窥斑见豹，城投年报讲述了怎样的故事？

固定收益 固收周报 窥斑见豹，城投年报讲述了怎样的故事？ 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2024-05-07 城投2023年报有哪些特征？ 2023年城投有息负债同比+9.8%。截至4月30日，3244家城投披露2023年报，结果显示城投有息负债总规模上涨至67.6万亿元左右，2014年至今年均涨幅17.4%，但当前已连续2年低于10%，在政策指引下，城投债务扩张速度较此前有明显减缓。 城投融资持续短期化，借款占比触底回升。城投融资短期化趋势显著，短期有息负债占比从2017年的16.9%升至2023年的25.3%，债券融资比重微增0.1%，而银行借款比重提升至59.1%，长期借款仍为最主要融资渠道，占总体的45%，但应付债券占比从2021年的21.1%回落至17.8%。 中低等级主体债务增速止跌回升。行政级别方面，省级与地市级城投债务增速降至10%以下，而区县级与园区级则回升至10%以上。主体评级方面走势分化，AAA级增速降至10.7%，AA级升至8.8%，整体来看，在政策助力下，各平台债务增速趋同，缓解弱资质城投风险。 区域间有息债务延续结构性分化。债务增速方面，内蒙古增速71.4%，另有其他10省超10%。融资成本方面，全口径发债城投融资成本连续3年回 落，其中21省成本有所降低。融资结构方面，内蒙古、甘肃银行借款超 80%，西藏直融占比超40%，黑龙江、青海非标占比较高。 如何看待本轮化债对城投的影响？ 从城投年报来看，2023年以来，城投公司平均融资成本进一步下行，一方面源于无风险收益率的整体下行，另一方面也与宽松的货币信用政策相关，能够有效缓解后续城投公司的付息压力。 与此同时，从趋势来看，城投有息债务增速整体稳中有降，债务高速增长的势头近年来持续好转，并且呈现出明显的结构性变化。具体来看，在本轮化债政策指引以及化债资源的相继落地施行的作用下，各类平台的融资行为逐步向合规有序与合理适度的方向发展，在限制高速扩张的同时也允许合理增长，尽量降低“一刀切”引起的债务还本付息压力骤增，以及潜在的债务违约风险。 后续来看，我们认为本轮化债的核心即在于引导转型，在满足存续债务接续的需求下，逐步引导城投公司进行市场化发展，提高自身造血能力，有效提升城投公司还本付息能力。在此背景下，结合“名单制”管理模式的推行，当下城投公司唯有强化自身，提高市场化竞争实力，方可逐步突破相关融资限制，得到更多资本市场支持，实质上这也是“开正门，堵后门”监管政策在当前环境下的进一步升级与落实。 从城投债投资的角度而言，城投公司近年来的直融化趋势有所转变，银行借款的比重持续回升，而城投债券的净供给在当前转型期窗口下或将出现明显缩量，从稀缺性的角度而言，城投债券在可预见的未来或仍是优质债券型资产。因此我们认为，基于化债政策对城投融资行为的影响，在投资决策时仍应当将城投债券作为票息资产进行优先考虑，并根据机构类型的不同以及风险偏好的各异选择最适合的城投债品种。 风险提示：信用债违约风险。 正文目录 1引言5 2城投年报5 2.12023年城投有息负债同比+9.8%5 2.2城投融资延续短期化，借款占比触底回升6 2.2.1短期债务占比超25%6 2.2.2银行借款比重连续2年回升7 2.3中低等级主体债务涨幅止跌回升8 2.3.1区县与园区平台有息债务逆势增长8 2.3.2评级间走势分化，AA主体触底回升9 2.4区域有息债务结构分化10 2.4.1多数省份债务扩容，11省增速超10%10 2.4.2融资成本普遍下行，少数省份逆势增长10 2.4.3西藏、宁夏、江苏、湖南与重庆直融占比较高11 3风险提示12 图表目录 图表1历年城投年报披露数量（单位：家）5 图表2城投有息债务规模（左轴单位：亿元，右轴单位：%）6 图表3历年城投有息债务期限结构（单位：%）7 图表42023年新增主体与存量主体累计净融资（单位：%）7 图表5城投历年有息债务主要科目结构分布（单位：%）8 图表6各行政级别城投历年有息债务增速（单位：%）9 图表7各主体评级城投历年有息债务增速（单位：%）9 图表8各省城投2023年有息债务规模及同比增速（左轴单位：亿元，右轴单位：%）10 图表9各省城投2023年综合融资成本（单位：%）11 图表10各省城投2023年有息债务结构分布（单位：%）11 1引言 2023年是城投化债的重要转折点，一揽子化债政策的出台与落地，全市场融资成本普遍降低，叠加监管指引下城投各类融资方式均发生新的变化，城投公司的财务状况也呈现出新的特征。在此背景下，城投年报又将呈现出怎样的特点，区域间的分化程度又有哪些变化，本周我们将主要就2023年城投年报进行剖析和梳理。 2城投年报 2.12023年城投有息负债同比+9.8% 截至4月30日，全部HA口径城投中已有3244家城投披露了2023年报，其余主体未披露的原因主要包括三大类：1）延期披露；2）存量债券仅包括私募品种，信息披露要求相对较低；3）截至报告期末已无存量债券，暂时退出债券市场。 图表1历年城投年报披露数量（单位：家） 3410 3486 3522 3432 3181 3244 2797 2425 2223 2015 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：Wind，华安证券研究所 对于大部分城投企业来说，银行借款、债券融资以及非标融资是其重要的融资渠道。上述负债所在的资产负债表科目主要集中于7大类：1）短期借款；2）一年内到期的非流动负债；3）其他流动负债；4）长期借款；5）应付债券；6）长期应付款。其他科目诸如应付短期债券、租赁负债等同样可能存在有息负债科目，但在实际梳理时发现该类科目余额数量级相对较小，剔除后不会对整体形成明显差异。 