固定收益专题报告：海外低利率时期利率复盘和国内启示

证 券 研2024年05月07日 究 报海外低利率时期利率复盘和国内启示 告 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 投资要点 —固定收益专题报告 1、《震荡中的机遇与风险》2024- 04-02 相关研究 固定收益研究 ▌美国低利率环境下利率运行规律 低利率环境下10Y美债利率主要呈现以下特征：第一， 10Y美债利率在银行资产-负债利率区间波动，即使在 2008年10月金融危机爆发期间，10Y美债利率在下行至接近银行负债成本后也有回调压力。第二，主权债务风险、通缩压力上升、以及小幅加息后的货币政策预期反转，是低利率环境下利率继续下行的主要动因。第三，10Y美债利率在QE开始前下行较为顺畅，与通胀走低，市场宽松预期升温有关；而在QE期间，利率转向震荡乃至上行，可能由于市场担忧QE推动通胀、信用增速回升。 ▌日本低利率环境下利率运行规律 低利率环境下10Y日债利率主要呈现以下特征：第一，银行端资产-负债成本是10Y日债的重要参考。第二，在日本长期通缩环境中，通胀对政策乃至利率的影响非常小，金融风险、出口和私人企业投资对政策乃至利率的影响较大。第三，QE开始前10Y日债利率下行较为顺畅，QE开始后10Y日债利率先上后下，QE结束后利率转而下行。 ▌德国低利率环境下利率运行规律 低利率时期10Y德债走势主要有以下特征，第一，与美日相似，利率运行区间受到银行存贷款利率约束。第二，由于次贷危机期间降息较快，且欧债危机主要影响主权信用扩张，实体经济信用收缩压力相对可控，欧洲银行在低利率环境下净息差基本保持稳定，因此利率下行更多来自于负债成本下降。第三，与日本类似，欧洲QE开始前10Y国债利率下行较为顺畅，QE开始后10Y利率先上后下，在QE后期10Y利率存在上行压力，QE结束后10Y利率有一定幅度下行。第四，由于通缩压力明显小于日本，因此出口和通胀都对政策和利率走势有一定影响。 ▌对国内债市的启示 从海外经验来看，利率降至低位后银行负债端对利率下行的约束可能上升。现阶段利率下行或仍需银行负债成本下行的逐步兑现。海外低利率环境中实体融资需求可能持续低位，难见显著抬升，利率明显下行的触发因素可能在于通缩压力上升、出口下行压力增大，以及局部或系统性金融风险上升。利率明显上行的触发因素在于通胀和出口上行，以及金 融风险化解取得一定进展。 ▌风险提示 海外参考时期与当前中国环境差异较大，或使得结论可比性不强。 正文目录 1、美国低利率时期10Y国债利率复盘5 1.1、2008年10月前后美国利率走势复盘5 1.2、2011年8月-2013年6月美国利率走势复盘7 1.3、2014年10月-2017年10月美国利率走势复盘8 1.4、2019年6月-2022年3月美国利率走势复盘10 1.5、美国低利率时期利率走势特征11 2、日本低利率环境10Y国债利率复盘12 2.1、1997年10月-2000年9月日本利率走势复盘13 2.2、2000年10月-2006年7月日本利率走势复盘15 2.3、2006年8月至今日本利率走势复盘17 2.4、日本低利率时期利率走势特征18 3、德国低利率时期10Y国债利率复盘19 4、海外低利率复盘对国内债市的启示22 5、风险提示23 图表目录 图表1：美国10Y国债利率降至2.3%附近及以下时期（%）5 图表2：2008年10月前后主要事件及美国10Y国债利率走势（%）6 图表3：10Y美债利率走势（%）6 图表4：10Y美债利率与银行负债成本、资产收益率对比（%）6 图表5：10Y美债利率与银行资产收益率对比（%）6 图表6：美国银行净息差整体下降幅度不大（%）6 图表7：2011年8月-2013年6月，10Y美债利率再度下行至2.3%以下（%）7 图表8：10Y美债利率走势（%）8 图表9：2012年起美国房价和贷款增速均开始改善（%）8 图表10：2014年10月-2017年10月，10Y美债利率再度下行至2.3%以下（%）9 图表11：10Y美债利率和美国银行资产负债利率对比（%）9 图表12：2014-2015年美国低通胀受到全球工业品价格影响（%）9 图表13：2019年6月起，10Y美债利率再度下行至2.3%以下，2022年3月后升至2.3%以上（%）10 图表14：10Y美债利率和美国银行资产负债利率对比（%）11 图表15：疫情后10Y美债利率跟随通胀走高（%）11 图表16：QE期间美国银行资产收益率和10Y美债利率走势（%）12 图表17：QE期间美国房价走势（%）12 图表18：QE期间美国通胀走势（%）12 图表19：QE期间美国信贷增速走势（%）12 图表20：日本1997年至今大致有三轮牛熊周期（%）13 图表21：日本1997-2000年利率走势（%）14 图表22：1997-2000年日本国债利率与存贷款利率对比（%）14 图表23：1997-2000年日本经济通胀M2同比（%）14 图表24：90年代后期日本银行净息差快速压缩（%）15 图表25：日本银行、信用金库及信用组合破产件数15 图表26：日本2000-2006年利率走势（%）15 图表27：2000-2006年日本国债利率与存贷款利率对比（%）16 图表28：2000-2006年日本通胀M2同比（%）16 图表29：2000-2006年日本经济与出口同比（%）16 图表30：2000-2006年日本经济与投资增速（%）16 图表31：日本2006-2024年利率走势（%）17 图表32：2006-2024年日本国债利率与存贷款利率对比（%）17 图表33：2006-2024年日本通胀M2同比（%）17 图表34：2006-2024年日本经济与出口同比（%）18 图表35：2006-2024年日本经济与投资增速（%）18 图表36：日本10Y国债利率走势（%）19 图表37：日本国债利率与存贷款利率对比（%）19 图表38：2002-2007年日本出口增速中枢10.1%，2011-2016年日本出口增速中枢0.97%（%）19 图表39：10Y德债利率与10Y美债利率（%）20 图表40：欧美政策利率（%）20 图表41：德国2008-2022年利率走势（%）21 图表42：德国2008-2022年利率走势（%）21 图表43：中美欧日银行净息差（%）22 图表44：10Y德债利率和QE等重要事件（%）22 图表45：10Y国债利率和银行资产负债利率（%）23 图表46：10Y国债利率和银行负债利率之差（%）23 近日10Y国债利率下行至2.3%附近的历史低位，低利率环境下利率定价有何规律？