低毛利水平拖累业绩，新项目投产带来新增长

2023年产品价格下跌致业绩下滑；2024Q1业绩同比转好主要系原料价格下降。2023年公司实现营业总收入145.8亿元（-13.2%），归母净利润1.4亿元（-44.9%），扣非净利润0.1亿元（-37.4%）；其中2023Q4公司实现营业总收入36.7亿元（+36.0%），归母净利润1.3亿元（+1318.3%）。2023年业绩下滑主要系主要系焦炭、山梨酸钾产品价格降幅大于原材料价格降幅。2024Q1公司实现营业总收入33.9亿元（-1.6%），归母净利润-0.2亿元，同比减亏。 2023年主要产品价格降幅大于原材料价格降幅，毛利率下滑。2023年公司烯烃产品销量82.3万吨（+5.5%），销售单价6228.3元/吨（-10.1%）；炭黑产品销量64.7万吨（+3.7%），销售单价7461.8元/吨（-9.9%）；煤焦产品销量198.5万吨（+2.6%），销售单价1775.2元/吨（-20.1%）；精化产品销量4.5万吨（-1.8%），销售单价10436.8元/吨（-22.1%）。主要原材料丙烷、煤炭、煤焦油、蒽油价格分别同比-12.0%、-19.0%、-16.8%、-14.0%。 综合看，2023年公司实现毛利率3.3%，同比-0.7pct。 2024Q1主要产品、原材料价格下降，毛利率环比下降、同比提高。2024Q1公司烯烃产品销量18.1万吨（+25.3%），销售单价6393.7元/吨（-5.4%）； 炭黑产品销量14.5万吨（+26.6%），销售单价7189.0元/吨（-17.5%）； 煤焦产品销量33.8万吨（-1.5%），销售单价2292.3元/吨（-19.4%）； 精化产品销量0.6万吨（+17.9%），销售单价17942.1元/吨（-28.4%）。 主要原材料丙烷、煤炭、煤焦油、蒽油价格分别同比-13.1%、-12.3%、-21.8%、-17.1%。综合看，2024Q1公司实现毛利率2.4%，同比+5.1pct，环比-5.2pct。 新项目投产在即，规模效益有望进一步凸显。青岛二期项目PDH、PP与齐河山梨酸钾升级项目预计于2024年6月具备全面投产条件。该项目投产后有望进一步提升公司产品规模效益和循环经济优势。 投资建议：下调2024-2025年盈利预测，维持“买入”评级。综合考虑产品价格下降等对业绩的影响，下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为3.3/5.2/6.8亿元（2024-2025年原值为5.2/8.4亿元），每股收益为0.39/0.61/0.80元。考虑公司发展循环经济，具备成本比较优势，产业链进一步向新材料延伸，维持“买入”评级。 风险提示：化工品需求下降、突发事件扰动、安全生产事故影响、公司在建产能不及预期。 盈利预测和财务指标 2023年产品价格下跌致业绩下滑；2024Q1业绩同比转好主要系原料价格下降。2023年公司实现营业总收入145.8亿元（-13.2%），归母净利润1.4亿元（-44.9%），扣非净利润0.1亿元（-37.4%）；其中2023Q4公司实现营业总收入36.7亿元（+36.0%），归母净利润1.3亿元（+1318.3%）。2023年业绩下滑主要系主要系焦炭、山梨酸钾产品价格降幅大于原材料价格降幅。2024Q1公司实现营业总收入33.9亿元（-1.6%），归母净利润-0.2亿元，同比减亏。 图1：营业收入及增速（亿元） 图2：归母净利润及增速（亿元） 2023年主要产品价格降幅大于原材料价格降幅，毛利率下滑。2023年公司烯烃产品销量82.3万吨（+5.5%），销售单价6228.3元/吨（-10.1%）；炭黑产品销量64.7万吨（+3.7%），销售单价7461.8元/吨（-9.9%）；煤焦产品销量198.5万吨（+2.6%），销售单价1775.2元/吨（-20.1%）；精化产品销量4.5万吨（-1.8%），销售单价10436.8元/吨（-22.1%）。主要原材料丙烷、煤炭、煤焦油、蒽油价格分别同比-12.0%、-19.0%、-16.8%、-14.0%。综合看，2023年公司实现毛利率3.3%，同比-0.7pct。 2024Q1主要产品、原材料价格下降，毛利率环比下降、同比提高。2024Q1公司烯烃产品销量18.1万吨（+25.3%），销售单价6393.7元/吨（-5.4%）；炭黑产品销量14.5万吨（+26.6%），销售单价7189.0元/吨（-17.5%）；煤焦产品销量33.8万吨（-1.5%），销售单价2292.3元/吨（-19.4%）；精化产品销量0.6万吨（+17.9%），销售单价17942.1元/吨（-28.4%）。主要原材料丙烷、煤炭、煤焦油、蒽油价格分别同比-13.1%、-12.3%、-21.8%、-17.1%。综合看，2024Q1公司实现毛利率2.4%，同比+5.1pct，环比-5.2pct。 表1：主要产品的产量、销量及收入实现情况 新项目投产在即，规模效益有望进一步凸显。青岛新材料与氢能源综合利用二期项目PDH、PP与齐河山梨酸钾升级项目建安在2023年底基本完成，预计于2024年6月具备全面投产条件。该项目投产后有望进一步提升公司产品规模效益和循环经济优势。 表2：产能与开工情况 投资建议：下调2024-2025年盈利预测，维持“买入”评级。综合考虑商品价格下降等对业绩的影响 ， 下调盈利预测 ， 预计公司2024-2025年烯烃产品收入为83.2/115.1/115.1亿元，炭黑产品收入为46.8/46.8/46.8亿元，煤焦产品收入为44.0/44.0/44.0亿元，精细化工产品收入6.6/8.7/9.3亿元；总营业收入分别为188/222/231亿元 （2024-2025年原值为175/221亿元 ） ， 归母净利润为3.3/5.2/6.8亿元 （2024-2025年原值为5.2/8.4亿元 ） ， 每股收益为0.39/0.61/0.80元。考虑公司坚持发展循环经济，具备成本比较优势，新建烯烃、精细化工等项目将带来规模化一体化效益，生产成本有望下降，且产业链进一步向新材料延伸，维持“买入”评级。 风险提示：化工品需求下降、突发事件扰动、安全生产事故影响、公司在建产能不及预期。 表3：主要产品营收成本预测假设调整（百万元） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）