玉米种优质企业，新品种助力业务稳增长

首批“育繁推一体化”企业，深耕种业二十余年：公司拥有完备的“育繁推一体化”产业体系，是一家集玉米种子、小麦种子、花生种子等农作物种子的育种、扩繁、加工、推广、销售和技术服务于一体的生物育种创新企业。受我国玉米种子、小麦种子行业景气度提升，客户订单需求旺盛的影响，2023年公司实现营业收入5.34亿元，同比增长22.1%； 归母净利润0.79亿元，同比增长28.7%。 种业市场前景广阔，国产集中度有望提升。1）全球市场：市场持续微增，行业集中度高。全球种业市场规模逐年提升，预计2026年达578亿美元，2021-2026年CAGR为2.2%，全球种业主要集中在中美地区，行业集中度高，2021年CR5超50%。2）国内市场：市场稳步增长，行业集中度有望上行：预计到2026年我国种业市场规模将达893亿元，2021-2026年CAGR为6.2%。同时我国行业集中度目前较低，2021年CR5为18%，行业集中度有望进一步上行。其中玉米种子整体市场供过于求，优质品种供需较为紧张；小麦种子供不应求，市场前景广阔。 技术资源优势明显，优质品种提升公司核心竞争力：1）市占率位于行业前列。2021年公司市占率为1.44%，在行业内处于较高水平；2）背景优势明显，技术竞争力强劲。公司实控人为河南省农业科学院，技术人才储备充足，同时研究成果可及时转化，另外张新友院士为公司创始人兼前董事长，技术资源优势明显；3）聚焦研发创新，募投项目有望增强公司商业化育种能力。研发费用逐年增加，2020-2023年公司研发费用从939.0万元增长到了1,831.6万元。募投项目聚焦生物育种研发，进一步完善自身的商业化育种体系。2023年，公司自主研发的秋乐368玉米种、秋乐618玉米种等植物新品种具有较强的品种先进性，具备较强的市场竞争力和较高的市场认可度，有望推动公司业绩持续增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.01/1.23/1.49亿元，同比+27%/22%/21%，对应PE为12/10/8倍，考虑公司玉米种优质品种有望提升公司核心竞争力，小麦种贡献新增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、客户拓展不及预期。 1.秋乐种业：农业产业化省龙头企业 1.1.玉米种子业务起家，深耕种业二十余年。 首批“育繁推一体化”企业，深耕种业二十余年。秋乐种业成立于2000年，是一家集玉米种子、小麦种子、花生种子等农作物种子的育种、扩繁、加工、推广、销售和技术服务于一体的生物育种创新企业。公司拥有完备的“育繁推一体化”产业体系，是农业部首批32家“育繁推一体化”企业之一，是高新技术企业。2022年7月，公司被农业农村部办公厅认定为国家农作物种业阵型企业。2022年12月7日，公司在北交所正式挂牌上市。 图1：秋乐种业发展历程 股权结构清晰稳定，河南省农业科学院为实际控制人。截至2024年4月19日，公司控股股东为河南种业集团有限公司，占公司股本比例26.73%，实际控制人为河南省农业科学院。秋乐种业子公司众多，其中河南金娃娃种业有限公司的主营业务为玉米种子的销售，河南维特种子有限公司的主营业务为小麦种子的销售，甘肃秋乐种业有限公司的主营业务为玉米杂交种生产。 图2：股权结构清晰稳定（截至2024年4月19日） 公司组织架构稳定，管理层行业经验丰富。公司管理层均从业多年，行业经验较为丰富，公司创始人张新友先生，行业经验丰富，研究经济作物多年，于2000年12月创立秋乐种业，并于2015年12月当选中国工程院院士。公司现任董事长侯传伟先生、董事、董秘兼财务负责人李敏女士、总经理张雪君先生、副总经理杨铭波先生、王瑞三先生，均在行业深耕多年，具备长远的行业眼光和充足的管理经验。 表1：公司管理层行业经验丰富 1.2.以玉米种子为基，公司产品涵盖玉米、小麦、花生等众多经济作物 公司销售的农作物种子主要为玉米种子、小麦种子及花生种子。