多因素叠加经营数据回落，利润表现承压

瑞幸咖啡（LKNCY.US）更新报告 买入2024年5月7日 多因素叠加经营数据回落，利润表现承压 FY24Q1业绩概览：FY24Q1公司总收入62.8亿元/同比+41.5%；其中自营门店收入45.8亿元，同比增长45.8%，加盟店业务收入15.1亿元，同比增长 32.8%。GAAP经营净亏损6510万元，经营净利润率为-1.0%，GAAP净亏损-6510万元，净利率-1.0%。Non-GAAP净亏损-1310万元，Non-GAAP净利率-0.2%。 Q1门店规模持续扩张，季度末门店已超1.8万家：公司在三季度末的门店总数为18,590家，公司门店维持高速扩张态势，净新开门店数2,342家（FY23Q4为3007家）。门店中自营店为12,199家，增长1,571家，联营门店为6,391 家，增长771家，海外门店（新加坡）为32家，增长2家。 多重因素叠加影响，同店销售显著下滑：Q1公司自营门店SSSG为-20.3%，显著下滑。我们认为受到如下因素的影响：1）公司FY24H2门店扩张对比FY24H1显著加速，稀释原有门店杯量；2）饮品优惠活动持续，ASP仍有下降： 3）受到冬季饮品淡季影响，消费者饮用咖啡意愿偏低；4）24年春节假期时间长较长，且23年春节假期仍受疫情影响，因此今年春节假期出行人数同比大幅度增加。 经营杠杆致门店经营利润率承压：Q1公司整体毛利率环比+2.8pct，主要由于2月下旬开始公司主动调整9.9活动的SKU，单杯材料成本较高的饮品被替 换。但由于杯量环比下滑较大，同店销售显著下滑，但租金、人工等成本相对刚性，Q1公司门店房租及其他运营费率（占自营门店收入）为38.4%，环比 +6.7pct；折旧及摊销费用率为5.4%，环比+1.5pct(占自营门店收入)。销售费用率为5.2%，环比-0.4%;管理费用为8.9%，环比下降-0.9%。此外，公司对于加盟商的补贴政策持续导致公司来自加盟门店的收入明显受影响。综上，公司Q1门店经营利润率为7%，环比-6.5pct，经营利润率及净利率为-1%及-1.3%，环比下滑4pct及5.6pct。 活跃用户数近六千万，新老产品均受追捧：2024Q1月均交易用户数5991万，同比+103%，环比-4%，新增用户数2,292万。产品方面，公司Q1上新了22款新产品，小白梨拿铁首周销量突破724万杯。生椰拿铁三年销量突破7亿 杯,橙C美式首年销量突破1亿杯。 目标价35美元，维持买入评级：我们坚定看好中国的现磨咖啡行业长期发展，公司作为行业龙头将引领中国现磨咖啡行业发展，但短期的行业竞争仍对 公司造成一定的压力，需要一定时间调整。我们采用DCF估值（WACC12%，永续增长率3%），求得合理股价应为35美元，比当前股价高出59%，维持买入评级。 风险提示：同业竞争压力导致ASP不及预期、门店过快扩张导致单店杯量不及预期 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 行业 餐饮行业 股价 22.0美元 目标价 35.0美元（+59.0%） 股票代码 LKNCY.US 已发行股本 25.5亿股 市值 61.8亿美元 52周高/低 38.9/17.8美元 每股净资产 3.2元 主要股东 大钲资本（33%） 盈利摘要股价表现 2022A2023A2024E2025E2026E 收入(人民币-百万元)13,29324,90335,12844,02850,547 403530 变动(%) 66.9% 87.3% 41.1% 25.3% 14.8% 25 归母净利润(人民币-百万元) 419 2,848 2,059 3,798 5,260 20 变动(%) -39.0% 580.1% -27.7% 84.4% 38.5% 15 每股盈利(人民币-元) 0.20 1.15 0.83 1.54 2.13 105 变动(%) -31.0% 475.8% -27.7% 84.4% 38.5% 0 每股ADS收益(美元-元) 0.2 1.43 1.0 1.9 2.6 市盈率@22.01美元/ADS 90.3 15.4 21.2 11.5 8.3 2023/5/8 2023/6/8 2023/7/8 2023/8/8 2023/9/8 2023/10/8 2023/11/8 2023/12/8 2024/1/8 2024/2/8 2024/3/8 2024/4/8 来源:公司资料,第一上海来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 损益表 财务分析 附录1：主要财务报表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 13,293 24,903 35,128 44,028 50,547增长率(%) 产品销售收入 10,224 18,677 27,271 34,945 40,477收入 67% 87% 41% 25% 15% 合作商店收入 3,069 6,226 7,857 9,083 10,070税前利润 119% 176% -15% 81% 38% 材料成本 -5,179 -10,892 -15,843 -19,684 -22,213归属股东利润 -39% 