逆变器去库业绩承压，24年拐点将至

投资要点 业绩总结：公司发布] 2023年年报和2024年一季报。2023年公司实现营收61.0 亿元，同比+3.6%；归母净利润7.8亿元，同比-26.5%；扣非净利润7.9亿元，同比-24.9%。24年一季度公司实现营收14.0亿元，同比-15.6%；归母净利润0.2亿元，同比-93.7%；扣非净利润0.1亿元，同比-95.6%。 23年受欧洲地区库存影响，逆变器销量同比下降；23Q4~24Q1毛利率下降。 23年公司并网+储能逆变器销量约74万台，同比下降20.7%，主要受欧洲地区逆变器高库存以及户储需求增速下降的影响。并网逆变器营收40.6亿元，同比增长1.5%；储能逆变器营收4.4亿元，同比下降58.9%。23Q4/24Q1公司综合毛利率分别为21.5%/24.2%，较前期30%+毛利率下降，主要原因在于海外亚非拉地区逆变器价格有所下降，且24Q1海外低毛利地区和国内销售占比较高。 另一方面，物料成本较高，使用前期较高材料库存，因此影响综合毛利率。 海外市场逐步恢复，二季度出货与盈利有望环比恢复。随着海外并网逆变器市场需求恢复，二季度公司逆变器出货有望达到30万台以上，海外出货有望达到20万台以上，海外市场趋势向上明显。另一方面，一季度末公司原材料招投标价格下降，原材料成本二季度将下降，Q2起毛利率有望回升。 户用光伏发电系统、新能源电力业务保持高速增长。23年公司户用光伏发电系统业务收入11.9亿元，同比增长106.2%，毛利率为60%；新能源发电业务营收2.9亿元，同比增长117.1%，全年新增已运营户用光伏发电系统容量1.5GW。 报告期内公司出售电站规模5MW左右，至23年末分布式电站并网规模为1.2GW左右。 盈利预测与投资建议：公司作为组串式逆变器龙头，随着欧洲地区户储逆变器去库结束，出货有望迎来拐点。我们预计未来三年归母净利润CAGR为29.87%，维持“持有”评级。 风险提示：全球光伏装机不及预期的风险；海外库存去化不及预期的风险；原材料价格波动，公司盈利能力下降的风险；汇率波动的风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：随着海外光伏装机需求增长24~26年公司并网逆变器销量分别为90万台、120万台、140万台。价格方面，随着原材料价格下降，并网逆变器单价分别为5900/5800/5600元/台；毛利率分别为22%/25%/25%。 假设2：考虑到24H1欧洲地区户储逆变器仍在去库中，我们预计24~26年公司储能逆变器销量分别为7万台、10万台、12万台，单价分别为6800/6500/6000元/台；毛利率分别为35%/34%/33%。 假设3：24~24年公司户用光伏发电系统业务营收增速分别为50%、50%、40%，毛利率保持在60%；新能源发电业务营收增速分别为50%、40%、30%，毛利率保持在60%。 基于以上假设，我们预测公司2024~2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取逆变器环节的三家公司作为可比公司，三家公司2024年平均PE为19倍。公司作为组串式逆变器龙头，随着欧洲地区户储逆变器去库结束，出货有望迎来拐点。我们预计未来三年归母净利润CAGR为29.87%，当前PE为25倍，维持“持有”评级。 表2：可比公司估值