1Q24相对较弱的利润增速不改我们对2024全年的乐观展望

林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年5月8日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 14.0 +27.3% 11.0 9.7-22.6 145,677 近3月日均成交额（百万港元）204.5 注：截至2024年5月8日收盘价 市场预期区间 HKD11.0 HKD21.6 HKD11.0HKD14.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 百威亚太控股有限公司股价(港元) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 26 22 18 14 10 05/2022 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 11/2022 05/2023 11/2023 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 百威亚太（1876.HK）：1Q24相对较弱的利润增速不改我们对2024全年的乐观展望 ） 。 ， 公司研究 依然看好2024年内生EBITDA实现双位数增长：百威亚太1Q24的EBITDA增速似乎不及市场预期，但基于以下原因，我们对公司2024全年实现双位数内生EBITDA增长依然有较大的信心：（1）中国产品结构提升的趋势依然保持强劲，并有望持续；（2）受生产力提升、降本增效及大宗价格利好的影响，单吨成本有望全年保持同比稳定；（3假设韩国政府后续不提高消费税，韩国未来两个季度的内生EBITDA有望在更低的基数下继续录得显著增长，利润率持续扩张；（4）我们认为1Q24的费用率同比提升是营销节奏与基数导致的。我们预计公司2024全年的费用率依然将保持同比稳定。 短期费用率上升是1Q24内生EBITDA增长弱于预期的主要原因：在中韩两国较弱的消费环境下，百威亚太1Q24销量同比下滑4.8%。然而，中国产品结构持续提升以及韩国去年的提价驱动平均销售单价同比提升4.6%，抵消了大部分的销量下降的负面影响，使1Q24内生收入同比仅小幅下跌0.4%，符合我们的预期。结合稳定的单吨成本（同比小幅上升0.4%），1Q24毛利率同比扩张130bps（内生毛利率同比扩张206bps）。但1Q24费用率同比上升80bps，部分抵消了毛利率的扩张，导致公司内生常态EBITDA同比仅增长4.2%，增幅小于我们的预期。 百威亚太（1876.HK） 百威品牌驱动中国产品结构持续提升：受去年高基数以及不利天气的影响，中国销量同比下跌6.2%。但在产品结构提升的驱动下，内生平均销售单价同比增长3.7%（增幅大于主要竞争对手），令1Q24内生收入同比仅下滑2.7%。高端及以上产品的销量1Q24在高基数下持续录得增长，销量占比同比提升2.5ppt。受费用率上升的影响，中国内生常态EBITDA同比小幅增长1%，EBITDAmargin同比扩张145bps。通过BEES覆盖范围的继续扩大，公司将继续致力于各个渠道的产品高端化 韩国提价继续驱动EBITDA大幅增长：韩国销量同比下跌中单位数，但ASP同比增长高单位数，帮助1Q24韩国内生收入同比增长中单位数。在相对较高的基数下，韩国去年的两次提价帮助亚太东内生常态EBITDA大幅增长18.7%，EBITDAmargin同比扩张334bps。考虑到韩国去年4月1日提升消费税（3.57%）所带来的低基数，我们认为去年10月的提价有望继续帮助韩国在未来两个季度录得较高速的利润增长。然而，韩国今年再次提高消费税的可能性尚未排除。 维持预测基本不变，估值性价比高于同业：2024年初至今，百威亚太股价下跌达25%，也是唯一股价下跌的啤酒玩家。基于我们的预测百威亚太目前2024年EV/EBITDA仅有6.8x，远低于行业同业水平。随着公司业绩确定性不断增强，我们认为公司估值反弹的幅度将大于同业。我们维持我们的盈利预测基本不变。基于亚太东4.0x2024EV/EBITDA及亚太西10x2024EV/EBITDA（中国啤酒行业目前平均估值水平），我们得到14.0港元的目标价。维持“买入”评级。 投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,478 6,856 7,180 7,602 8,086 同比变动（%） -4.6% 5.8% 4.7% 5.9% 6.4% 归母净利润 913 852 1,099 1,278 1,441 同比变动（%） -3.9% -6.7% 28.9% 16.3% 12.8% PE（X） 20.4 21.9 16.9 14.5 12.9 ROE（%） 8.3% 7.9% 9.9% 11.1% 12.2% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-百威亚太 利润表 现金流量表 (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,478 6,856 7,180 7,602 8,086 净利润 949 880 1,133 1,312 1,475 同比 -4.6% 5.8% 4.7% 5.9% 6.4% 折旧与摊销 688 665 656 675 690 融资开支净额 0 -10 -10 -25 -39 销售成本 -3,238 -3,403 -3,433 -3,523 -3,646 所得税开支 334 447 485 562 632 毛利 3,240 3,453 3,747 4,079 4,440 其他 -45 93 -25 -28 -28 毛利率 50.0% 50.4% 52.2% 53.7% 54.9% 未计营运资金变动前之经营溢利 1,926 2,075 2,239 