固定收益专题报告：海外低利率时期利率复盘和国内启示

2024年05月07日 海外低利率时期利率复盘和国内启示 —固定收益专题报告 投资要点 分析师：黄海澜 S1050523050002 huanghl@cfsc.com.cn 相关研究 1、《震荡中的机遇与风险》2024-04-02 ▌ 美国低利率环境下利率运行规律 低利率环境下10Y美债利率主要呈现以下特征：第一，10Y美债利率在银行资产-负债利率区间波动，即使在2008年10月金融危机爆发期间，10Y美债利率在下行至接近银行负债成本后也有回调压力。第二，主权债务风险、通缩压力上升、以及小幅加息后的货币政策预期反转，是低利率环境下利率继续下行的主要动因。第三，10Y美债利率在QE开始前下行较为顺畅，与通胀走低，市场宽松预期升温有关；而在QE期间，利率转向震荡乃至上行，可能由于市场担忧QE推动通胀、信用增速回升。 ▌ 日本低利率环境下利率运行规律 低利率环境下10Y日债利率主要呈现以下特征：第一，银行端资产-负债成本是10Y日债的重要参考。第二，在日本长期通缩环境中，通胀对政策乃至利率的影响非常小，金融风险、出口和私人企业投资对政策乃至利率的影响较大。第三，QE开始前10Y日债利率下行较为顺畅，QE开始后10Y日债利率先上后下，QE结束后利率转而下行。 ▌ 德国低利率环境下利率运行规律 低利率时期10Y德债走势主要有以下特征，第一，与美日相似，利率运行区间受到银行存贷款利率约束。第二，由于次贷危机期间降息较快，且欧债危机主要影响主权信用扩张，实体经济信用收缩压力相对可控，欧洲银行在低利率环境下净息差基本保持稳定，因此利率下行更多来自于负债成本下降。第三，与日本类似，欧洲QE开始前10Y国债利率下行较为顺畅，QE开始后10Y利率先上后下，在QE后期10Y利率存在上行压力，QE结束后10Y利率有一定幅度下行。第四，由于通缩压力明显小于日本，因此出口和通胀都对政策和利率走势有一定影响。 ▌ 对国内债市的启示 从海外经验来看，利率降至低位后银行负债端对利率下行的约束可能上升。现阶段利率下行或仍需银行负债成本下行的逐步兑现。海外低利率环境中实体融资需求可能持续低位，难见显著抬升，利率明显下行的触发因素可能在于通缩压力上升、出口下行压力增大，以及局部或系统性金融风险上升。利率明显上行的触发因素在于通胀和出口上行，以及金 固定收益研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 融风险化解取得一定进展。 ▌ 风险提示 海外参考时期与当前中国环境差异较大，或使得结论可比性不强。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 美国低利率时期10Y国债利率复盘 ......................................................... 5 1.1、 2008年10月前后美国利率走势复盘 ................................................. 5 1.2、 2011年8月-2013年6月美国利率走势复盘 .......................................... 7 1.3、 2014年10月-2017年10月美国利率走势复盘 ........................................ 8 1.4、 2019年6月-2022年3月美国利率走势复盘 .......................................... 10 1.5、 美国低利率时期利率走势特征 ...................................................... 11 2、 日本低利率环境10Y国债利率复盘 ......................................................... 12 2.1、 1997年10月-2000年9月日本利率走势复盘 ......................................... 13 2.2、 2000年10月-2006年7月日本利率走势复盘 ......................................... 15 2.3、 2006年8月至今日本利率走势复盘 .................................................. 17 2.4、 日本低利率时期利率走势特征 ...................................................... 18 3、 德国低利率时期10Y国债利率复盘 ......................................................... 19 4、 海外低利率复盘对国内债市的启示 ......................................................... 22 5、 风险提示............................................................................... 23 图表目录 图表1：美国10Y国债利率降至2.3%附近及以下时期（%） .................................... 5 图表2：2008年10月前后主要事件及美国10Y国债利率走势（%） ............................. 6 图表3：10Y美债利率走势（%） .......................................................... 6 图表4：10Y美债利率与银行负债成本、资产收益率对比（%） ................................. 6 图表5：10Y美债利率与银行资产收益率对比（%） ........................................... 6 图表6：美国银行净息差整体下降幅度不大（%） ............................................ 6 图表7：2011年8月-2013年6月，10Y美债利率再度下行至2.3%以下（%） .................... 7 图表8：10Y美债利率走势（%） .......................................................... 8 图表9：2012年起美国房价和贷款增速均开始改善（%） ...................................... 8 图表10：2014年10月-2017年10月，10Y美债利率再度下行至2.3%以下（%） ................. 9 图表11：10Y美债利率和美国银行资产负债利率对比（%） .................................... 9 图表12：2014-2015年美国低通胀受到全球工业品价格影响（%） .............................. 9 图表13：2019年6月起，10Y美债利率再度下行至2.3%以下，2022年3月后升至2.3%以上（%） .. 10 图表14：10Y美债利率和美国银行资产负债利率对比（%） .................................... 11 图表15：疫情后10Y美债利率跟随通胀走高（%） ........................................... 11 图表16：QE期间美国银行资产收益率和10Y美债利率走势（%） ............................... 12 图表17：QE期间美国房价走势（%）....................................................... 12 图表18：QE期间美国通胀走势（%）....................................................... 12 图表19：QE期间美国信贷增速走势（%） ................................................... 12 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表20：日本1997年至今大致有三轮牛熊周期（%） ........................................ 13 图表21：日本1997-2000年利率走势（%） ................................................. 14 图表22：1997-2000年日本国债利率与存贷款利率对比（%） .................................. 14 图表23：1997-2000年日本经济通胀M2同比（%） ........................................... 14 图表24：90年代后期日本银行净息差快速压缩（%） ......................................... 15 图表25：日本银行、信用金库及信用组合破产件数 .......................................... 15 图表26：日本2000-2006年利率走势（%） ................................................. 15 图表27：2000-2006年日本国债利率与存贷款利率对比（%） .................................. 16 图表28：2000-2006年日本通胀M2同比（%） ............................................... 16 图表29：2000-2006年日本经济与出口同比（%） ............................................ 16 图表30：2000-2006年日本经济与投资增速（%） ............................................ 16 图表31：日本2006-2024年利率走势（%） ................................................. 17 图表32：2006-2024年日本国债利率与存贷款利率对比（%） .................................. 17 图表33：2006-2024年日本通胀M2同比（%） ............................................... 17 图表34：2006-2024年日本经济与出口同比（%） ............................................ 18 图表35：2006-2024年日本经济与投资增速（%） ............................................ 18 图表36：日本10Y国债利率走势（%） ..................................................... 19 图表37：日本国债利率与存贷款利率对比（%） ............................................. 19 图表38：2002-2007年日本出口增速中枢10.1%，2011-2016年日