突破200亿，迈向300亿新征程

证券研究报告：食品饮料|公司点评报告 2024年5月6日 股票投资评级 古井贡酒(000596) 买入|维持 突破200亿，迈向300亿新征程 2% -1% -4% -7% -10% -13% -16% -19% -22% -25% -28% -31% 古井贡酒食品饮料 事件 个股表现 公司发布2023年年报、2024年一季报，2023年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润202.54/45.89/44.95亿元，同比 +21.18%/+46.01%/+46.59%。公司2023年每10股派发45元、分红率为51.83%，同比提升1.4个百分点。2023年公司顺利突破200亿，收入利润双超年度经营目标。2024年Q1，公司实现营收/归母净利润 /扣非归母净利润82.86/20.66/20.5亿元，同比+25.85%/+31.61%/ +32.67%，收入/利润在前期市场较高的预期下仍略超预期，实现开门 2023-052023-072023-092023-122024-022024-05 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）279.12 总股本/流通股本（亿股）5.29/4.09 总市值/流通市值（亿元）1,475/1,140 52周内最高/最低价292.59/199.12 资产负债率(%)36.7% 市盈率32.16 安徽古井集团有限责任 第一大股东 公司 分析师:蔡雪昱 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:华夏霖 SAC登记编号:S1340522090003 Email:huaxialin@cnpsec.com 红。 投资要点 公司基本情况 2023年年份原浆系列稳定增长下毛利率持续提升，税金、销售费用率改善带动利润率提升。2023年，公司毛利率/归母净利率为79.07%/22.66%，同比+1.9/+3.85pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.06%/26.84%/6.75%/0.35%/-0.8%，同比-1.84/-1.09/- 0.23/+0.01/+0.49pct。23全年实现销售收现207.97亿元，同比 +19.88%；经现净额44.96亿元，同比+13.88亿元；年末合同负债14.01亿元，同比+5.74亿元，环比-19.14亿元（去年同口径环比-29.36亿元）。 公司23年单Q4税金、销售费用率减少下利润率提升显著。实现营收/归母/扣非净利润43.01/7.77/7.52亿元，同比 研究所 +8.92%/+49.2%/+53.98%。23Q4公司毛利率/归母净利率为79.17%/18.06%，分别同比-0.46/+4.87pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为17.6%/24.96%/11.5%/0.59%/0.04%，同比-4.27/-1.48/0.55/0.21/-0.01pct。单四季度实现销售收现34.47亿元，同比+2.71%，经现净额-12.23亿元，同比+7.31亿元。 2023年年份原浆系列产品结构继续提升带动毛利率增长，我们估计古16/古8/古20分别在40%+/30%/20%的增速区间表现较好。商务需求相对疲软下，古20保持战略定力继续培育市场氛围，古16打 开省会/地级市宴席/家庭消费场景，承担更多增长任务。行业性的200元价格带扩容下，北方市场的古7/省内及其他南方市场的古8较好承接此价格带需求，保持放量态势。古5等性价比选手保持稳定增长 点状市场爆量，古5在省外原先空白市场相继导入、省外市场的产品矩阵价格带进一步补齐。分系列看，2023年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收154.17/20.16/22.06亿元，同比 +27.34%/+7.56%/+0.87%；毛利率分别为85.65%/58.27%/67.63%，同 比+1.14/-1.45/+2.55pct。分渠道，公司23H1线上/线下分别实现营收7.29/195.24亿元，同比+19.48%/+21.25%；毛利率分别为 74.11%/79.25%，同比-2.93/+2.08pct。核心市场增速稳健，更远的市场消费氛围起势、增速高于华中地区，华北/华中/华南/国际分别营收18.43/171.07/12.83/0.21亿元，同比+39.01%/+19.17%/+26.89%/- 3.74%，四个区域的经销商同比+92/+63/+82/+5个。费用结构看，费用投放和使用更加以效率提升为导向：2023年广告费10%+增长、延续这几年稳步态势（结构调整，电视渠道投放-38.34%、线下+91%、线上+5%）。职工薪酬+31%/差旅+32%与销售人员增加/省外远距离市场表现更好对应；综合促销费+15.16%延续平稳增长、体现在渠道端的费用投放结构上的改变（随量费用占比减少）。 24年春节销售费用效率进一步提升+结构提升，利润继续释放，实现开门红。24Q1，公司毛利率/归母净利率为80.35%/24.93%，同比 +0.68/+1.09pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.04%/27.18%/4.79%/0.18%/-0.83%，同比+0.57/-1.66/-0.68/- 0.01/+0.5pct。24Q1公司实现销售收现83.67亿元，同比7.88%；经现净额24.54亿元，同比-6.25亿元；24Q1末合同负债46.17亿元，同比-1.28亿元，环比+32.16亿元（去年同口径环比+39.18亿元）。2024年开年势能充沛，我们估计Q1古16/古8/古7保持势能，古20不同市场不同应对，部分去库存/部分做增量，从节后库存/批价看，压力缓解，整体延续去年稳健态势。 