窥斑见豹，城投年报讲述了怎样的故事？

报告日期：2024-05-07 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 2023年城投有息负债同比+9.8%。截至4月30日，3244家城投披露2023年报，结果显示城投有息负债总规模上涨至67.6万亿元左右，2014年至今年均涨幅17.4%，但当前已连续2年低于10%，在政策指引下，城投债务扩张速度较此前有明显减缓。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 城投融资持续短期化，借款占比触底回升。城投融资短期化趋势显著，短期有息负债占比从2017年的16.9%升至2023年的25.3%，债券融资比重微增0.1%，而银行借款比重提升至59.1%，长期借款仍为最主要融资渠道，占总体的45%，但应付债券占比从2021年的21.1%回落至17.8%。 中低等级主体债务增速止跌回升。行政级别方面，省级与地市级城投债务增速降至10%以下，而区县级与园区级则回升至10%以上。主体评级方面走势分化，AAA级增速降至10.7%，AA级升至8.8%，整体来看，在政策助力下，各平台债务增速趋同，缓解弱资质城投风险。 区域间有息债务延续结构性分化。债务增速方面，内蒙古增速71.4%，另有其他10省超10%。融资成本方面，全口径发债城投融资成本连续3年回落，其中21省成本有所降低。融资结构方面，内蒙古、甘肃银行借款超80%，西藏直融占比超40%，黑龙江、青海非标占比较高。 ⚫如何看待本轮化债对城投的影响？ 从城投年报来看，2023年以来，城投公司平均融资成本进一步下行，一方面源于无风险收益率的整体下行，另一方面也与宽松的货币信用政策相关，能够有效缓解后续城投公司的付息压力。 与此同时，从趋势来看，城投有息债务增速整体稳中有降，债务高速增长的势头近年来持续好转，并且呈现出明显的结构性变化。具体来看，在本轮化债政策指引以及化债资源的相继落地施行的作用下，各类平台的融资行为逐步向合规有序与合理适度的方向发展，在限制高速扩张的同时也允许合理增长，尽量降低“一刀切”引起的债务还本付息压力骤增，以及潜在的债务违约风险。 后续来看，我们认为本轮化债的核心即在于引导转型，在满足存续债务接续的需求下，逐步引导城投公司进行市场化发展，提高自身造血能力，有效提升城投公司还本付息能力。在此背景下，结合“名单制”管理模式的推行，当下城投公司唯有强化自身，提高市场化竞争实力，方可逐步突破相关融资限制，得到更多资本市场支持，实质上这也是“开正门，堵后门”监管政策在当前环境下的进一步升级与落实。 从城投债投资的角度而言，城投公司近年来的直融化趋势有所转变，银行借款的比重持续回升，而城投债券的净供给在当前转型期窗口下或将出现明显缩量，从稀缺性的角度而言，城投债券在可预见的未来或仍是优质债券型资产。因此我们认为，基于化债政策对城投融资行为的影响，在投资决策时仍应当将城投债券作为票息资产进行优先考虑，并根据机构类型的不同以及风险偏好的各异选择最适合的城投债品种。 ⚫风险提示：信用债违约风险。 正文目录 1引言..........................................................................................................................................................................52城投年报...................................................................................................................................................................52.12023年城投有息负债同比+9.8%......................................................................................................................52.2城投融资延续短期化，借款占比触底回升........................................................................................................62.2.1短期债务占比超25%................................................................................................................................62.2.2银行借款比重连续2年回升......................................................................................................................72.3中低等级主体债务涨幅止跌回升.......................................................................................................................82.3.1区县与园区平台有息债务逆势增长............................................................................................................82.3.2评级间走势分化，AA主体触底回升..........................................................................................................92.4区域有息债务结构分化...................................................................................................................................102.4.1多数省份债务扩容，11省增速超10%....................................................................................................102.4.2融资成本普遍下行，少数省份逆势增长..................................................................................................102.4.3西藏、宁夏、江苏、湖南与重庆直融占比较高.......................................................................................113风险提示.................................................................................................................................................................12 图表目录 图表1历年城投年报披露数量（单位：家）...................................................................................................................5图表2城投有息债务规模（左轴单位：亿元，右轴单位：%）.......................................................................................6图表3历年城投有息债务期限结构（单位：%）.............................................................................................................7图表42023年新增主体与存量主体累计净融资（单位：%）.........................................................................................7图表5城投历年有息债务主要科目结构分布（单位：%）..............................................................................................8图表6各行政级别城投历年有息债务增速（单位：%）..................................................................................................9图表7各主体评级城投历年有息债务增速（单位：%）..................................................................................................9图表8各省城投2023年有息债务规模及同比增速（左轴单位：亿元，右轴单位：%）..............................................10图表9各省城投2023年综合融资成本（单位：%）....................................................................................................11图表10各省城投2023年有息债务结构分布（单位：%）...........................................................................................11 1引言 2023年是城投化债的重要转折点，一揽子化债政策的出台与落地，全市场融资成本普遍降低，叠加监管指引下城投各类融资方式均发生新的变化，城投公司的财务状况也呈现出新的特征。在此背景下，城投年报又将呈现出怎样的特点，区域间的分化程度又有哪些变化，本周我们将主要就2023年城投年报进行剖析和梳理。 2城投年报 2.12023年城投有息负债同比+9.8% 截至4月30日，全部HA口径城投中已有3244家城投披露了2023年报，其余主体未披露的原因主要包括三大类：1）延期披露；2）存量债券仅包括私募品种，信息披露要求相对较低；3）截至报告期末已无存量债券，暂时退出债券市场。 资料来源：Wind，华安证券研究所 对于大部分城投企业来说，银行借款、债券融资以及非标融资是其重要的融资渠道。上述负债所在的资产负债表科目主要集中于7大类：1）短期借款；2）一年内到期的非流动负债；3）其他流动负债；4）长期借款；5）应付债券；6）长期应付款。其他科目诸如应付短期债券、租赁负债等同样可能存在有息负债科目，但在实际梳理时发现该类科目余额数量级相对较小，剔除后不会对整体形成明显差异。 需