2022年报及2023年一季报点评：增长降速，修炼内功

事项： 公司发布2022年报及23Q1季报，22年公司实现营业总收入140.4亿元，同增7.0%；实现归母净利润12.6亿元，同增8.3%；扣非后归母净利润为12.3亿元，同增8.0%；单Q4公司实现营业总收入18.6亿元，同减4.0%；实现归母净利润0.8亿元，同减33.6%；扣非后归母净利润为0.7亿元，同减37.3%。 23Q1实现营业总收入40.1亿元，同增4.5%；实现归母净利润3.9亿元，同增13.6%；扣非后归母净利润为3.8亿元，同增13.9%。 评论： Q1渠道调整扰动，收入同增4.5%略低预期。2022年受疫情及渠道调整影响，销量增速放缓至2.4%，预计其中乌苏销量同降中个位数至接近80万吨，乐堡、重庆仍实现个位数增长，全年吨价同增4.5%。单Q4看，疫情影响新疆、重庆等市场致销量同降11.4%，但吨价同增8.4%，预计主要系货折有所减少。 23Q1公司销量同增3.7%至82.4万千升，分品牌看，受渠道调整、备货节奏等影响乌苏销量预计个位数下滑，重庆、乐堡保持正增长，分档次看，高档/主流/经济收入分别同比-3.4%/+8.1%/+11.4%。受结构升级放缓影响，吨价同比仅微增0.8%至4864元/千升。 成本仍有承压，精益费投及有效税率降低，带动业绩同增14%。受原料及包材成本上行影响，22年、22Q4公司吨成本分别同比+5.5%、+9.2%，公司通过提价升级、成本控制进行消化，然毛利率仍分别小幅下滑0.5、0.3pcts至50.5、55.6%。费用端，22年公司整体精益费用投放，销售、管理费用率分别同降0.3、0.1pcts，单Q4看，由于疫情导致销量下滑、摊薄减少，加上公司布局开门红，销售、管理费用率分别同增3.9、1.2pcts至28.2%、6.6%。综上，归母净利率22年基本持平为9.0%，22Q4同减2.0pcts至4.4%。23Q1公司吨成本仍同增5.7%至2667.4元/千升，毛利率同比-2.5pcts至45.2%，预计主要系前期锁价导致大麦及铝等部分包材价格仍处高位，加之销量增长放缓、摊薄作用减少所致。 同时，公司费用管控良好，销售、管理、研发费用率分别同降0.8、0.3、0.5pcts至12.9%、3.1%、0.04%。受益于西部大开发税收优惠兑现（22Q1仍在申请），23Q1有效税率同降7.8pcts至18.4%。综上，归母净利润同增13.6%至3.9亿元，归母净利率0.8pcts至9.7%。 推进调整修炼内功，渠道能力优化后，全国化步伐有望更加稳健。23年现饮复苏为全国化发展提供良好环境，而公司内部渠道调整情况则是影响年内表现及中长期天花板的核心因素。结合近期渠道反馈，公司对本次改革重视度较高：一是组织架构升级，福建办事处升级为分公司，当前中高层人员调整基本完成，预计后续随一线人员与渠道梳理有望逐步落地。二是加强价格管控，通过关停部分电商平台、加快投诉反馈速度、渠道扁平化等措施，恢复价格体系与二批商利润。此外，今年增长目标亦更为理性，目标压力下的窜货隐忧有所缓解。 我们预计渠道调整磨合期增长有所降速，但乌苏在高浓度啤酒品类中品牌认知已稳固，后续随价盘修复、管控能力优化，全国化步伐有望更加稳健。 投资建议：降速修炼内功，有望重回稳增，维持“强推”评级，目标价125元。 渠道调整及出货节奏导致短期增长有所放缓，但我们认为乌苏品牌认可度较高、全国化仍有空间，公司当前改革意愿足，预计进一步扎实内功后，扩张步伐有望更加稳健。考虑到年内调整降速及部分成本锁价较高，下调2023-2025年EPS预测至3.17/3.81/4.47元（原23-24预测为3.35/4.17元），对应23-25年P/E为33/28/24倍。给予目标价125元，对应23-25年P/E39/33/28倍，维持“强推”评级。 风险提示：渠道调整不及预期、雨水洪灾、成本大幅上行、疫情反复等。 主要财务指标 图表1重庆啤酒分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表2 PE-Band 图表3 PB-Band