我们将10Y国债利率降至2.3%附近及以下定义为低利率环境，通过美国、日本和德国低利率环境下的利率走势复盘，试图为当下的行情提供一些启示。 1、美国低利率时期10Y国债利率复盘 1.1、2008年10月前后美国利率走势复盘 美国10Y国债利率降至2.3%附近及以下主要包括四个时期：2008年10月短暂击破、 2011年8月-2013年6月、2014年10月-2017年10月，以及2019年6月-2022年3月。 图表1：美国10Y国债利率降至2.3%附近及以下时期（%） 美国:国债收益率:10年% 美国:联邦基金目标利率% 2.3 6 5 4 3 2 1 0 2005/12008/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2011/12014/12017/12020/12023/1 2008年10月美国10Y国债利率短暂下行至2.3%以下，主要是受到美联储降息至“零利率”影响，但相对银行资产负债水平下行过快，因此收益率快速回升。2008年12月16日美联储降息至0-0.25%的“零利率”水平，12月18日10Y美债收益率降至2.08%的阶段性低点。历史上来看，10Y美债利率基本上处在美国银行资产收益率和负债成本区间运行。从银行业负债成本变动来看，2008Q3美国银行业负债成本2.26%，2008Q4美国银行业负债成本降至1.87%，2.08%的10Y美债利率较银行负债成本差距已经不大。从银行业资产收益变动来看，2008Q4美国银行业资产收益率还处在5.21%的较高水平，资产收益率-10Y美债利率差值达到313BP的历史高位。因此，相对银行端利率，10Y美债利率下行过快，使得收益率在降息利好落地后不久就开始快速回升。 图表2：2008年10月前后主要事件及美国10Y国债利率走势（%） 《2008年经济紧急稳定 化法案》，授权7000亿 美元购买问题资产 2.3线 事件散点 美国:PCE:当月同比右轴 QE1停止 雷曼兄弟申请破产保护 美联储维持资产负 债表规模 QE1开始 QE2开始 零利率 美国:国债收益率:10年 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 1.0 2008/12008/52008/92009/12009/52009/92010/12010/52010/9 资料来源：Wind，华鑫证券研究 -2.00 图表3：10Y美债利率走势（%）图表4：10Y美债利率与银行负债成本、资产收益率对比 （%） 美国:国债收益率:10年% 美国:联邦基金目标利率% 7 16 6 14 512 美国:国债收益率:10年 美国银行盈利资产收益率美国银行盈利资产融资成本 410 38 6 2 4 12 00 2007/12007/72008/12008/72009/12009/72010/12010/7 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，Bloomberg，华鑫证券研究 图表5：10Y美债利率与银行资产收益率对比（%）图表6：美国银行净息差整体下降幅度不大（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，Bloomberg，华鑫证券研究 1.2、2011年8月-2013年6月美国利率走势复盘 2011年8月-2013年6月，10Y美债利率再度下行至2.3%以下，期间在2012年7月最低下行至1.43%附近。这一时期美国银行负债成本中枢下行至0.55%附近，美国银行资产收益率中枢下行至3.97%附近，银行端利率对国债收益率约束较小。 2011年7月之前，10Y美债利率在3%附近震荡，2011年债务上限危机使得10Y美债利率突破2.3%并继续下行至2011年9月的1.72%附近。2010年中期选举共和党夺取众议院后形成了共和党主导众议院，民主党主导参议院的格局。两党为2012年大选蓄力使得债务上限博弈颇为激烈，共和党主张债务上限提高的金额需与支出削减的金额相符，并且应在未来两年进行更大力度的预算削减并设定支出上限。而民主党则希望无条件提高债务上限，通过增加税收来降低赤字，同时，反对社会安全、医疗或医疗补助计划的任何削减。2011年5月联邦债务余额触及上限14.29万亿美元，“X日”预计在8月。7月两党分别提出各自提高债务上限的方案，共和党倾向于“两步走”以限制债务上限增长幅度，而民主党倾向于一步到位，8月美国众议院和参议院先后通过提高美国债务上限和削减赤字的法案，债务上限小幅提高到14.7万亿美元。2011年8月5日标准普尔正式宣布将美国AAA级长期主权债务评级下降到AA+，评级前景展望为“负面”，引发市场恐慌。2012年1月国会通过法案将债务上限上调至16.394万亿美元，债务上限危机才宣告化解。 2012年3月开始，随着PCE同比持续走低，10Y美债利率继续下行至2012年7月的 1.43%附近，此后低位震荡。2012年9月，美联储宣布开启QE3并维持低利率至2015年年中。2013年4月PCE同比下行至1.04%附近后转向低位筑底。通胀未继续下行，以及市场担忧QE对通胀及信用的拉动作用，2013年5月利率开始缓慢上行，2013年5月22日，伯南克首次透露美联储可能很