2,497 2,730 存货减少╱（增加） -75 23 -26 -12 -17 销售费用 -1,678 -1,721 -1,808 -1,877 -1,995 应收贸易款项（增加）╱减少 -44 -76 65 -32 -37 管理费用 -442 -470 -488 -502 -534 应付贸易款项（减少）╱增加 191 237 -10 69 95 其他经营收入及收益（损失） 141 107 115 122 129 拨备及退休金减少 -28 -47 -9 0 0 经营溢利 1,261 1,369 1,580 1,821 2,040 已收/(已付)利息 -19 -28 -59 -59 -59 经营利润率 19.5% 20.0% 22.0% 24.0% 25.2% 已收股息 11 11 0 0 0 已付所得税 -419 -443 -495 -562 -632 净融资成本 0 10 10 25 39 经营活动所得（所用）现金净额 1,577 1,811 1,773 1,983 2,177 税前溢利 1,283 1,327 1,618 1,874 2,107 出售/（收购）物业、厂房及设备 -426 -477 -360 -360 -360 所得税开支 -334 -447 -485 -562 -632 收购附属公司及其他投资 10 -11 0 0 0 所得税率 26.0% 33.7% 30.0% 30.0% 30.0% 百威集团现金池存款所得款项 -24 41 0 0 0 投资活动所用现金净额 -440 -447 -360 -360 -360 净利润 949 880 1,133 1,312 1,475 百威集团实缴资本还款/所得款项 0 0 0 0 0 少数股东权益归母净利润 36 913 28 852 341,099 341,278 341,441 就上市发行股份所得款项偿还百威集团贷款所得款项及百威集团资金池贷款的所得款项（偿还） 0-27 00 00 00 00 归母净利率 14% 12% 15% 17% 18% 借款所得款项 19 84 0 0 0 同比 -3.9% -6.7% 28.9% 16.3% 12.8% 偿还借贷 0 0 -1 0 0 已付股息 -432 -529 -699 -934 -1,086 其他 -60 -176 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -500 -621 -700 -934 -1,086 现金及现金等价物变动 451 683 714 689 731 于年初的现金及现金等价物 2,023 2,458 3,141 3,855 4,544 现金及现金等价物汇兑差额 -186 -60 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 2,458 3,141 3,855 4,544 5,275 资产负债表 财务和估值比率 (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、机器及设备 3,181 2,986 2,733 2,461 2,175 每股数据(美元) 商誉 6,624 6,435 6,435 6,435 6,435 摊薄每股收益 0.07 0.06 0.08 0.10 0.11 土地使用权 227 210 230 230 230 每股销售额 0.49 0.52 0.54 0.58 0.61 无形资产 1,605 1,572 1,529 1,485 1,442 每股股息 0.04 0.05 0.07 0.08 0.09 其他 753 772 802 830 858 同比变动 非流动资产 12,390 11,975 11,729 11,442 11,140 收入 -5% 6% 5% 6% 6% 存货 488 444 470 483 500 经营溢利 -12% 9% 15% 15% 12% 应收贸易款项 561 609 551 583 620 归母净利润 -4% -7% 29% 16% 13% 应收百威集团款项 0 0 0 0 0 摊薄每股收益 -4% -7% 30% 16% 13% 其他应收款项－即期部分 0 0 0 0 0 费用与利润率 总公司资金池 67 25 25 25 25 毛利率 50% 50% 52% 54% 55% 现金及等同现金项目 2,458 3,141 3,855 4,544 5,275 经营利润率 19% 20% 22% 24% 25% 其他 32 40 30 30 30 归母净利率 14% 12% 15% 17% 18% 流动资产 3,606 4,259 4,931 5,665 6,450 回报率 应付贸易款项 2,629 2,638 2,634 2,702 2,797 平均股本回报率 8.3% 7.9% 9.9% 11.1% 12.2% 应付百威集团款项 74 104 100 100 100 平均资产回报率 8.7% 8.1% 10.2% 11.4% 12.4% 其他应付款项及应计费用 0 0 0 0 0 资产效率 计息贷款及借款 147 237 230 230 230 库存周转天数 54 50 50 50 50 百威集团资金池贷款 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 27 31 28 28 28 委托包装及合约负债 1405 1456 1450 1450 1450 应付账款周转天数 266 282 280 280 280 其他 160 214 210 210 210 财务杠杆 流动负债 4,415 4,649 4,624 4,692 4,787 流动比率(x) 0.8 0.9 1.1 1.2 1.3 计息贷款及借款 77 94 100 100 100 速动比率(x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 应付贸易及其他款项 22 1