2022年，公司玉米种主要包括秋乐368玉米种、秋乐618玉米种、豫研1501玉米种、郑单958玉米种等； 小麦种主要包括百农307小麦种、秋乐168小麦种等；花生种主要包括远杂9102花生种、豫花系列花生种等。 图3：公司产品主要为玉米种子、小麦种子及花生种子 1.3.经营成果显著，营收和净利润规模逐年提升 营业收入和归母净利润持续攀升，增长势头不减。2023年公司实现营业收入5.34亿元，同比增长22.1%；归母净利润0.79亿元，同比增长28.7%。公司业绩增长的主要原因为：公司主营的优质玉米、小麦品种相继进入成熟期，公司加强精细化管理，深入落实营销策略，加大市场渗透力度，在激烈竞争的行业形势下仍然保持竞争优势。公司归母净利润同比增速显著高于营收增速，盈利能力不断提升，公司长期持续发展动力强。 图4：营业收入持续攀升 图5：归母净利润增长较快 营收以玉米为基，小麦占比逐步增长。2019-2023年，公司主营业务收入结构保持稳定，玉米种子始终为公司最主要的产品，2023年营收占比达63.50%。小麦种子在公司主营业务收入中的占比逐年增加，2019年占比为11.35%，2023年占比达到25.0%，增加13.65pct。 图6：公司营收以玉米为基 图7：小麦营收占比逐渐增大 公司盈利质量良好，玉米种子的毛利率最高。公司2023年毛利率和归母净利率分别为32.09%/14.87%，相较于2020年的30.72%/7.6%，提升了2.03/6.51pct，主要得益于近几年行业景气度较高，部分产品销售价格抬升。分产品来看，2023年玉米种子的毛利率为40.13%，较2022年减少1.21pct，主要是受销量和制种成本上涨的共同影响。2023年小麦种子的毛利率为19.96%，较2022年增加3.05pct，主要是受小麦种子销量上涨的影响，同时受河南地区雨水天气的影响，小麦种子供不应求，销售价格也有所上涨。 图8：公司盈利质量良好 图9：玉米种子毛利率最高 公司费用管控能力较强，期间费用率稳步下降，研发费用略有增长。2021-2023年公司期间费用率分别为18.49%、15.99%、14.55%，整体呈下滑趋势；管理费用率为5.6%、6.0%、5.0%，保持相对稳定；销售费用率为9.7%、7.5%、7.2%，逐年降低。2023年公司研发费用为3.4%，同比2022年增加0.4pct，主要系公司为提升研发创新能力持续加大研发投入，科研基地费和职工薪酬有所增加。 图10：费用管控能力较强 2.种业市场前景广阔，国产集中度有望提升 2.1.全球市场：种业市场规模逐年提升，行业竞争激烈 受育种技术的发展成熟以及人们对植物蛋白质的需求增加，全球种业市场规模逐年提升，预计2021-2026年CAGR为2.2%。根据Kynetec的数据，以出厂价格计算的全球种业市场规模由2016年的432亿美元增长至2021年的520亿美元，2016-2021年CAGR为3.8%。随着生物育种的推广应用，预计全球种业市场规模将在2026年达到578亿美元，2021-2026年CAGR为2.2%。 图11：预计全球种业市场规模2021-2026年CAGR为2.2% 全球种业集中在中美地区，市场集中度较高，CR5超50%。美国在全球种子市场份额的占比多年来持续位居第一，2020年为35%；中国的市占率仅次于美国，2020年为23%，常年处于市场份额占比第二的位置。从市占率层面看，在2021年全球种子企业市场份额中，德国的拜耳和巴斯夫占比分别为21%/4%，拜耳为全球种业市场份额占比最大的公司；美国科迪华占比16%，中国先正达集团占比8%，法国Vilmorin占比3%，行业CR5为52%。 图12：2020年全球种子市场份额 图13：2021年全球种子企业市场份额分布 2.2.国内市场：增长潜力大，预计2021-2026年市场规模CAGR为6.2% 2.2.1.