盈利增长稳定，但费用开支超预期

香港股市|教育行业|高等教育 中汇集团（382HK） 盈利增长稳定，但费用开支超预期 上半年运营费用高于预期 中汇集团2024财年上半年在校生9.6万，同比净增长约1万人。上半年实现收入同比增长19.3%至11.6亿元（人民币，下同）。按学历划分，高等职业教育/中等职业教育/非学历职业教育的收入分别同比增长21.7%/7.7%/4.9%，当中高等职业教育收入占比84.9%。期内毛利率为49.8%，轻微下跌0.8百分点，符合预期。上半年销售开支2,900万，费用率下降至2.5%。另一方面，受到行政师资薪酬上调、新校园投入使用时的折旧增加、以及校园维护开支上升等影响，行政费用从1.6亿同比上升47.2%至2.3亿元，超出预期，行政费用率提升至19.6%。因此，上半年净利润率从去年通勤37.7%下跌至35.4%。公司实现净利润3.4亿元，同比上升13.2%，净利润率29.2%。中期派息每股0.096港元，派息率维持30%。 持续投入校园建设 上半年资本开支2.7亿元，主要用于华商学院四会校区、华商职业学院新会校区和四川眉 山校区的教学设施升级和维护等。我们预计全年资本开支约5.3亿。公司持续深化产教融合，培养朝阳创新产业人才，在学校内成立动漫游戏产业学院、广东省乡村休闲产业学 更新报告 评级：买入 目标价：4.76港元 股票资料 现价 2.49 港元 总市值 2,843 百万港元 流通股比例 29.1 % 已发行总股本 1,142 百万 52周价格区间 2.13–3.16 港元 3个月日均成交额 2.8 百万港元 主要股东廖榕就70.3% 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 院、甲骨文产业学院、新媒体产业学院等。并新增数据科学与大数据技术、人工智能、空腔医学、工业机器人应用等贴合市场需求的课程。截止2月底账上现金约15亿元，每 年公司运营现金流约13亿，足以应付未来校园资本开始需求。 维持“买入”评级，下调目标价至4.76港元 中汇集团的在校生人数增长平稳，预计2024/25学年人数将增长至10.5万人，同比增加8.8%。我们上调FY24E收入3.5%至22.1亿元。预测FY24E毛利率49.6%；但是我们同时上调运营开支21.9%，净利润下调3.5%至6.7亿元。因此我们下调目标价至4.76港元， (港元) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0 11/2312/231/242/243/244/24 (百万股) 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 对应7.0倍FY24E市盈率。维持“买入”评级。 投资风险 1：选择成为“营利性”学校的不确定性；2：政府给予民办职业高等学院学额数量的不确定性。 图表1：中汇集团-主要财务数据（人民币百万元） 年结:8月31日 FY22年实际 FY23年实际 FY24年预测 FY25年预测 FY26年预测 收入1,6861,9732,2052,4992,844 增长率(%)34.717.011.813.313.8 净利润567618673773866 增长率(%)37.2 9.0 8.8 15.0 12.0 摊薄后每股盈利(人民币) 0.532 0.561 0.592 0.680 0.762 净资产回报率(%) 20.7 19.0 17.8 17.9 17.7 市盈率(倍) 4.1 3.9 3.7 3.2 2.8 市净率(倍) 0.8 0.7 0.6 0.5 0.5 股息率(%) 7.9 7.2 8.2 9.4 10.6 每股股息(港币) 0.196 0.180 0.204 0.235 0.263 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20230502–更新报告：内生增长持续亮眼 20230731–更新报告：扩大产业学院，提升就业率 20231128–更新报告：高投入奠定高质量办学 分析师 陈怡（VivienChan） +85223592941 vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：财务摘要（年结：8月31日；人民币百万元） 资产负债表 FY22实际FY23实际FY24预测FY25预测FY26预测 固定资产4,3145,0755,3595,6635,802 无形资产及商誉331332332332332 联营公司/合营公00000 长期投资787774642642642 其他非流动资产211190190190190 非流动资产5,6436,3716,5236,8286,966 库存910122 应收帐款10899111126143 预付款项及存款00000 其他流动资产14012121212 现金1,3182,0032,7403,3844,326 流动资产1,5752,1242,8653,5234,484 应付帐款2653627181 税项8998151820 预提费用/其他应268375419474540 银行贷款和租赁492478478478478 可转债和其他债务1,2591,5291,8772,1272,420 其他流动负债3739393939 流动负债2,1712,5722,8913,2083,579 银行贷款和租赁1,1711,3371,3371,3371,337 可转债和其他债务00000 递延所得税及其他309350350350350 少数股东权益592693776872979 非流动负债2,0722,3802,4642,5592,666 总净资产2,9753,5424,0344,5845,205 股东权益2,9753,5424,0344,5845,205 股本7478787878 