省内市场有望继续受益经济发展带动的需求增长，产品结构稳步提升；省外市场次高端短期波动后公司持续完善产品矩阵，全国化空间仍然广阔。从消费需求看，安徽省内白酒市场受益地方核心支柱产业高速发展带来的经济增长，消费需求有望持续平稳增长，同时各消费层级升级有望延续。分产品看，省内200左右价格区间有望继续承接中低线城市大众消费以及乡县市场商务、礼赠、宴席等需求升级，保持较高增速；同时300元以上古16在核心城市有效承接宴席升级 /商务宴请恢复，今年预计保持较高增长态势；500元左右，古20布局全国化，全年预计以高质量增长为主，增速预期平稳。公司200亿 后开启迈向300亿的新征程，后续规划仍然积极，继续看好公司未来发展。 盈利预测与投资建议 200亿规模后，2024年公司财务预算指标规划稳健：24年计划营收244.50亿，同比+20.72%；利润总额79.50亿，同比+25.55%， 并明确提出冲向300亿、再创新辉煌。我们小幅上调公司盈利预测预计公司2024-2026年实现营收247.33/301.16/347.28亿元（24-25年前值为249.11/298.39亿元），同比增长22.12%/21.76%/15.31%；实现归母净利润58.44/74.08/88.37亿元(24-25年前值为55.78/71.14亿元)，同比增长27.35%/26.76%/19.28%，对应EPS为 11.06/14.02/16.72元（24-25年前值为10.55/13.46元），对应当前股价PE为25x/19x/16x，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 20254 24733 30116 34728 增长率(%) 21.18 22.12 21.76 15.31 EBITDA（百万元） 6544.26 9054.76 11387.46 13320.62 归属母公司净利润（百万元） 4589.16 5844.42 7408.42 8836.78 增长率(%) 46.01 27.35 26.76 19.28 EPS(元/股) 8.68 11.06 14.02 16.72 市盈率（P/E） 31.24 24.53 19.35 16.23 市净率（P/B） 6.66 5.64 4.73 3.96 EV/EBITDA 16.72 13.82 10.45 8.41 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 20254 24733 30116 34728 营业收入 21.2% 22.1% 21.8% 15.3% 营业成本 4240 4661 5289 5865 营业利润 41.1% 28.9% 26.9% 19.4% 税金及附加 3050 3897 4745 5472 归属于母公司净利润 46.0% 27.4% 26.8% 19.3% 销售费用 5437 6455 7830 8925 获利能力 管理费用 1367 1608 1958 2188 毛利率 79.1% 81.2% 82.4% 83.1% 研发费用 71 84 102 118 净利率 23.3% 24.4% 25.4% 26.3% 财务费用 -162 -58 -81 -110 ROE 21.3% 23.0% 24.4% 24.4% 资产减值损失 -31 -29 -35 -40 ROIC 82.2% 75.7% 104.9% 150.7% 营业利润 6283 8100 10280 12271偿债能力 营业外收入 85 72 72 72 资产负债率 36.7% 33.3% 32.3% 30.8% 营业外支出 36 27 27 27 流动比率 2.06 2.43 2.66 2.93 利润总额 6332 8146 10326 12317 营运能力 所得税 1606 2111 2676 3192 应收账款周转率 19.74 26.01 26.01 26.01 净利润 4726 6035 7650 9125 存货周转率 0.56 0.63 0.63 0.63 归母净利润 4589 5844 7408 8837 总资产周转率 0.57 0.62 0.64 0.64 每股收益（元） 8.68 11.06 14.02 16.72 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 8.68 11.06 14.02 16.72 货币资金 15966 21088 27949 35693 每股净资产 40.72 48.05 57.35 68.43 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 1026 951 1158 1335 PE 31.24 24.53 19.35 16.23 预付款项 92 250 304 351 PB 6.66 5.64 4.73 3.96 存货 7520 7415 8415 9330 流动资产合计 25508 30752 38945 47890现金流量表 固定资产 4677 5389 5924 5004 净利润 4726 5966 7581 9056 在建工程 2911 1455 0 0 折旧和摊销 374 967 1143 1113 无形资产 1123 936 749 562 营运资本变动 -1319 146 620 533 非流动资产合计 9913 8947 7804 6692 其他 699 38 14 -14 资产总计 35421 39699 46750 54582 经营活动现金流净额 4481 7117 9358 10689 短期借款 0 0 0 0 资本开支 -2343 0 0 0 应付票据及应付账款 4167 3186 3616 4009 其他 1065 -28 -28 -28 其他流动负债 8241 9491 11014 12355 投资活动现金流净额