业绩稳健增长，全球化进程加速

业绩稳健增长，全球化进程加速 伯特利(603596.SH)/汽车证券研究报告/公司点评2024年5月5日 公司盈利预测及估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5,539 7,474 9,442 11,660 14,001 增长率yoy% 59% 35% 26% 23% 20% 净利润（百万元） 699 891 1,164 1,515 1,874 增长率yoy% 38% 28% 31% 30% 24% 每股收益（元） 1.61 2.06 2.69 3.50 4.33 每股现金流量 1.81 1.57 3.38 0.77 6.43 净资产收益率 15% 15% 16% 18% 18% P/E 35.7 28.0 20.8 16.0 12.9 P/B 5.9 4.4 3.6 3.0 2.4 备注：数据截至2024/5/5 投资要点 事件：公司发布2024一季报，24Q1实现营收18.6亿元，yoy+24%，归母净利润2.1亿 元，yoy+21.9%。 收入：海外产能推动轻量化产销提速，智能电控保持较快增长。24Q1公司营收18.6亿元，同比+24%，基本符合预期。分业务看，24Q1智能电控/制动系统/轻量化销量分别为92.3万套、68.5万套、278.5万件，同比增速依次为28%、13%、52%，轻量化业务伴随墨西哥一期工厂投产增长提速。盈利：毛利率短期承压，规模化&成本管控推动费用率下降。2024Q1公司毛利率20.75%，同环比分别-0.75pct/-2.34pct，预计受业务结构、主机厂年降以及海外产能爬坡初期等影响，24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.02%、2.52%、5.96%、-0.66%，合计8.84%，同环比分别-0.83pct/+0.21pct，规模化&成本管控共同推动费用率下降，24Q1公司归母净利润2.1亿元，同比+21.9%，基本与收入增速保持一致，预 计后续随着墨西哥产能爬坡、线控产能爬坡下盈利能力有望改善。 全球化战略持续推进，EPB获德系合资车企平台项目，北美产能释放在即，出海品类持续拓宽。公司墨西哥基地2021年动工，年产400万件轻量化零部件产品的一期项目已于2023年三季度末投产，年产720万件轻量化零部件及200万件制动钳产品的二期项 目建设也在推进中预计2024年底投入生产，海外扩产加码反应公司承接的北美及欧洲客户订单情况较好。同时，公司利用在轻量化制动零部件方面与通用、福特、沃尔沃、Stellantis等全球OEM建立的业务合作关系，带动了盘式制动器、EPB、线控制动等产品的海外市场开拓，一季度公司EPB获得德系合资车企平台项目定点，预计8年生命周期收入6亿元，同时轻量化产品获得北美某新能源车企定点，预计5年生命周期收入1.22亿美元，出海进程再升级。目前轻量化零部件及EPB产品的海外供应需求旺盛，后续公司也将考虑在海外其他地区进行布局，全面推进全球化战略。 三大产品线齐头并进，中长期打造为线控底盘tier1。 1）线控制动-迎智能化与国产化双击，线控底盘雏形初具：【短期】-线控制动率先放量，实现从1-N，电动化和智能化是线控制动的重要驱动力，电动化-线控制动可以有效解决真空度缺失以及电子真空泵缺点，智能化-高级别智能驾驶对响应、控制精度要求高，线控制动是必备执行件。2021年博世缺芯背景下暴露供应链危机，国产化迎来重要加速窗口，公司客户突破进度提速，新产能+新项目有望助力公司23年出货量再创新高。【中长期】-线控转向研发落地，整合悬挂，打造线控底盘平台化能力。2）EPB-从国产替代到走向全球：2021年EPB国内市场前三均为外资，CR3=66.4%，公司为自主龙头，份额第四仅次外资，未来有望凭借规模优势、性价比与强响应、不断迭代优化的控制算法等软硬件优势，进一步加速国产替代并走向全球。3）轻量化-拓品类与全球化齐驱：基于差压铸造工艺从单一拳头产品转向节拓宽至副车架、控制臂等，实现底盘轻量化产品全覆盖受益于汽车轻量化趋势，同时墨西哥产能投产在即同步实现全球化。 盈利预测：预计24-26年归母净利润为11.6亿元、15.2亿元、18.7亿元，24-26年同比增速依次为31%、30%、24%，对应当前PE21X、16X、13X，维持“买入”评级。风险提示事件：行业需求不及预期、线控出货及盈利不及预期、客户拓展不及预期、海外产能投放及盈利不及预期等 评级：买入（维持） 市场价格：57.53元 分析师：何俊艺 执业证书编号：S0740523020004分析师：刘欣畅 执业证书编号：S0740522120003 Email：liuxc03@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)433 流通股本(百万股)432 市价(元)57.53 市值(百万元)24,925 流通市值(百万元)24,870 股价与行业-市场走势对比 伯特利 沪深300 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 0% -10% -20% -30% 相关报告 《【中泰汽车】伯特利2023年报点评：业绩符合预期，全球化进程加速，北美产能释放在即》2024.3.30 《【中泰汽车】伯特利23Q3点评：Q3符合预期，智能电控保持较快增长》2023.10.29 《【中泰汽车】伯特利2023中报点评：盈利持续改善，Q2扣非利润同比+63.4%》2023.08.30 请务必阅读正文之后的重要声明部分 盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,340 3,082 