原油月报：挤出地缘政治溢价，关注旺季需求支撑

期货研究报告|原油月报2024-05-06 挤出地缘政治溢价，关注旺季需求支撑 研究院能源组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 地缘政治利多�现转向，油价短期面临调整，但由于旺季逐步到来，下方存在支撑 核心观点 ■市场分析 五一期间中东地缘政治�现重大转向，一是美沙即将达成“历史性”协议，该协议将为沙特提供安全保障，并为沙特和以色列建立外交关系开辟可能的途径，但前提是以色列政府结束在加沙地带的战争。目前来看，该协议就是此前被巴以冲突打断的沙特版“亚伯拉罕协议”。若该协议达成，意味着美国、沙特以及以色列三方关系大缓和，抛开其他政治上的影响暂且不谈，沙特与美国在油价上的对立格局（沙特挺油价，美国压油价）有望缓和，沙特有较大概率在今年下半年开始增加产量，压低油价配合拜登控制美国国内通胀，进而提高拜登在总统大选中连任的几率，因此该协议若达成对油价产生较大利空，这也是五一期间油价大跌的主要驱动；二是哈马斯与以色列在埃及进行停火协议谈判，协议提议内容包括停火40天、进行被扣押人员互换等，不过截止报告 发布时，双方尚未达成停火协议，以色列表示仍将进攻拉法。但结合近期美国、沙特、巴以等各方的动作看，除了以色列外，各方都希望巴以停火冲突能够缓和，因此即便 以色列仍旧计划进攻拉法（美国并不支持），也将意味着可能是终局之战，如果巴以能够停火，那么意味着去年10月以来的中东冲突的根源将会得到缓解，原油市场的地缘政治溢价将被挤🎧，油价有望重新回归到基本面驱动逻辑。 我们在4月报中提�的油价逢高做空策略已经兑现，往后看，油价主导逻辑或从地缘政治、宏观转向基本面驱动，从基本面上看，由于需求旺季启动（北半球�行旺季叠加中东直烧发电），预计需求在6至8月份将环比增加100万桶/日，与此同时，全球炼厂陆续开始结束检修，预计开工率将会持续回升，市场预期从二季度末开始转为去库周期，短期油价或仍有调整空间，但我们认为油价在75至80美元/桶存在支撑。 ■策略 单边布伦特区间75至90，基本面矛盾并不突🎧，地缘政治驱动转弱，伊以冲突影响有限，前期空单继续持有。 ■风险 下行风险：俄乌局势缓和，巴以达成停火协议，宏观尾部风险 上行风险：产油国突发性断供，欧美对俄罗斯、伊朗制裁显著收紧 目录 策略摘要1 核心观点1 美沙推进安全协议与巴以停火谈判，中东地缘政治局势转向4 全球高频原油库存持续增加，炼力提升下西区市场面临再平衡4 柴油裂解利润疲软拖累地炼开工率，关注第二批�口配额下发6 基金净多仓位拥挤，短期面临离场压力7 油价调整已经兑现，关注旺季基本面支撑7 图表 图1:原油期货价格走势丨单位：美元/桶4 图2:原油价格与OVX波动率指数丨单位：美元/桶4 图3:全球海陆原油库存（不含中国不含美国SPR）丨单位：千桶5 图4:中国陆上原油卫星库存丨单位：千桶5 图5:全球原油官方高频库存丨单位：百万桶6 图6:全球成品油官方高频库存丨单位：百万桶6 图7:地炼柴油裂解利润丨单位：元/吨7 图8:地炼原油加工量丨单位：万吨7 图9:原油基金净多持仓量丨单位：份合约7 图10:布伦特原油与基金多空持仓比丨单位：份合约7 美沙推进安全协议与巴以停火谈判，中东地缘政治局势转向 五一期间中东地缘政治�现重大转向，一是美沙即将达成“历史性”协议，该协议将为沙特提供安全保障，并为沙特和以色列建立外交关系开辟可能的途径，但前提是以色列政府结束在加沙地带的战争。目前来看，该协议就是此前被巴以冲突打断的沙特版“亚伯拉罕协议”。若该协议达成，意味着美国、沙特以及以色列三方关系大缓和，抛开其他政治上的影响暂且不谈，沙特与美国在油价上的对立格局（沙特挺油价，美国压油价）有望缓和，沙特有较大概率在今年下半年开始增加产量，压低油价配合拜登控制美国国内通胀，进而提高拜登在总统大选中连任的几率，因此该协议若达成对油价产生较大利空，这也是五一期间油价大跌的主要驱动；二是哈马斯与以色列在埃及进行停火协议谈判，协议提议内容包括停火40天、进行被扣押人员互换等，不过截止报告 发布时，双方尚未达成停火协议，以色列表示仍将进攻拉法。