产能释放注入新动力，成本回落助力盈利改善

投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收39.8亿元，同比+15.7%；实现归母净利润5.7亿元，同比+21.1%；实现扣非净利润5.3亿元，同比+16.4%。单季度来看，2023Q4公司实现营收9.9亿元，同比+4.7％；实现归母净利润1.7亿元，同比+23.8%；实现扣非后归母净利润1.5亿元，同比+8.8%。2024Q1公司实现营收9.5亿元，同比+4.1％；实现归母净利润1.5亿元，同比+36.6%；实现扣非后归母净利润1.4亿元，同比+50%，木浆成本回落助力公司盈利能力改善。 毛利率同比改善，外销毛利率亮眼。2023年公司整体毛利率为19%，同比+0.6pp；2023Q4毛利率为22.1%，同比+4.6pp。受益于2023年木浆等原材料价格下行，全年毛利率逐季改善。分产品看，装饰原纸毛利率23.4%（+3.1pp），木浆贸易毛利率3.5%（-10.5pp）。分地区看，内销毛利率16.8%（-0.7pp），外销毛利率28.5%（+4.5pp），公司发力拓展海外高毛利市场，外销毛利率提升。费用率方面，公司总费用率为3.7%，同比+0.3pp，其中销售费用率为0.6%，同比持平；管理费用率为1.3%，同比-0.1pp；财务费用率为-1.3%，同比持平； 研发费用率为3%，同比+0.3pp，公司研发投入保持较高水平，2023年内针对提高装饰原纸均度、遮盖力、纸张强度等性能的研发投入增加，产品力有望进一步提升。综合来看，2023年公司净利率为14.2%，同比+0.6pp；2023Q4净利率为17.1%，同比+2.6pp，Q4净利率恢复至历史较高水平。2024Q1毛利率为20.2%，同比+6.1pp；总费用率为4%，同比+2.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0pp/-0.2pp/+1.7pp/+1pp，利息收入下降导致财务费用率略增；2024Q1净利率为15.4%，同比+3.7pp，盈利能力持续修复。 新产能有序释放，装饰原纸销量稳步增长。从品类看，2023年装饰原纸营收达到31.1亿，同比+30.4%。2023年公司马鞍山工厂特种纸生产线顺利投产并稳步爬坡，2023年装饰原纸产销量分别达到31.0万吨（同比+27.8%）/30.5万吨（同比+34.2%），吨价10183.5元/吨（同比-2.9%）。公司产能稳步扩张，新增产能较快消化，产品的市场反馈良好，预计24年仍有新产线投产，新产能有望拉动收入进一步提升。2023年公司木浆贸易收入8.2亿元，同比-14.9%，受2023年木浆价格同比下降影响，木浆贸易业务收入下滑。2024Q1木浆价格有所回升，公司装饰原纸产品终端价格韧性较强，木浆贸易业务盈利有望改善，总体吨盈利有望保持稳定。 海外扩张步伐加快，国内收入增长稳健。分地区来看，国内销售31.6亿元，同比+8.3%，占营收比例79.5%（-5.4pp）；国外销售7.8亿元，同比+66.9%，占营收比例19.6%（+6.0pp），2023年公司加大海外市场开拓力度，抢占高毛利产品的国际市场份额，促使海外业务量快速增长。公司装饰原纸产品品质受到海外客户认可，海外市场空间广阔，有望打开收入天花板。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.99元、2.33元、2.65元，对应PE分别为11倍、10倍、9倍。考虑到公司产品力突出、市场占有率较高、新增产能有序释放，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；行业价格竞争加剧的风险；新产能投产进展不及预期的风险；国际贸易摩擦的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：装饰原纸产能稳步扩张，产销率保持较高水平，2024-2026年装饰原纸销量分别同比增长20%、18%、15%，考虑到2024年浆价有所上涨，假设2024年装饰原纸吨价略涨2%，2025-2026年吨价保持稳定； 假设2：考虑到2024年浆价上涨，假设2024年装饰原纸毛利率为22.8%，2025-2026回升至23%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率