供给侧系列研究报告之一：光伏辅材龙头α优势渐显

供给侧系列研究报告之一：光伏辅材龙头α优势渐显 行业评级超配 光伏辅材行业深度报告 核心结论 证券研究报告 行业深度研究|电力设备 2024年03月30日 前次评级超配 光伏辅材行业市盈率行至底部，供需格局优、盈利能力强的细分环节龙头渐 评级变动维持 显弹性。光伏辅材供需景气度与整体产业链紧密相连，同时其估值水平随行 业性波动而变化。截至2024年3月19日，光伏整体行业及光伏辅材估值再次来到估值底部约20倍PE。中期看，海外光伏产品供给侧去库趋势明显，新一轮海外补库需求有望修复一定行业景气度。长期看，供给侧三四线厂商产能扩张放缓，需求端景气度有望超预期，优质光伏辅材龙头不论在供应链控盘能力、产品端盈利能力、产品创新能力等方面优势逐步展现。 胶膜环节单价探底，龙头α逐渐清晰。截至2023年头部五家大厂胶膜已有 产能总和超过60亿平方米，合计占比约67%，我们预计23-24年胶膜需求分别约50/54亿平米，整体供需偏向宽松。龙头公司原料成本把控能力强，具备一定市场定价权，盈利能力及运营能力领先行业。推荐具备成本及单价 α优势的胶膜龙头福斯特（603806.SH）。 光伏玻璃供需或将趋于紧平衡，未来盈利有望增厚。根据卓创资讯，23年底光伏玻璃日熔产能将达到9.85万吨，较2022年底增加2.36万吨/天。这 一增量低于2022年初预期的2.5-3万吨/天的新增产能。我们预计光伏玻璃供需格局未来两年整体偏紧平衡，24年的二季度有望出现供需短期错配，玻璃价格有望上行，二季度光伏玻璃成本中纯碱、天然气价格有望下行，两者 因素叠加，光伏玻璃利润有望增厚。推荐福莱特（601865.SH），建议关注 旗滨集团（601636.SH）。 海外跟踪支架需求稳中有升，订单或逐步提升。2024年美国集中式光伏新增装机将在利率下行，政策补贴，产业链价格降低的三方面刺激因素下有望达到36.4GW，同比+97%。同时中东，印度等市场也将维持较快增速。跟踪支架在高增长的细分市场中渗透率处于较高水平，因此24年来看其有望不跟随总量，维持高增速。推荐中信博（688408.SH），建议关注意华股份 （002897.SZ）。 焊带龙头厂商新品加快布局，有望提振未来业绩。焊带产品需求稳中有升，我们预计2023-2025E年，光伏焊带市场需求有望分别达115/151/189亿元YoY+149%/+31%/+25%，年复合增长率达28%。新技术方面，在0BB串焊 方案下，N型电池片单片银耗可下降约10%，组件功率最高可提升5W。与 之适配的焊带产品中，龙头宇邦新材研发实力强劲，先发优势明显率先匹配逐步量产0BB焊带产品，并向核心组件供应商加快推广。推荐宇邦新材 （301266.SZ）。 风险提示：光伏新增装机量不及预期、原材料价格波动、海外光伏产品去库不及预期 近一年行业走势 电力设备沪深300 0% -6% -12% -18% -24% -30% -36% -42% 2023-032023-072023-11 相对表现 1个月 3个月 12个月 电力设备 3.72 -4.34 -28.93 沪深300 0.61 3.10 -12.41 分析师 杨敬梅S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 章启耀S0800522100002 15221327108 zhangqiyao@research.xbmail.com.cn 联系人 董正奇 18850591612 dongzhengqi@research.xbmail.com.cn 相关研究 电力设备：N型电池片快速转型，低空经济迎发展东风—电新行业周报20240318-202403242024-03-24 电力设备：取向硅钢价格有望反转，动力电池三元占比迎来拐点—电新行业周报20240311-202403172024-03-17 