但结合近期美国、沙特、巴以等各方的动作看，除了以色列外，各方都希望巴以停火冲突能够缓和，因此即便 以色列仍旧计划进攻拉法（美国并不支持），也将意味着可能是终局之战，如果巴以能够停火，那么意味着去年10月以来的中东冲突的根源将会得到缓解，原油市场的地缘政治溢价将被挤🎧，油价有望重新回归到基本面驱动逻辑。 图1:原油期货价格走势丨单位：美元/桶图2:原油价格与OVX波动率指数丨单位：美元/桶 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 ICEBrentNymexWTIDMEOman 100 95 90 85 80 75 70 65 60 NymexWTI（左轴）OVX石油恐慌指数（右轴） 50 45 40 35 30 25 20 2022/122023/032023/062023/092023/122024/03 2023/052023/072023/092023/112024/012024/03 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 全球高频原油库存持续增加，炼力提升下西区市场面临再平衡 从近期高频石油库存的情况上看，近一个月以来全球原油卫星库存（不含中国不含美国SPR）显著增加，显示当前供需偏宽松。炼厂需求层面上看，中国的原油采购以及终端消费均表现疲软，裕龙石化投产预计能带动部分原油进口，但难以抵消地炼采购 放缓的影响，印度方面，炼厂开工基本满负荷运行，进口增长空间有限，需求增长需要等待新炼厂投产或老炼厂扩建。中东方面，受到限产协议的影响，中东原油�口近 期基本持稳，但由于去年投产的新炼厂提负，中东成品油�口显著增加，尤其是柴油、燃料油与石脑油。中东成品油�口量较年初增加近100万桶/日，相当通过成品油的方 式对市场增加资源供应。西区OECD国家炼厂需求亦没有太大亮点，边际需求主要来自尼日利亚丹格特炼厂的投产以及负荷提升，但该炼厂二次装置尚未完全启动，目前生产的主要是石脑油、燃料油等半成品油，根据该炼厂的市场动态，预计其5月份启动渣油催化裂化装置（RFCC），但其完全达产尚需时日，原料端上看，丹格特目前加工的主要是尼油以及部分美国WTI原油，尼日利亚原油�口量已经开始�现小幅下降，如果丹格特完全达产，预计将会带来65万桶/日的原油加工增量，收紧西区的原油供应，但尚不明确丹格特炼厂的投产是否会导致欧洲炼厂降负，但总体上看，丹格特的顺利投产会逆转西区炼力短缺的矛盾，一旦其二次装置投产开始生产高标号汽柴油，西区的成品油短缺问题将会部分缓解。此外，墨西哥炼厂动态也值得关注，由于墨西 哥计划在6月份总统大选提高成品油自给率，其炼厂开工从今年2月份开始明显提负， 叠加新炼厂奥尔梅卡投产预期，墨西哥计划5月份开始将原油�口下降35万桶/日，但由于近期Pemex的一家主要炼厂火灾，墨西哥又取消了�口削减计划，不过中期上看，墨西哥老炼厂提负荷叠加新炼厂投产，预计增加40至50万桶/日的原油加工增量 （其中奥尔梅卡炼厂产能），墨西哥原油�口仍有下降预期，尼日利亚与墨西哥炼力提升预计消化西区100至120万桶/日的原油资源，但由于炼厂运营问题，这一过程是渐进式的。同时今年拉美、挪威、加拿大的原油增产还在持续，因此西区整体资源相对平衡，由于炼厂投产提负，原油供需由松转紧，成品油供需由紧转松。 