量化专题报告：深入价值之路：量化刻画“护城河”与安全边际

量化专题报告 深入价值之路：量化刻画“护城河”与安全边际 2024年05月06日 竞争优势来源分析弥补了竞争格局分析或产业组织范式在企业微观特质上 的研究缺陷。企业外部环境分析忽视了企业自身特质，仍是将企业视为“黑箱”，企业竞争优势来源分析从企业自身核心竞争力出发，有助于选出具有持续竞争优势的企业，而非仅仅依赖市场结构或外部环境的因素。 竞争优势的来源分为三种：供给侧竞争优势（成本领先）、需求侧竞争优势 （客户锁定）和综合竞争优势。竞争优势的核心在于塑造企业的进入壁垒，客户 分析师叶尔乐 锁定和成本领先确定是获得优势的一般战略。客户锁定意味着一家公司可以将其产品或服务定价为高于其他公司的价格。成本领先意味着一家公司可以以相对低廉的价格提供其产品。综合竞争优势代表需求侧和供给侧优势兼具的公司，往往 执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理吴自强执业证书：S0100122120016 具有最可持续的竞争优势，即“跳舞的大象”。 邮箱：wuziqiang@mszq.com ROIC为企业竞争优势拆解提供财务指标的定量支持。ROIC可以了解一家 相关研究1.资产配置月报：五月配置视点：解析新质生产力指数-2024/05/06 2.量化周报：量价特征向有利环境变化-2024 /05/05 3.量化分析报告：四月社融预测：9692亿元- 2024/05/014.量化专题报告：公募量化究竟赚的是什么收益？-2024/04/30 5.量化周报：分歧度进入上升状态-2024/04/ 28 公司过去和未来创造价值的能力，其等于NOPAT利润率乘以投入资本周转率。如果一家企业通过高NOPAT利润率实现高ROIC，应该将分析重点放在客户锁定上；如果公司的高ROIC来自高投资资本周转率，应该强调成本领先分析。 基于竞争优势来源分析构建的组合具有稳定超额收益。通过划分细分市场， 确认竞争优势的存在以及寻找竞争优势来源的方式，构建了三个子策略：供给侧优势成长组合、需求侧优势成长组合和综合优势成长组合。我们希望选取具有相对较高ROIC的个股，并且高ROIC来自于对应的竞争优势，同时要求这种优势在边际上维持和强化。在持仓50只年度三次换仓的条件下，组合分别实现17.43%、15.29%和15.90%的年化收益，相对于wind全A实现1.33、1.14和1.25的信息比率。 安全边际的核心在于企业内在价值的合理估计，盈利能力价值较自由现金流 更加合理。基于自由现金流的价值评估并非完美指标，将投资活动所带来的现金流出与经营活动所产生的现金流入混合计算，导致实际价值被模糊化。因而无法充分反映投资所带来的实际价值增长。基于资产负债表的盈利能力价值（EPV）为企业当前的盈利能力（EP）除以企业的资本成本，符合会计上的配比原则，被视为更可靠地反映企业实际价值的指标。 安全边际构建实现组合收益和风险的双向优化。经过推导发现，安全边际与 企业基准报酬成正比，要求安全边际越大等于要求基准报酬越高。企业基准报酬由股息率和成长率共同决定，在无法准确估算企业未来成长率的条件下默认成长率为零，则安全边际与股息率成正比。采用以下方式通过安全边际增强组合表现：先用EPV/市值在三个竞争优势股票池内各自选择安全边际最大的50只标的，再通过股息率对组合持仓权重进行调整。安全边际下的供给优势、需求优势和综合优势组合分别在2010-2024.4.30一年三次调仓下实现了20.50%、18.50%和22.09%的年化收益，最大回撤-39.00%、-37.29%和-37.16%，相对于wind全A的信息比率分别为1.52、1.47和1.71。 风险提示：量化结论基于历史统计，如未来环境发生变化存在失效可能。选 股模型结论不构成投资建议，实际投资还需要考虑外部市场环境、估值等因素并进一步评估。 