从云化到智能，WPSAI未来可期

办公软件龙头，营收业绩稳步增长。公司成立于2011年，经过十余年的发展，成为国内办公软件龙头，主要产品是WPS Office办公套件，覆盖PC端、移动端和云端，为用户提供全方位的办公解决方案、新型智能化办公形态以全终端和云服务形式覆盖各种需求场景。近年来，公司业务快速发展，2018-2021年收入增速较高，分别为49.97%/39.82%/43.14%/45.07%，2022-2023年受机构授权业务景气度影响，收入增速有所下滑，同比增长18.44%。2023年实现营业收入45.56亿元，同比增长17.27%，实现业绩13.18亿元，同比增长17.92%。 公司盈利能力较为稳定，毛利率维持在85%左右，净利率整体维持在30%左右。随着数字化时代的发展以及线上协作办公需求增加，个人及机构订阅业务收入分别从2018年的3.7/0.23亿元提升至2023年的26.53/9.57亿元，占收比分别从32.73%/2.03%提升至58.24%/21.01%。 办公软件市场潜力大，AI+办公为大势所趋。随着全球数字化进程加速，企业上云需求增加，叠加国家对软件行业政策扶持以及AIGC赋能办公软件，办公软件市场潜力巨大。2023年我国协同办公市场规模将达到330.1亿元，同比增长12.3%。在当前全球的AI浪潮下，头部办公软件公司如微软、钉钉、金山、360织语等纷纷围绕AI赋能发布一系列办公产品，竞争激烈。公司凭借大模型合作+小模型自研、长期行业Knowhow积累以及AI技术优势，于2023年4月推出了WPS AI，对标微软的Copilot，功能覆盖全面，易用性可与Copilot持平。2023年11月16日，WPS付费界面上线AI写公式功能，作为超级会员和超级会员Pro年费会员的超值福利加包，公司宣布开启WPS AI功能公测。 2024年3月29日，公司宣布其WPS AI产品已制定出定价方案，WPS AI当前价格为188元/年。 会员体系升级、WPS+AI等多重利好加持，公司产品有望量价齐升。C端：公司已于2023年完成会员体系优化，2023年年底也宣布暂停广告业务，预计将显著增强用户体验感。AI赋能办公不仅能够强化WPS Office原有的工具属性，更能够引领办公软件从工具转化为助手属性，有效地完成协助办公，满足C端用户的多元化需求，预计随着2024年WPS AI商业化落地，AI赋能办公的新型工具使用方式将进一步提升总体用户数、提高原有用户忠诚度、吸引新会员，用户付费率与ARPU有望持续提升。通过测算，在WPS推出后，用户综合ARPU预计由2023年74.75元提升至2024年83.62元，实现同比增长11.86%，2025年有望增长11.85%至93.53元。B端：坚定看好WPSAI对B端客单价的提升，通过WPSOffice与云和协作两大能力主线拉动，公司B端产品有望量价齐升，成长空间有望进一步打开。 投资建议：公司订阅业务表现亮眼，AI战略投入打开成长空间，结合2024年一季报业绩，我们给予2024-2026年归母净利润预测为16.26亿元、20.95亿元、26.73亿元（前值16.73、21.97、27.3亿元），对应增速23.4%、28.8%、27.6%；对应EPS（摊薄）分别为3.52元、4.54元、5.79元。估值方面，我们采用DCF绝对估值，假设公司2032年后的永续增长率为5%，给予公司目标市值1840.49亿元，目标价399元，维持“强推”评级。 风险提示:WPS AI商业化不及预期，大模型能力发展速度不及预期，用户付费意愿不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从公司基本产品出发，结合当前国产软件正版化、企业上云需求仍较高、AI浪潮等产业趋势，指明公司所在赛道景气度较高，具备较高的成长性。