产销量增长稳健，盈利能力逐步改善

2024年05月04日 证券研究报告•23年年报及24年一季报点评 买入（维持）当前价：5.48元 博汇纸业（600966）轻工制造目标价：——元（6个月） 产销量增长稳健，盈利能力逐步改善 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收186.9 亿元，同比+1.8%；实现归母净利润1.8亿元，同比-20.3%；实现扣非净利润 1.2亿元，同比-45.4%。单季度来看，2023Q4公司实现营收50.2亿元，同比 +11％；实现归母净利润2.7亿元，同比+171.4%；实现扣非后归母净利润3.3亿元，同比+185.3%。2024Q1公司实现营收44亿元，同比+5.7％；实现归母净利润1亿元，同比+120.2%；实现扣非后归母净利润0.9亿元，同比+117.3%。产销量增长稳健，盈利逐季改善。 受益于成本下行毛利率呈改善趋势，文化纸表现突出。2023年公司整体毛利率为10.8%，同比-0.8pp；2023Q4毛利率为17.1%，同比+19.4pp，受益于2023年木浆等原材料价格下降，全年毛利率逐季改善。分产品看，白纸板毛利率为 西南证券研究发展中心 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn 相对指数表现 10.9%（-2.7pp），文化纸毛利率为12.5%（+4.9pp），石膏护面纸毛利率为 15.2%（+2.1pp），箱板纸毛利率为5.3%（+2.6pp）。费用率方面，公司总费用率为10.2%，同比+0.7pp，其中销售费用率为1%，同比+0.3pp；管理费用率为3%，同比持平；财务费用率为2.4%，同比+0.6pp，主要由于公司进口木浆等原材料，人民币汇率波动导致汇兑损失增加影响；研发费用率为3.8%，同比-0.2pp。综合来看，2023年公司净利率为1%，同比-0.3pp；2023Q4净利率 为5.5%，同比+14pp。2024Q1毛利率为13.3%，同比+17.9pp；总费用率为 10% 2% -6% -14% -21% -29% 博汇纸业沪深300 1 10.4%，同比-0.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比 -0.1pp/-0.5pp/-1.3pp/+1.3pp；净利率为2.3%，同比+14.2pp，盈利能力延续改善趋势。 白纸板产销量稳增，文化纸需求景气。2023年公司共生产机制纸418.8万吨，同比增长14.1%。分产品看，2023年白板纸营收达到119.4亿元（-8.9%）， 产销量分别达到271.2万吨（+2.8%）/279.7万吨（+9.5%），产销量稳步增长，库存量同比-45.2%。社卡方面，社卡价格的回落带动了整体销量提升，“以白代灰”、包装升级趋势延续；烟卡市场在经历了包装改版后，上半年客户去库明显，下半年市场逐渐回归正轨；食品卡市场因餐饮、出行等场景消费的恢复表现繁荣。文化纸实现营收42.5亿元（+105.9%），公司产能释放，教辅教材、党建材料等需求稳定，产销量显著提升，2023年分别达到84.4万吨（+118.3%）/84.1万吨（+124.9%）。箱板纸收入18.3亿元（-11.2%），箱板纸受国内下游房地产市场低迷，需求不佳，同时进口箱板纸数量再次回到高位，营收暂时承压。石膏护面纸营收4.7亿元，同比-10.7%。分地区看，2023年内销收入168.7亿元（+5.5%）；外销营收16.1亿元（-7.9%），国内市场逐渐回归正轨，境外需求暂时承压。 在建产能充足，产线效率持续改善。产能方面，公司年产45万吨高档信息纸机不断突破瓶颈，实现产能稳步爬坡；江苏基地80万吨高档特种纸板扩建项目积 极推进，建成后将形成全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等高附加值品类产能，该项目将为江苏基地规模扩大和生产力提升提供有力支撑，在成本领先基础上，更好服务华东及海外客户的多元化需求；山东基地将推动液包、食品卡、高档办公用纸、淋膜纸等差异化产品的持续产量爬坡，同时开 请务必阅读正文后的重要声明部分 23/423/623/823/1023/1224/224/4 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)13.37 流通A股(亿股)13.37 52周内股价区间(元)4.52-6.99 总市值(亿元)73.26 总资产(亿元)234.33 相关研究 每股净资产(元)5.06 1.博汇纸业（600966）：成本逐步回落，吨盈利边际向好(2023-09-03) 发涂布牛卡、本色纸杯纸、不打水不电晕高档纸杯纸等新型纸品，随着公司新品产能释放，产线效率进一步提升，公司产品结构有望进一步优化。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.58元、0.71元、0.82 元，对应PE分别为9倍、8倍、7倍。