目录 1深入价值之源：企业竞争优势3 1.1深入竞争优势的来源3 1.2企业竞争优势的来源3 1.3竞争优势转化为价值的先决条件4 2量化刻画“护城河”6 2.1基于ROIC的定量拆解6 2.2竞争优势评估的步骤与方法8 2.3供给优势型企业的量化选股11 2.4需求优势型企业的量化选股13 2.5“跳舞的大象”：综合优势企业15 2.6小结18 3量化刻画安全边际19 3.1价值之锚：以盈利能力价值计算安全边际19 3.2加权方法：安全边际与股息率成正比21 3.3基于安全边际优选竞争优势组合22 3.4小结26 4总结与展望27 5风险提示29 插图目录30 表格目录30 1深入价值之源：企业竞争优势 我们在前一篇报告《迈向价值之路：竞争壁垒分析框架下的选股逻辑》中深入探讨了长期因素、终局因素对于企业价值评估的重要性，并将行业竞争格局与企业战略判断纳入选股逻辑中。本篇报告将继续沿着价值投资的方向，对企业的竞争优势来源进行分析，以揭示企业长期价值的主要来源。 1.1深入竞争优势的来源 竞争格局分析更注重外部研究，难以解释同一产业内的利润差异。以哈佛商学院为代表的波特提出了经典的产业组织范式“结构-行为-绩效”（S-C-P），认为决定企业盈利能力首要的和根本的因素是产业的吸引力。产业吸引力由五种力量（现有竞争者、潜在进入者、供方、买方、替代品）决定。波特的产业分析开创了研究企业竞争优势的先河，但波特的理论似乎过于强调企业竞争的外部环境——产业结构和市场力量，忽略了企业的特质，仍是将企业作为一个“黑箱”处理。这常常诱使企业进入一些利润较高但缺乏营运经验或者是与主业不相关的产业，导致企业战略上盲目的多元化。直观地说，为什么同样处于有吸引力的产业，有的企业赢利而有的企业却亏损甚至破产呢？ 企业竞争优势研究从企业内部出发，关注企业自身的核心能力。通过深入研究企业的竞争优势，我们可以更好地理解为何一些企业能够在竞争激烈的环境中脱颖而出，赢得市场份额和盈利，而另一些企业却陷入困境。 1.2企业竞争优势的来源 竞争优势的核心在于塑造企业的经营壁垒（即“护城河”），进而确保其在市场中的独特地位和持续盈利能力。 这些“护城河”可以是技术创新、客户锁定、规模经济等，它们为企业提供了抵御竞争对手攻击的保护。成功的竞争优势不仅仅在于识别和利用这些壁垒，还需要企业持续地投资和创新，以维护和加强这些优势，确保其长期的可持续发展和市场领导地位。 但并非所有的企业禀赋都能带来可持续的竞争优势。需要将企业拥有的特殊技术和能力与真正的经营壁垒区分开来，后者是特定市场的结构性经济特征。至少在理论上，纵使是经营能力一流的企业，其竞争对手也有办法获得其技术与能力：制度可以被复制，人才可以被挖走，管理水平可以提升。 例如豪华轿车行业的差异化：随着可选择的豪华轿车品牌越来越多，差异化程度很高的凯迪拉克和林肯的销量与市场份额都开始下降。与此同时，其差异化战略的固定成本却没有减小，包括产品开发、广告、维护经销商与服务网络，结果分担到每辆车上的固定成本上升，于是每辆车的利润空间被压缩了。（来自《竞争优势》 格林沃尔德） 竞争优势 进入壁垒 虚假的竞争优势： ·产品差异化 ·资金优势 ·特殊人才 …… 真正的竞争优势： ·需求侧：客户锁定 ·供给侧：成本优势 ·规模经济 …… 图1：虚假的竞争优势与真正的竞争优势 资料来源：民生证券研究院绘制 布鲁斯·格林沃尔德认为企业的核心竞争优势应当使得企业能够将客户锁定或者在成本上领先。 需求侧优势：客户锁定，以一定的利润率将产品销售给忠诚客户。 供给侧优势：成本优势，通过专有技术或更低的原材料成本等手段，企业能以低于竞争对手的成本生产相同的商品或服务，从而在价格竞争中占据优势。 1.3竞争优势转化为价值的先决条件 首先，企业的稳健经营和较小破产风险是进行价值投资的关键前提。