580% -28% 84% 38% 店铺租金 -900 -1,482 -2,613 -3,259 -3,633 人员工资 -1,586 -3,036 -5,302 -6,547 -7,226成本分析(%) 水电及其他成本 -343 -650 -1,157 -1,457 -1,640综合毛利率 61% 56% 55% 55% 56% 折旧和摊销费用 -392 -605 -1,147 -1,396 -1,540员工成本占比 -12% -12% -15% -15% -14% 运费 -1,373 -2,011 -2,229 -2,626 -2,967租金及管理费占比 -7% -6% -7% -7% -7% 销售和营销费用 -570 -1,287 -1,760 -1,981 -2,275水电及其他成本 -3% -3% -3% -3% -3% 一般及行政开支 -1,460 -1,830 -2,706 -2,994 -3,286折旧及摊销费用 -3% -2% -3% -3% -3% 其他成本及费用 -333 -86 -29 -36 -22销售费用率 -4% -5% -5% -5% -5% 经营利润/亏损 1,156 3,026 2,708 4,643 6,471行政费用率 -11% -7% -8% -7% -7% 财务收入 85 109 65 65 65净利润率 3.1% 11.4% 5.9% 8.6% 10.4% 财务费用 -23 - - - -回报率(%) 其他 -91 -27 28 40 40ROA 4.0% 18.8% 10.9% 16.1% 17.9% 税前利润 1,127 3,107 2,627 4,748 6,576ROE 8.3% 36.1% 20.7% 27.6% 27.7% 税项 -639 -259 -568 -950 -1,315派息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 归属股东利润 419 2,848 2,059 3,798 5,260偿付能力 少数股东利润 - - - - - 流动比率(倍) 1.36 1.42 1.37 1.67 2.13 每股盈利（元） 0.20 1.15 0.83 1.54 2.13资产负债率 36.8% 37.5% 39.2% 35.0% 30.0% 资产负债表 现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产 10,480 15,166 18,960 23,599 29,426 净利润 488 2,848 2,059 3,798 5,260 物业,厂房及设备 1,867 1,961 2,059 2,162 2,270 折旧及摊销 392 373 392 412 432 使用权资产 2,004 3,746 5,380 6,115 6,570 营运资金变动 -410 -876 -714 -602 -449 递延税项 208 208 208 208 208 其他调整 -450 - - - - 其他 363 363 363 363 363 经营活动现金流 20 2,345 1,737 3,608 5,244 非流动资产 4,443 6,278 8,011 8,849 9,412 存货 1,206 2,049 2,723 3,274 3,662 应收账款 59 65 71 78 86 购买固定资产 -782 -467 -490 -515 -540 货币资金 3,534 5,413 6,660 9,753 14,457 其他投资活动 -16 - - - - 其他 1,237.5 1,360.5 1,495.7 1,644.5 1,808.2 投资活动现金流 -798 -467 -490 -515 -540 流动资产 6,037 8,887 10,949 14,750 20,013 租赁负债 1,024 1,895 2,712 3,080 3,307 非流动负债 1,024 1,895 2,712 3,080 3,307 应付账款 441 463 487 511 536 股本增加 63 ---- 应计费用及其他负 1,375 1,444 1,516 1,592 1,672 股本减少 -2,340 ---- 递延收入 97 102 107 113 118 其他 - ---- 经营租赁负债 2,004 3,746 5,380 6,115 6,570 融资活动现金流 -2,276 ---- 其他 34 34 34 34 34 流动负债 2,829 3,795 4,713 5,186 5,525 总负债 3,853 5,690 7,426 8,266 8,832汇率变动 77 - - - - 现金变动 -2,977 1,878 1,247 3,093 4,704 负债及股东权益总 10,480 15,166 18,960 23,599 29,426初期现金 6,555 3,578 5,456 6,703 9,797 归属股东权益 5,049 7,897 9,957 13,755 19,016末期现金 3,578 5,456 6,703 9,797 14,500 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保