我国种业市场规模大集中度低，政策支持+生物育种发展有望提升集中度 政策助力营造优良产业环境，推动“育繁推一体化”企业高速发展。2023年2月13日，农业农村部发布了《中共中央国务院关于做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见》，国家对三农工作的部署更加侧重强调依靠科技和改革双轮驱动，强化农业科技和装备支撑，推动农业关键核心技术攻关，加快前沿技术突破，深入实施种业振兴行动，全面实施生物育种重大项目，加快玉米大豆生物育种产业化步伐，有序扩大试点范围，规范种质管理。 表2：种子行业主要产业政策 我国种业增长潜力大，市场规模增速较快，预计2021-2026年CAGR为6.2%。根据国家统计局发布的《2022年中国统计年鉴》，2021年我国粮食作物的播种面积达17.64亿亩，相比于2019年的17.41亿亩，增长了0.23亿亩，播种面积近年来持续增加。根据Kynetec的数据，2021年我国种业市场规模达660亿元，市场规模居全球第二仅次于美国，预计到2026年市场规模将达到893亿元，2021-2026年CAGR为6.2%。 图14：预计中国种业市场规模2026年达893亿元 图15：2015-2021年中国粮食作物播种面积 玉米、水稻、小麦是我国三大粮食作物。根据《2022年中国农作物种业发展报告》，2021年，全国玉米、水稻、小麦的用种面积分别为6.50亿亩、4.49亿亩和3.54亿亩，分别占粮食作物播种面积的36.25%、25.04%和19.72%。其中，玉米是我国种植面积最大的农作物品种。 图16：2021年各类农作物用种面积及其占比 行业集中度目前较低，2021年CR5为18%，生物育种、种业现代化发展有望提升行业集中度。2021年我国种子企业市场份额占比前五的公司分别为先正达集团、隆平高科、北大荒垦丰种业、江苏大华种业和登海种业，占比分别为6%/5%/3%/2%/2%，CR5为18%。我国种业格局分散的主要原因是产品同质化程度较高，以及知识产权的保护不到位等。目前，我国正处于生物育种的推广前期，受益于行业知识产权保护机制的健全和竞争环境的持续优化，行业格局有望重塑，具备核心生物育种技术的企业有望获得市场份额的持续提升。 图17：2021年我国种子企业市场份额 2.2.2.玉米：整体供过于求，部分优质品种供需较为紧张。 玉米种子是目前我国用种面积、市场规模最大的农作物种子。2014年，我国玉米面积超越美国玉米面积，位居世界玉米主产国玉米面积第一。据国家统计局统计，2023年，中国玉米种植面积达6.63亿亩，同比较2022年增加了0.17亿亩；与2012年的5.87亿亩相比，增加0.76亿亩，增幅约12.95%，2012-2023年CAGR为1.11%。 图18：2012-2023年我国种玉米种植面积 玉米品种种植集中度逐年降低，2021年CR5为16.39%。2012年玉米品种CR5为32.2%，2021年CR5与其相比降低了15.81pct。2021年为近20年来前五大玉米品种种植集中度最低的一年，行业竞争较为激烈。 图19：2021年玉米品种CR5为16.39% 玉米制种面积呈现阶段性特征，种子市场供过于求。2016年以来，全国玉米制种面积和产量呈先减后增态势。玉米制种面积由2016年的410万亩，下降到2020年的230万亩，主要原因一是种子库存依然很大，二是企业普遍预期生物技术运用可能加快，主动规避因品种更新换代而引致的库存种子大规模转商风险。2020年后制种面积逐步增加，2023年大幅回弹至462万亩，主要系全国玉米种子库存大幅下降，制种面积恢复性增长。2013-2023年我国玉米种子年可供种量连年高于需种量。2023年我国玉米种子年可供种量为20.4亿公斤，需种量为12.2亿公斤，余种量为8.2亿公斤，市场呈现明显的供过于求现象。 表3：玉米市场供过于求 优良品种稀缺，优质玉米种子供需紧张。尽管玉米种类繁多，但真正能够被广泛推广的品种却相当有