同时，公司作为国产办公软件龙头，具备行业knowhow优势，逐渐向“双订阅”的商业模式转变，并于2023年完成会员体系的优化，特别考虑到2024年WPS AI商业化落地，C/B端的付费用户数量及ARPU均有望持续提升。本报告重点分析了WPS AI对于公司C/B端业务的积极影响，通过谨慎、客观的计算得出WPS AI付费空间较大，增值作用显著，未来可期。 投资逻辑 政策支持、企业上云、AI赋能，办公软件市场潜力大：随着全球数字化进程加速，企业上云需求增加，以及国家对软件行业政策扶持与AIGC赋能办公软件，办公市场潜力巨大。2023年我国协同办公市场规模将达到330.1亿元，同比增长12.3%。 对标Copilot，WPSAI未来可期：微软Copilot作为AI办公领域的引领者，标志着AI在商业办公领域商业化的新时代。考虑到微软Copilot在中国市场受限，公司作为国内办公软件的领先者，于2023年4月推出了WPS AI，对标Copilot。预计在会员体系升级、WPS+AI等多重利好加持下，公司B/C端产品有望量价双升。1）C端：公司已于2023年完成会员体系优化，2023年年底也宣布暂停广告业务，能够显著增强用户体验感。考虑到AI赋能办公不仅能够强化WPS Office原有的工具属性，更能够引领办公软件从工具转化为助手属性，进而有效地完成协助办公，满足C端用户的多元化需求，预计随着2024年WPS AI商业化落地，AI赋能办公的新型工具使用方式有助于进一步提升总体用户数、提高原有用户忠诚度、吸引新会员，预计用户付费率与ARPU有望持续双增长态势。通过测算，在WPS推出后，用户综合ARPU预计由2023年74.75元提升至2024年83.62元，实现同比增长11.86%，2025年有望增长11.85%至93.53元。2）B端：公司通过数字办公平台及WPS 365拓展中大型企业客户，推动机构订阅业务快速增长。截至2023年末，公司WPS 365已服务17,000余家头部政企客户，诸如云南、浙江、山东等地党政客户，以及上交所、中信建投、华夏银行、厦门银行、国网浙江、湖北文旅、广东机场、吉利、极氪、奥克斯、科大讯飞等知名企业客户，并形成标杆效应。2023年9月，公司将WPS AI接入一站式数字办公平台WPS 365，企业版功能强化隐私保护以及内部工作对接流畅度，在助力协同办公的同时实现增效。 关键假设、估值与盈利预测 个人办公服务订阅业务:公司个人订阅业务呈现快速发展态势，考虑到2023年的会员改革、广告业务取消对于消费者使用感的增强，以及WPS AI商业化对于客户粘性、ARPU的提升，预计2024、2025、2026年公司个人办公服务订阅业务收入增速分别为31.98%、30.87%、26.11%。国内机构订阅及服务业务:公司积极打造数字办公灯塔工程，推进政企服务，该业务目前处于低基数高增长阶段。WPS 365进行AI赋能后有望极大程度为企业降本增效，功能强化带动获客，预计2024、2025、2026年公司机构订阅及服务业务的收入增速分别为45%、42%、38%。国内机构授权业务:尽管2023年信创推进节奏有所放缓，考虑到2027年验收节点逐渐逼近，国产化应用软件替换需求仍较为坚挺，预计2024年起信创产业景气度将有所恢复，预计2024、2025、2026年收入增速分别为15%、40%、40%。综上，预计2024-2026年公司营收分别为56.4、76.1、99.8亿元,同比增长23.87%、34.82%、31.12%；预计2024-2026年归母净利润分别为16.26亿元、20.95亿元、26.73亿元，对应增速23.4%、28.8%、27.6%。 我们采用DCF绝对估值，假设公司2032年后的永续增长率为5%，给予公司目标市值1840.49亿元，目标价399元，维持“强推”评级。 一、办公软件龙头，引领AI办公软件变革 （一）公司精准转型，云+AI实现长足发展 国产办公软件龙头敏锐把握转型时机，引领办公潮流。1988年，公司前身金山软件成立，专职办公软件开发；2007年，金山办公在香港交易所上市。