图3:全球海陆原油库存（不含中国不含美国SPR）丨单位：千桶 图4:中国陆上原油卫星库存丨单位：千桶 3500000 3400000 3300000 3200000 3100000 3000000 2900000 202420232022 202120202019 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1050000 1000000 950000 900000 850000 800000 202420232022 202120202019 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图5:全球原油官方高频库存丨单位：百万桶图6:全球成品油官方高频库存丨单位：百万桶 750 700 650 600 550 500 450 400 19-23年范围2024 202319-23年平均 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 750 700 650 600 550 500 19-23年范围2024 202319-23年平均 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：EIAPJKIESPlattsPAJ华泰期货研究院数据来源：EIAPJKIESPlattsPAJ华泰期货研究院 柴油裂解利润疲软拖累地炼开工率，关注第二批出口配额下发 我们在4月报中提到了国内成品油终端消费的疲软，从高频�行数据上看，由于旅游消费旺盛，汽油与航煤的消费偏强，但与工业生产及物流运输联系紧密的柴油消费仍 没有明显起色，地炼的柴油生产利润在200元/吨以下，由于地炼柴油收率较高，在30% 以上，受到柴油消费拖累最为明显，因此炼厂开工率仍在持续下降。主营方面，主要是通过调整产品收率来应对柴油需求疲软，提升汽油与航煤的收率，压减柴油收率，主营炼厂的装置复杂程度更高，因此在收率调节的空间更大，因此其在整体炼厂降负上体现的不明显，但由于化工品持续亏损，因此主营炼厂也面临压力，从终端产品利润来看，汽油、航煤处于盈利状态，但柴油、化工品、沥青等已经亏损或深度亏损，国内炼厂仍旧面临较大的经营压力，我们认为柴油消费很难再短期内看到好转，除非发生类似2021年电荒导致柴油发电增加的情况。 第二批成品油�口配额下发有助于改善短期国内柴油资源过剩，根据金联创，国内第二批成品油�口配额将在近期下发，预计下发总量在1800万吨，较去年同批次配额增 加1000万吨，前两批配额下发总量已经达到3700万吨，整体下发节奏较去年明显前 置，但我们预计总体配额还将维持在4000万吨左右，这与今年原油进口配额的发放逻辑一致，即提前发放全年配额有助于企业安排进�口计划，但�口配额总量预计不会增加，成品油�口仍旧受到配额制约，此外，从今年2月份以来，海外柴油裂解利润也持续回落，柴油�口利润较前两年有所收窄。预计第二批成品油配额下发后，新加 坡柴油裂解价差或将进一步承压。 图7:地炼柴油裂解利润丨单位：元/吨图8:地炼原油加工量丨单位：万吨 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 202420232022 202120202019 600 550 500 450 400 350 20242023202220212020 2024/012024/032024/052024/072024/092024/112024/012024/032024/052024/072024/092024/11 数据来源：隆众华泰期货研究院数据来源：隆众华泰期货研究院 基金净多仓位拥挤，短期面临离场压力 从资金面上看，由于前期地缘政治以及宏观驱动，CFTC数据显示基金净多仓位在五一假期前已经非常拥挤，我们认为短期多头资金有获利离场的诉求，叠加地缘政治局势 �现转向，随着前期做多资金的离场，资金面上看短期油价存在回调压力。 图9:原油基金净多持仓量丨单位：份合约图10:布伦特原油与基金多空持仓比丨单位：份合约 WTIBrent基金多空持仓比Brent（右轴） 400000 3