3,498 5,399 营业收入 7,474 9,442 11,660 14,001 应收票据 298 0 0 0 营业成本 5,787 7,275 8,886 10,552 应收账款 2,349 2,595 3,156 3,811 税金及附加 41 57 70 84 预付账款 31 109 133 158 销售费用 84 104 128 154 存货 1,037 1,217 2,751 2,204 管理费用 175 217 257 308 合同资产 0 0 0 0 研发费用 450 568 702 843 其他流动资产 1,665 1,952 2,360 2,791 财务费用 -37 -53 -57 -62 流动资产合计 7,718 8,955 11,898 14,363 信用减值损失 -39 -40 -40 -40 其他长期投资 5 5 5 5 资产减值损失 -5 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,177 2,332 2,479 2,618 投资收益 -8 0 0 0 在建工程 421 521 571 571 其他收益 96 90 90 90 无形资产 155 181 214 235 营业利润 1,015 1,325 1,725 2,172 其他非流动资产 271 271 271 272 营业外收入 4 5 5 6 非流动资产合计 3,028 3,310 3,540 3,700 营业外支出 2 2 2 2 资产合计 10,747 12,265 15,438 18,063 利润总额 1,017 1,328 1,728 2,176 短期借款 284 97 801 335 所得税 106 138 180 261 应付票据 1,687 1,872 2,366 2,926 净利润 911 1,190 1,548 1,915 应付账款 1,951 2,182 2,692 3,229 少数股东损益 19 25 33 40 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 892 1,164 1,515 1,874 合同负债 9 170 210 252 NOPLAT 878 1,142 1,497 1,860 其他应付款 63 63 63 63 EPS（摊薄） 2.06 2.69 3.50 4.33 一年内到期的非流动负债 2 2 2 2 其他流动负债 236 272 306 350 主要财务比率 流动负债合计 4,233 4,659 6,441 7,158 会计年度20232024E2025E2026E 长期借款 59 109 39 119 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 34.9% 26.3% 23.5% 20.1% 其他非流动负债 401 401 401 401 EBIT增长率 35.6% 30.0% 31.1% 26.5% 非流动负债合计 460 510 440 520 归母公司净利润增长率 27.6% 30.6% 30.1% 23.7% 负债合计 4,693 5,169 6,881 7,678 获利能力 归属母公司所有者权益 5,677 6,694 8,123 9,910 毛利率 22.6% 23.0% 23.8% 24.6% 少数股东权益 377 402 434 475 净利率 12.2% 12.6% 13.3% 13.7% 所有者权益合计 6,054 7,096 8,557 10,385 ROE 14.7% 16.4% 17.7% 18.0% 负债和股东权益 10,747 12,265 15,438 18,063 ROIC 15.5% 17.6% 17.9% 19.6% 偿债能力 现金流量表单位:百万元 资产负债率 42.5% 43.4% 43.7% 42.1% 会计年度20232024E2025E2026E 债务权益比 12.3% 8.6% 14.5% 8.3% 经营活动现金流 678 1,465 333 2,785 流动比率 1.8 1.9 1.8 2.0 现金收益 1,100 1,407 1,782 2,165 速动比率 1.6 1.7 1.4 1.7 存货影响 -138 -180 -1,534 547 营运能力 经营性应收影响 -677 -27 -585 -680 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 815 417 1,004 1,097 应收账款周转天数 103 94 89 90 其他影响 -421 -151 -335 -344 应付账款周转天数 108 102 99 101 投资活动现金流 -841 -552 -522 -473 存货周转天数 60 56 80 85 资本支出 -1,125 -552 -521 -472 每股指标（元） 股权投资 0 0 0 0 每股收益 2.06 2.69 3.50 4.33 其他长期资产变化 284 0 -1 -1 每股经营现金流 1.56 3.38 0.77 6.43 融资活动现金流 162 -171 605 -411 每股净资产 13.10 15.45 18.75 22.87 借款增加 -322 -138 634 -386 估值比率 股利及利息支付 -147 -158 -192 -250 P/E 28 21 16 13 股东融资 1 0 0 0 P/B 4 4 3 2 其他影响 14 120 158 217 EV/EBITDA 115 89 70 57 来源：wind，中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指