电力设备：光伏玻璃利润有望增厚，氢能车发展进入快车道—电新行业周报20240304-202403102024-03-10 索引 内容目录 一、光伏辅材估值探底，细分龙头强者恒强4 二、光伏胶膜：单价趋向底部，龙头优势逐渐清晰4 推荐标的：福斯特(603806.SH)11 三、光伏玻璃：供需紧平衡，盈利有望增厚12 推荐标的：福莱特（601865.SH）15 建议关注：旗滨集团（601636.SH）15 四、跟踪支架：海外光伏景气度稳中有升，订单或逐步提升16 推荐标的：中信博（688408.SH）18 建议关注：意华股份（002897.SZ）20 五、焊带：龙头厂商新品加快布局，有望提振未来业绩20 推荐标的：宇邦新材（301266.SZ）23 六、风险提示24 图表目录 图1：2017年-2024年光伏辅材市盈率随光伏产业协同共振4 图2：2022年-2030E年POE类光伏胶膜占比逐年提升5 图3：2022年光伏胶膜行业市场一超多强格局稳固6 图4：截至2022年胶膜成本中直接成本占比超90%8 图5：2024年1月以来EVA胶膜及POE胶膜价格稳中有降9 图6：2024年1月以来光伏EVA树脂价格持续下滑（元/吨）9 图7：2018年-2022年福斯特、海优新材、赛伍技术胶膜产品毛利率对比12 图8：2019年-2022年福斯特经营性现金流净额优势明显（亿元）12 图9：2019年-2022年福斯特应收账款周转天数表现良好（天）12 图10：光伏玻璃2023年产能新增不及预期，预计2024年新增1.8-2万吨/天（单位：万吨/ 天）13 图11：光伏玻璃供需格局未来两年整体偏紧平衡（万吨/日）14 图12：2022年光伏玻璃成本中直接材料占比达45%15 图13：光伏玻璃行业毛利有望在24Q2有所提升15 图14：美国在全球跟踪支架市场中占比最高16 图15：美国市场2023年新增装机快速增长16 图16：2023年美国发电结构中光伏占比仅为4%17 图17：2022年美国装机结构中光伏占比仅为9%17 图18：印度光伏装机需求有望重新恢复增长19 图19：24年中东市场有望实现20%以上增长（GW）19 图20：中信博订单以印度、中东、中亚为主20 图21：2022-2030E年主流电池片技术N型占比逐年提升21 图22：22年-30E年PERC电池11BB及以上主栅占比提升明显22 图23：22年-30E年TopCon电池16BB及以上主栅占比提升明显22 图24：0BB技术有望降低电池片单片10%银耗提升组件5W功率22 图25：0BB相对于SMBB降本增效能力更强22 表1：主要胶膜供应商2020年-2022年福斯特销量持续领先5 表2：2023E-2025E年光伏胶膜及树脂需求持续增长6 表3：截至2023年光伏胶膜产能集中度提升明显7 表4：国内EVA树脂供主要应商产能近年来扩张明显9 表5：截至2022年海外主要化工厂商POE树脂产能稳步推进（单位：万吨/年）11 表6：2020年以来福斯特单平成本优于竞争对手11 表7：组件与光伏玻璃需求的折算13 表8：光伏玻璃未来两年预计供给基本与需求持平13 表9：美国IRA补贴奖励丰厚，有望刺激美国市场持续扩容17 表10：2025年全球跟踪支架市场规模有望突破千亿18 表11：2022年11月以来中信博订单不断突破19 表12：2023E-2025E年光伏焊带需求稳中有增23 一、光伏辅材估值探底，细分龙头强者恒强 辅材龙头市盈率行至底部，供需格局优、盈利能力强的辅材龙头渐显弹性。光伏辅材供需景气度与整体产业链紧密相连，如与硅片供应端相适配的石英坩埚环节、热场环节及金刚线环节，与组件供应端相适配的胶膜、玻璃、焊带、背板、边框、接线盒等。自2017年 以来，光伏辅材估值与整体行业估值变化趋势贴近。其中2018年“531”新政后光伏行 业经历寒冬，整体光伏行业与光伏辅材估值共同下滑至20倍以下位置。