为此，我们强调企业盈利的真实性（过去三年现金流占净利润比重应在50%以上）、盈利稳定性（过去三年净利润同比增速均大于5%）以及负债的合理性（除银行外公司的带息负债/有形资产在其所在行业的90%分位数以内）：这些条件筛选得到稳健经营股票池，这不仅确保了企业盈利的可靠性和稳定性，也保证了其财务结构的健康性，为价值投资提供了可靠的基础。 其次，成长创造价值要求企业ROIC大于其WACC。资本成本表示企业为筹集资金所支付的平均成本，包括债务和股本的成本。一个企业的长期可持续成长往往取决于ROIC能否持续超过WACC。如果ROIC高于WACC，企业创造的是正的价值；反之，则表明企业正在毁损价值。其原因在于低于机会成本的投资报酬将促使投资者撤回自己的投资。ROIC的计算按照税后营业利润TTM除以平均投入资本加以计算；WACC由债权融资成本和股权融资成本构成，全市场WACC中位数为4.91%，从可操作性的角度WACC我们统一取5%，即要求ROIC大于5%。 再次，企业必须捍卫竞争优势。如果一旦竞争对手成功扩大了运营规模，即缩小了与主导企业在单位成本上的差距，其每一步扩大规模的行动都会使得下一步更容易，因为利润率和资源都随着成本的下降而增加了。如此下去，在某个时点，在位企业的全部优势都会丧失，甚至如果新进入者变成了规模更大的企业，那么整个形势就会发生变化。 最后，安全边际是价值投资的基础。安全边际指的是购买资产时的折扣率，即 资产价格低于其内在价值的程度。这种折扣提供了投资者的保护，使其能够在不确定的市场环境中获得较低的风险和较高的回报。 竞争优势 •需求侧优势：客户锁定，以一定的利润率将产品销售给忠诚客户 •供给侧优势：成本优势，以低于竞争对手的成本生产相同的产品 •盈利的真实性：过去三年现金流占净利润比重应在50%以上 •盈利的稳定性：过去三年净利润同比增速均大于5% 稳健经营•负债的合理性：除银行外公司的带息负债/有形资产在其 •要求企业ROIC大于WACC 创造价值 •企业必须巩固自身竞 捍卫优势 • 安全边际 图2：竞争优势投资及先决条件 资料来源：民生证券研究院 接下来，我们将从竞争优势来源入手，对企业竞争优势做财务上的定量拆解和选股上的尝试。 2量化刻画“护城河” 2.1基于ROIC的定量拆解 通过ROIC可以了解一家公司过去和未来创造价值的能力。超过要求回报率的ROIC可以提供竞争战略分析的指导。我们参考MorganStanley在《ReturnonInvestedCapital:HowtoCalculateROICandHandleCommonIssues》中的方法对ROIC做如下拆解： 𝑹𝒐𝒊�= 𝑵𝑶𝑷𝑨� 𝑺𝒂𝒍𝒆� 𝑺𝒂𝒍𝒆� ∗ 𝑰𝒏𝒗𝒆𝒔𝒕𝒆�𝑪𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂� 右侧第一项，NOPAT/销售额，是NOPAT税后净利润率，衡量了每单位销售的利润。第二项，销售额/投资资本，是投资资本周转率。这衡量了资本的效率。此公式说明公司可以通过不同的方式达到相同的ROIC。 零售商提供了一个明显的例子。例如，一家成本领先的零售商可能具有3%的NOPAT/销售比率和6倍的销售额/投资资本比率。这将产生18%的ROIC。另一方面，一家差异化的奢侈品销售商可能通过18%的NOPAT/销售比率和1倍的投资资本周转率达到相同的ROIC。如果一家企业通过高NOPAT利润率实现高ROIC，应该将分析重点放在客户锁定上。如果公司的高回报来自高投资资本周转率，应该强调成本领先分析。具有高NOPAT利润率又具有高投资资本周转率较为罕见。 图3：ROIC与竞争优势 资料来源：民生证券研究院绘制 资本效率的提高通常意味着更有效地使用了资本资源。这可能包括更好地管理生产过程，减少了浪费或资源闲置的情况。这种优化可以通过改进生产流程、技术升级或优化供应链等方式实现。通过减少资源浪费，企业可以降低生产成本，从而提高降本能力。另外，资本效率的提高还可能导致更高的生产率。生产率的提高意味着单位时间内生产的产品或服务数量增加，而不增加资源的投入。通过提高生产率，企业可以实现更高的产出，