储备2,9013,4643,9554,5065,126 主要财务比率%FY22实际FY23实际FY24预测FY25预测FY26预测 利润表FY22实际FY23实际FY24预测FY25预测FY26预测营业收入1,6861,9732,2052,4992,844同比%3517121314成本(836)(955)(1,111)(1,273)(1,455)毛利润8501,0181,0941,2261,389毛利率50.4%51.6%49.6%49.1%48.8%其他收益9379156182212销售及分销成本(48)(56)(55)(70)(88)行政成本(236)(294)(414)(445)(507)研发成本00000其他运营开支00000总运营开支(284)(351)(469)(515)(596)营运利润(EBIT)6597467808941,006营运利润率39.1%37.8%35.4%35.8%35.4%拨备00000财务成本(6)(26)(9)(7)(13)融资后利润653720771887993联营及合营公司00000税前利润653720771887993所得税(8)(1)(15)(18)(20)少数股东权益(78)(100)(83)(96)(107)净利润567618673773866增长率%37.29.08.815.012.0净利润率33.7%31.3%30.5%30.9%30.4%EBITDA7938981,0221,1591,277EBITDA利润率47.0%45.5%46.3%46.4%44.9%每股盈利(人民0.5320.5610.5920.6800.762增长率%35.75.55.415.012.0每股股息(港元)0.1960.1800.2040.2350.263现金流量表FY22实际FY23实际FY24预测FY25预测FY26预测EBITDA 793 898 1,022 1,159 1,277 营运资金变动 143 393 397 300 352 其他 10 57 0 0 0 经营活动现金流 946 1,348 1,419 1,459 1,629 已付利息 (83) (82) (27) (27) (27) 所得税 (2) (1) (98) (15) (18) 经营活动净现金 861 1,266 1,294 1,416 1,584 资本支出 (789) (784) (529) (575) (427) 投资 243 132 132 0 0 已收股息 0 0 0 0 0 资产出售 0 0 0 0 0 已收利息 5 12 22 25 32 其他 25 (42) 0 0 0 投资活动现金流 (516) (682) (375) (550) (395) 自由现金流 346 584 919 866 1,189 发行股份 0 0 0 0 0 股份回购 0 0 0 0 0 少数股东权益 2 0 0 0 0 已付股息 (128) (59) (181) (223) (246) 银行贷款变动净 313 142 0 0 0 其他 (9) (9) 0 0 0 筹资活动现金流 177 74 (181) (223) (246) 现金变动净额 523 658 737 644 943 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 毛利率50.451.649.649.148.8 营业利润率39.137.835.435.835.4 净利率33.731.330.530.930.4 销售及分销成本占2.92.82.52.83.1 行政成本占收入百14.014.918.817.817.8 派息率32.027.930.030.030.0 有效税率1.20.22.02.02.0 总负债比率56.051.345.139.734.9 净负债比率11.7净现金净现金净现金净现金流动比率(x)0.70.81.01.11.3 速动比率(x)0.70.81.01.11.3 库存周转率(天)00000 应收账款周转率2318181818 应付账款周转率1120202020 现金周转率(天)12(2)(2)(2)(2) 资产周转率(x)0.30.30.20.30.3 财务杠杆(x)2.42.32.42.32.2 EBIT利润率39.137.835.435.835.4 利息开支(x)1.01.01.01.01.0 税务开支(x)0.90.90.90.90.9 股本回报率20.719.017.817.917.7 ROIC16.517.519.322.526.6 中汇集团(382HK)股价表现及评级时间表 历史建议和目标价 (HKD)4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 12/2202/2304/2306/2308/2310/2312/2302/2404/24 来源：彭博，中泰国际研究部 日期 前收市价 评级变动 目标价 1 31/07/2023 HK$2.52 买入（维持） HK$5.44 2 28/11/2023 HK$2.55 买入（维持） HK$5.17 3 08/05/2024 HK$2.49 买入（维持） HK$4.76 来源：彭博，中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准：买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间 卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级： 以报告发布日后的12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好 中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担