2020年至2022 年，随光伏新增装机量快速提升，行业扩产加速，光伏辅材估值屡攀新高，最高突破100 倍PE估值。截至2024年3月19日，光伏整体行业及光伏辅材估值再次来到估值底部约 20倍PE。中期看，海外光伏产品供给侧去库趋势明显，新一轮海外补库需求有望修复一定行业景气度。长期看，供给侧三四线厂商产能扩张放缓，需求端景气度有望超预期。优质光伏辅材龙头不论在供应链控盘能力、产品端盈利能力、产品创新能力等方面优势逐步展现。 图1：2017年-2024年光伏辅材市盈率随光伏产业协同共振 （申万二级）光伏辅材（中信行业）光伏 140 市盈率PE估值 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：同花顺，iFind，西部证券研发中心 二、光伏胶膜：单价趋向底部，龙头优势逐渐清晰 总体看，光伏胶膜行业发展可以划分为三个阶段。 第一阶段（2006年前）：海外企业主导市场，由美国胜邦、日本三井化学、日本普利司通、德国Etimex四家公司占据较大市场份额。 第二阶段（2006年-2021年）：国产替代加速，2018年行业低谷后，EVA胶膜行业毛利率逐步下降至30%以下。龙头福斯特攻克胶膜技术壁垒，市场份额快速增长，2017年起福斯特市占率排名第一，福斯特龙头地位逐渐稳固。 第三阶段(2021年至今):全球光伏装机容量增长叠加N型电池转型，光伏胶膜的需求进一步提升，海优新材、赛伍技术、斯威克等国内其他胶膜厂商资金环境改善，不断扩产，胶膜产量大幅提升，但福斯特仍稳居胶膜市场半壁江山。 产品端看，POE/EPE胶膜渗透率有望逐步提升。N型组件发电量较上一代PERC组件好，渗透率提升明显。胶膜中POE及EPE胶膜阻隔水汽及抗PID性能优秀，能够提升未来N型组件转换效率，其市场渗透率随之持续提升。据CPIA年报，至2021年透明EVA占比约52%，白色EVA占比约23%，纯POE胶膜占比约8.6%，EPE胶膜占比约14.3%。 至2022年透明EVA占比约42%，白色EVA占比约21%，纯POE胶膜占比约10.6%，EPE胶膜占比约24.3%。根据CPIA数据，2024-2030年的POE及EPE胶膜渗透率逐步提升，到2030年POE及EPE胶膜占比有望达50%以上。 图2：2022年-2030E年POE类光伏胶膜占比逐年提升 其他EPE共挤型胶膜POE胶膜白色EVA胶膜透明EVA胶膜 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022 2023 2024E2025E 2027E 2030E 资料来源：《中国光伏产业发展路线图(2022-2023年)》，西部证券研发中心 供给端看，龙头胶膜行业“一超多强”格局近年来逐渐明显，预计24年龙头效应更明显。 自2020年开始，胶膜行业随产业链共振向上，供应商快速扩产，但从扩产角度看龙头福斯特始终保持行业领先，出货量角度看市场份额始终保持在45%以上。三四线厂商渠道端看，实现CR5组件厂商全面覆盖，在供应链体系内拔得头筹。我们预计2024年-2025年，在胶膜供需偏松的行业趋势下，福斯特相对二线厂商在采购渠道、销售渠道等方面优势有望渐显，龙头地位稳固。 表1：主要胶膜供应商2020年-2022年福斯特销量持续领先 2020 2021 2022 福斯特 胶膜收入（亿元） 75.62 115.10 168.52 胶膜销量（亿平米） 8.65 9.68 13.21 单价（元/平米） 8.74 11.89 12.76 海优新材 胶膜收入（亿元） 14.61 30.52 52.58 胶膜销量（亿平米） 1.63 2.46 4.35 单价（元/平米） 8.99 12.41 12.09 赛伍技术 胶膜收入（亿元） 7.25 11.38 21.12 胶膜销量（亿平米） 0.67 0.95 1.68 单价（元/平米） 10.78 11.96 12.54 鹿山新材 胶