需要注意的是，部分科目中可能包含无息负债，例如广义的其他应付款科目除了包括狭义的其他应付款外，还包括应付利息与应付股利，广义的长期应付款包括狭义的长期应付款以及专项应付款，但由于明细科目更新不够及时，导致采取明细科目测算会出 现明显波动，因此暂以广义口径进行测算。 具体来看，为保证数据的准确性与可比性，我们一方面剔除母公司同为发债城投的发债子公司，另一方面仅统计披露2023年报的3232家发债城投，结果显示，从2014 年至今，城投平台有息负债总规模从16.0万亿元左右上涨至2023年末的67.6万亿元左右，累计涨幅达324%，年均涨幅17.4%。从趋势来看，城投有息债务增速从2018年开始出现回落，2020年小幅提速后再度下行，当前已连续2年低于10%，债务扩张速度较此前有明显减缓。 图表2城投有息债务规模（左轴单位：亿元，右轴单位：%） 短期借款一年内到期的非流动负债其他流动负债长期借款 应付债券长期应付款 有息负债增速（右） 80000030% 700000 600000 500000 25% 20% 40000015% 300000 200000 100000 10% 5% 0 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 0% 2023年 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：除特殊标注外，本文涉及的城投数据均指3232家已披露2023年报的主体，下同。 2.2城投融资延续短期化，借款占比触底回升 2.2.1短期债务占比超25% 从融资期限结构来看，2017年以来城投融资短期化趋势明显。我们将主要科目中长期借款、应付债券以及长期应付款认定为长期有息负债，其他科目则认定为短期有息负债，以此来近似观测城投融资的期限结构。具体来看，2017年至今，城投平台融资结构整体呈现短期化趋势，短期有息负债占比从16.9%上行至2023年最高的25.3%，为近十年来的最高点。 综合来看，当前城投短期化的趋势并未发生显著变化，2021至2023年，短期有息债务占比年均提升约1.2至1.3个百分点，比重提升幅度保持相对稳定，这意味着当前城投短期债务接续的压力仍然存在，化债政策的发力尚未对城投短期滚续的现状形成根本性改变，后面仍待观察政策的进一步发力。 图表3历年城投有息债务期限结构（单位：%） 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 短期有息负债长期有息负债 77.2% 75.9% 74.7% 79.7% 79.3% 78.5% 81.3% 80.5% 24.1% 25.3% 83.0% 83.1% 22.8% 20.3% 20.7% 21.5% 18.7% 19.5% 17.0%16.9% 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2.2银行借款比重连续2年回升 从三大类融资渠道来看，城投债券占比稳中小幅提升，银行借款与非标融资呈现此消彼长的态势。在观测融资结构时，我们以短期借款、长期借款与一年内到期的长期借款作为银行贷款的主要观测科目，其中由于数据可得性原因，一年内到期的长期借款明细尚未更新，我们暂以过去三年平均比重来推测，债券余额以五大品种信用债为观测指标，剩余部分则近似认为是广义的非标融资。综合来看，2023年债券融资的比重较2022年小幅提升0.1个百分点，基本持平，而银行借款比重则提升1.9个百分点至59.1%。 图表42023年新增主体与存量主体累计净融资（单位：%） 100% 90% 80% 银行借款债券融资非标融资 21.2% 11.8%15.7%18.6%19.7%19.4%19.9%20.9%19.6%17.6% 18.9% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 69.3% 19.5% 64.8% 21.3% 60.1% 19.2% 61.1% 18.4% 62.2% 19.3% 60.8% 21.1% 57.7% 23.0% 56.2% 23.2% 57.2% 23.3% 59.1% 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：Wind，华安证券研究所 从有息负债的科目分布来看，长期借款依旧是城投融资最为依赖的途径，2023年长期借款科目总余额30.4万亿元，占总体比重45.0%；其次为应付债券，科目余额为12.0万亿元，占比17.8%；一年内到期的非流动负债与长期应付款，占比分别为14.7%与11.7%，短期借款与其他非流动负债占比均低于10%，分别为7.8%与2.8%。 从历年结构变化来看，借款类科目占比自2021年触底后明显回升，应付债券占比有所回落。具体来看，2021年以来，短期借款科目比重由6.6%上行1.2个百分点至7.8%，而长期借款科目则从43.5%回升1.5个百分点至45.0%，与此同时，一年内到期的非流动负债比重延续增长态势，从2015年最低的10.4%大幅上行至14.7%，而应付债券的比重则从2021年的21.1%回落至17.8%，为近10年的次低点，仅高于2018年的17.4%，直融占比的增长势头明显缓解。 图表5城投历年有息债务主要科目结构分布（单位：%） 短期借款一年内到期的非流动负债其他流动负债长期借款应付债券长期应付款 8.0% 10.3% 12.6% 13.7% 13.4% 12.9% 12.8% 12.4% 17.8% 19.0% 20.6% 18.5% 17.4% 18.8%