计，截止2024年4月12日，中证转债指数价格 为391.29元，收益率为-2.41%，低于出海转债平均收益率。 出海转债平均价格（元）（左轴） 中证转债（元） 140420 410 130 400 120 390 380 110 370 图表4：出海转债平均价格与对应正股均值变化图表5：出海转债平均价格与中证转债变化 出海转债平均价格（元）（左轴） 正股均值（元） 13524 13022 20 125 18 120 16 11514 2024-04-06 2024-03-06 2024-02-06 2024-01-06 2023-12-06 2023-11-06 2023-10-06 2023-09-06 2023-08-06 2023-07-06 2023-06-06 2023-05-06 2023-04-06 2023-03-06 2023-02-06 2023-01-06 2024-04-12 2024-03-19 2024-02-23 2024-01-19 2023-12-22 2023-11-24 2023-10-27 2023-09-22 2023-08-25 2023-07-28 2023-06-30 2023-06-02 2023-05-05 2023-04-07 2023-03-10 2023-02-10 2023-01-06 11012 资料来源：WIND、国盛证券研究所资料来源：WIND、国盛证券研究所 哪些出海标的值得关注？ 上文盘点的海外收入占比在70%以上的转债公司中，剔除掉转股溢价率过高、后续跟涨动力相对较弱的标的，通过对剩余转债的正股看点、转债性价比等方面的分析，做出如下推荐： 图表6：转债指标及推荐理由（数据取自2024年4月19日） 正股名称 转债名称 转债价格 （元） 转股溢价率（%） 纯债溢价率（%） 转债评级 推荐理由 正裕工业 正裕转债 143.09 65.35 38.51 A+ 产能扩张，产品结构优化 冠盛股份 冠盛转债 137.05 0.64 42.10 AA- 主业稳定、开辟固态电池第二成长线，转股溢价率低 森麒麟 麒麟转债 134.00 5.04 28.35 AA 营收增长稳定，积极扩充产能 德尔股份 德尔转债 112.10 25.89 1.01 AA- 转债临近到期，纯债溢价率低，附赠看涨期权 泰福泵业 泰福转债 107.37 34.18 29.29 A 民用水泵技术优势明显，国内市场潜力巨大 世运电路 世运转债 119.60 32.41 12.86 AA 汽车电子产品稳定供应特斯拉，拓展储能、服务器领域 科思股份 科思转债 163.50 7.00 71.59 AA- 防晒剂市场领先地位，积极布局个护领域 江苏国泰 国泰转债 117.90 20.73 13.50 AA+ 电解液业务长期发展可期，供应链管理能力较好 大叶股份 大叶转债 117.78 16.63 40.91 A+ 割草机龙头企业，海外渠道优势显著 资料来源：同花顺iFinD、国盛证券研究所 正裕转债（正裕工业） 正裕工业是一家专注于汽车零部件领域的企业，汽车减震器业务占公司营收约70%。公司目前产品的主要市场为海外售后市场，深度绑定天纳克（TENNECO）、采埃孚（ZF）集团、美国AutoZone等客户。同时公司已在北美地区布点建立海外物流中心仓储，在巴西、欧洲等地设立办事处，销售渠道进一步下沉，构建全球营销网络进一步巩固海外市场销售。公司2023年实现营业收入17.58亿元，同比增长3.42%。公司2023年发动机密封件毛利率35%，显著高于汽车减震器毛利率25%，同时公司2023年发动机密封件销量较2022年同比增加15.41%。公司目前受制于产能，预计随着未来发动机密封件销售放量有利于提升利润率，公司正裕智造园项目和泰国生产基地完工扩充产能，公司业绩有望实现增长，转债将随正股实现正向联动。 图表7：正裕工业主营构成（%）图表8：正裕股业产品毛利率（%） 100% 90% 80% 70% 60%