2023年报及2024年一季报点评：修炼内功，公司发展迎来新动能

事项： 近期，公司发布23年报和24年一季报。23年收入41.23亿元（-5.85%），归母净利润5.63亿元（-24.86%），扣非归母净利润5.38亿元（-12.14%）。24Q1公司收入10.38亿元（+8.42%），归母净利润1.51亿元（+13.53%），扣非归母净利润1.45亿元（+9.83%）。 评论： 原料药：量增弥补价格下滑，积极修炼内功。23年原料药及中间体销售收入17.86亿元（+3%），占营业收入比重43.32%；其中主要自营原料药销售收入8.8亿元（+10%），意大利子公司销售收入6.84亿元（-3%），仙曜贸易公司销售收入2.17亿元，其他原料药贸易0.05亿元。2023年原料药行业市场竞争加剧，非规范市场产品销售价格下跌，下游客户去库存；从2024年一季度来看，尽管原料药价格同比高基数，但公司凭借自身竞争优势通过销售量增长弥补价格下滑。2024年一季度，公司自营原料药销售2.38亿元，同比增长1.8%； Newchem收入1.5亿元，在同期高基数影响收入下滑9%。 值得关注的是，过去一年公司：1）杨府原料药和制剂厂区零缺陷通过FDA认证，2）醋酸甲羟孕酮无菌原料药通过WHO认证，3）EcoVadis评级中取得银牌，公司竞争优势不断增强，24年在非规范市场产品价格见底、下游客户去库存基本结束后，公司原料药业务有望实现稳健增长。 制剂端：23年受集采影响制剂承压，24年一季度销售调整初见成效。2023年制剂销售收入22.78亿元（-12%），其中制剂自营产品销售收入21.09亿元（-15%）。分领域看，公司妇科计生类收入4.45亿元（-18%），麻醉肌松类收入1亿元（-80%），呼吸类收入6.72亿元（-1%），皮肤科产品1.97亿元（+9%），普药收入6.78亿元（+27%）。由于23年黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液等品种集采，对制剂业务产生了较大影响。但从一季度情况看，公司制剂收入5.7亿元，同比增长13%，我们认为这反映了：1）目前公司制剂业务受集采负面影响基本出清；2）公司的制剂销售体系调整也初见成效。展望2024年，公司销售体系和销售渠道调整基本完成，多款新品种（妇科、麻醉等）持续放量，国 盈利预测、估值及投资评级：由于原料药竞争加剧价格下降等行业环境发生变化，我们调整2024-2026年公司归母净利润为6.72、8.35和10.37亿元（24-25年预测前值为7.47和8.69亿元），同比增长19.3%、24.3%和24.1%，EPS分别为0.68、0.84和1.05元。当前股价对应2024-2026年PE分别为18、14和11倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2024年25倍PE，对应目标价17元，维持“强推”评级。 风险提示：公司新原料药品种注册获批进度不达预期，公司老原料药品种销售放量不达预期，CDMO业务客户开拓情况不达预期，行业竞争加剧。 主要财务指标