2011年，公司布局移动办公领域，推出WPS Office移动应用，通过与MS Office生态互通，抢占先机并占据流量入口。2018年，公司执行“云+协作”战略，成功把握线上办公需求爆发时机，开创云协作办公。2019年，金山办公成功在上海证券交易所科创板上市。2021年至今，金山办公继续延续龙头优势，在国内市场取得卓越成绩，通过全球化战略，逐步扩大其在亚洲、欧洲和北美的市场份额。2023年，公司积极拥抱AIGC浪潮，推进以“云、多屏、内容、AI”为核心的战略布局，新型智能化办公形态以全终端和云服务形式覆盖各种需求场景。 图表1公司发展历程 公司股权结构稳定且集中，有利于决策稳定实施。截至2024年3月31日，公司第一大股东是金山软件，间接通过WPS香港持有公司51.62%股权。雷军为公司实际控制人，截至2023年末直接持股公司9.27%股权，前十大股东持股比例总计为70%，股权较为集中，有助于保障公司决策稳定实施，避免因股权变动而影响公司战略和发展方向。公司基于员工持股平台奇文合伙企业绑定管理层与核心员工，有助于激发员工积极性。 图表2股权结构稳定集中 公司核心骨干深耕行业多年，经验丰富。董事长邹涛于1998年起就职金山软件，负责产品开发与相关软件业务，深耕行业多年并历任公司核心岗位，软件开发经验丰富。公司实控人雷军在1992年受聘于金山软件，在公司发展及扩展软件业务运营方面承担重要角色，陪伴公司成长多年，于2010年至今担任小米公司董事长兼首席执行官，目前担任公司名誉董事长、董事。公司管理层大多为公司长期培养的核心人才，陪伴公司一同成长。 图表3管理层简介 公司围绕“多屏、云、内容、协作、AI”战略建设产品矩阵。公司产品矩阵以WPSOffice为核心，围绕“多屏、云、内容、协作、AI”进行建设，包括WPS办公软件、云办公以及其他产品，实现办公流程全覆盖、场景内容大包含。WPS办公软件包含文字、表格、演示、PDF等多款内容编辑产品。云办公包括日程安排、云会议、组织协作平台以及共享云文档。其他产品则包含了海量模板、打字通、词霸、开放设计中心、技能&考试认证教育等多个应用场景。 图表4金山办公产品矩阵 当前公司业务主要包括办公软件产品使用授权、办公服务订阅，互联网广告推广业务已于2023年底宣布停止。 办公软件产品使用授权业务：对于政府和企业的授权使用，主要的收费方式包括数量授权和场地授权。根据客户需求，公司还提供包括金山协作、轻维表、金山表单等产品的组合授权方案。 办公服务订阅业务：包括个人订阅业务和机构订阅业务。个人用户可以通过付费订阅方式获得WPS Office软件的高级功能和服务。针对机构订阅，公司提供针对不同规模企业的定制化解决方案。 互联网广告推广业务：金山办公通过在WPS Office软件、金山文档以及公司其他产品和服务中展示广告来获取收入，主要分为界面类和任务类两大类，目前该业务已宣布停止。 图表5公司业务详解 （二）营收业绩稳步增长，盈利能力稳定 公司营收持续增长，历经高速增长与稳步增长两阶段。2018年至2021年，在信息化浪潮下，受益于“云+协作”战略成功实施、国家推动正版化软件的发展、信创产业的推动等多重利好下，公司营收实现高速增长，2018/2019/2020/2021年分别实现营业收入11.3/15.8/22.61/32.8亿元，同比增长49.97%/39.82%/43.14%/45.07%。2022-2023年，受机构授权业务景气度影响，公司营收增速出现一定程度下滑。2022年实现营业收入38.85亿元，同比增长18.44%。2023年，实现营业收入45.56亿元，同比增长17.27%。 图表6公司营收经历高速增长与稳步增长两阶段（单位：亿元） 公司持续增强产品竞争力，业绩稳健增长。2018年至2019年，受益于云办公模式的成功，公司业绩呈现快速增长态势，分别实现归母净利润3.11/4.01亿元，同比增长44.94%/28.94