考虑到公司产能规划充足，盈利能力边际改善，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 18693.06 21298.96 23433.96 25420.38 增长率 1.80% 13.94% 10.02% 8.48% 归属母公司净利润（百万元） 181.83 780.51 947.83 1089.79 增长率 -20.27% 329.24% 21.44% 14.98% 每股收益EPS（元） 0.14 0.58 0.71 0.82 净资产收益率ROE 2.73% 10.51% 11.47% 11.82% PE 40 9 8 7 PB 1.10 0.99 0.89 0.79 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：白卡纸行业价格触底回升，收入恢复稳健增长，2024-2026年收入增速分别为 10%、8%、8%； 假设2：文化纸行业需求稳健，供需格局较好，公司新产能爬坡，收入保持较快增长，2024-2026年增速分别为30%、15%、10% 假设3：考虑到2024年浆价走出底部区域，成本支撑下白卡价格有望企稳，叠加公司充分利用大股东林浆纸一体化的原料优势，白卡吨盈利有望回升，假设2024-2026年白卡毛利率分别为14%、13.5%、14%； 假设4：文化纸竞争格局较好，下游市场需求稳健，随着浆价回升，文化纸厂提价落地效果较好，预计吨盈利边际改善，假设2024-2026年文化纸毛利率分别为18%、18.5%、18%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计营业收入 18693.1 21,299.0 23,434.0 25,420.4 yoy 1.8% 13.9% 10.0% 8.5% 营业成本 16668.3 18,247.7 20,100.8 21,764.1 毛利率 10.8% 14.3% 14.2% 14.4% 白卡纸收入 11941.1 13,135.2 14,186.1 15,320.9 yoy -8.9% 10% 8% 8% 成本 10636.9 11,296.3 12,270.9 13,176.0 毛利率 10.9% 14.0% 13.5% 14.0% 箱板瓦楞纸收入 1831.8 1,923.3 2,077.2 2,201.8 yoy -11.2% 5.0% 8.0% 6.0% 成本 1735.6 1,817.6 1,952.6 2,074.1 毛利率 5.2% 5.5% 6.0% 5.8% 文化纸收入 4245.4 5,519.0 6,346.9 6,981.6 yoy 105.9% 30.0% 15.0% 10.0% 成本 3713.0 4,525.6 5,172.7 5,724.9 毛利率 12.5% 18% 18.5% 18.0% 石膏护面纸收入 465.7 512.3 614.7 706.9 yoy -10.7% 10% 20% 15% 百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 成本 395.2 420.1 516.4 600.9 毛利率 15.2% 18% 16% 15% 其他收入 209.04 209.0 209.0 209.0 yoy -66.0% 0% 0% 0% 成本 187.62 188.1 188.1 188.1 毛利率 10.2% 10% 10% 10% 数据来源：Wind，西南证券 我们选取大宗用纸龙头公司太阳纸业、岳阳林纸为可比公司，可比公司2024年平均估值为15倍。考虑到公司产能规划充足，盈利能力边际改善，维持“买入”评级。 表2：可比公司wind一致预期 证券代码 证券简称 股价 EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002078 太阳纸业 15.55 1.32 1.51 1.67 11.74 10.33 9.32 600963 岳阳林纸 4.87 0.27 0.37 0.35 17.90 13.30 13.85 平均值 14.82 11.81 11.59 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 18693.06 21298.96 23433.96 25420.38 净利润 181.83 780.51 947.83 1089.79 营业成本 16668.29 18247.70 20100.77 21764.11 折旧与摊销 730.56 1763.09 1880.44 1987.62 营业税金及附加 68.24 89.07 95.76 175.40 财务费用 446.64 376.15 350.31 322.41 销售费用 180.09 212.99 187.47 203.36 资产减值损失 -6.15 0.00 0.00 0.00 管理费用 557.55 1256.64 1359.17 1423.54 经营营运资本变动 718.93 85.79 81.05 185.19 财务费用 446.64 376.15 350.31 322.41 其他 46.78 113.41 33.71 58.02 资产减值损失 -6.15 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 2118.60 3118.96 3293.34 3643.02 投资收益 -28.68 -50.00 -50.00 -50.00 资本支出 74.04 -510.00 -1010.00 -1010.00 公允价值变动损益 -1.20 -4.36 -3.30 -3.65 其他 -346.47 -54.36 -53.30 -53.65 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -272.43 -564.36 -1063.30 -1063.65 营业利润 255.41 1062.06 1287.18 1477.90 短期借款 -70.27 -1939.59 -1555.63 -333.75 其他非经营损益 -36.18 -21.38 -23.40 -24.86 长期借款 -459.81 0.00 0.00 0.00 利润总额 219.23 1040.68 1263.78 1453.05 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 37.39 260.17 315.94 363.26 支付股利 -22.81 -27.29 -110.60