Q1业绩高增，品类、渠道升级，员工持股显信心

2024年05月06日 慕思股份（001323）证券研究报告 Q1业绩高增，品类&渠道升级，员工持股显信心 公司发布2023年年报及2024年一季报 24Q1收入12.0亿，同比+25.5%；归母净利润1.4亿，同比+39.5%；扣非归母净利润1.3亿，同比+36.4%； 23Q4收入17.7亿元，同比+6.9%；归母净利润2.8亿元，同比+0.8%；扣非归母净利润后2.8亿元，同比+19.2%； 23年公司收入55.8亿，同比-4.0%；归母净利润8.0亿，同比+13.3%；扣非归母净利润7.8亿元，同比+20.6%。收入下滑主要系公司终止直供欧派苏斯品牌业务所致。 23年拟派发现金红利3.9亿元（含税），已实施的股份回购金额1.2亿元视同现金分红，则23年现金分红总额5.2亿元，占归母净利润64.44%。 公司发布2024年员工持股计划，拟持有标的股票数量不超过600万股，约占公司股本1.50%，人员范围为董监高及核心骨干员工，业绩考核目标为：1）第一个解锁期：以2023年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于15%；且以2023年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于10%；2）第二个解锁期：以2023年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于32.25%；且以2023年净利润为基数，2025年净利润增长率不低于21%。 套系组合赋能流量及转化率提升，V6大家居全面推进 投资评级 行业轻工制造/家居用品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格35.36元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)400.01 流通A股股本(百万股)77.93 A股总市值(百万元)14,144.35 流通A股市值(百万元)2,755.69 每股净资产(元)11.75 资产负债率(%)33.67 一年内最高/最低(元)39.85/27.37 作者 孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 张彤联系人 zhangtong@tfzq.com 股价走势 分品类，23年床垫收入25.8亿，同比-5.4%，毛利率62.3%，同比+3.4pct；床架收入16.7亿，同比-2.6%，毛利率46.6%，同比+6.9pct；沙发收入4.3亿，同比-3.6%。 24年慕思主品牌通过推出明星产品组合套餐、激励经销商进行店态升级等策略，提升客流量、成单率和高端产品的销售额；通过省级联动、终端直播等方式增强品牌影响力；同时，深化家装渠道运营，推动产品更新，鼓 14% 8% 2% -4% -10% -16% -22% 慕思股份沪深300 励经销商开设更多优质家装店，全面拓展家装市场。 24年沙发将升级门店形象，优化网点布局，并持续推进新店覆盖；公司沙发业务经销商与慕思寝具重合度超70%，24年将大力拉通沙发业务与慕思寝具产品业务的融合，向消费者提供更多有性价比的客餐卧融合套餐，做大客单值，提升连带率和流量的转化率。 24年V6将围绕“年轻时尚大家居”战略定位，通过跨界营销、与新媒体合作等方式不断扩大品牌影响力；同时加强渠道建设，提高门店数量，持续提升业务能力、组织能力、数字化能力。 线下高质量开店，内销电商结构优化，跨境电商扬帆起航 分渠道，23年经销收入41.6亿，同比+7.0%，毛利率48.8%，同比+3.1pct；电商收入10.3亿，同比+29.2%，毛利率54.0%，同比-3.2pct；直供收入1.8亿，同比-76.7%；直营收入1.5亿，同比-50.3%。 截至23年末线下专卖店5700余家，较年初净增约100余家，公司不断完善线下终端销售网络，24年将积极覆盖空白市场，加密补充强势市场、重点市场，稳健有质量开店，其中沙发、V6按已定规划，加大新开门店投入，慕思经典在上半年要完成强势卖场、重点卖场门店店态的全面升级。 电商方面23年实现高增，其中天猫收入占比约48%、京东占比约27%、抖音等直播平台占比约24%。24年公司计划稳固传统电商平台业务的同时，持续发力社交媒体及直播销售等新渠道，扩大高端智能床垫的营销，夯实品牌高端定位；此外优化产品结构，提高盈利能力。 2023-052023-092024-01 资料来源：聚源数据 相关报告 1《慕思股份-季报点评:Q3业绩表现靓 丽，产品结构持续改善》2023-10-29 2《慕思股份-半年报点评:Q2盈利能力显著改善，看好渠道及产品变革》2023-08-25 3《慕思股份-年报点评报告:品牌矩阵升级，渠道效率优化》2023-04-28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 此外，23年为公司跨境电商元年，公司主要通过亚马逊、沃尔玛、欧洲OTO等平台，在北美、欧洲、中东、日本等地域发展业务，24年计划加大投入、招聘关键人才、组建专业团队，通过全域引流打造爆款产品，发力海外业务打造第二增长曲线。 盈利能力提升，Q1经营现金流受应付项目影响 23年毛利率50.3%，同比+3.8pct，净利率14.4%，同比+2.2pct，盈利能力提升；公司通过精益化生产与管理，不断提高生产效率，优化生产工艺，有效推进降本增效；此外对标市场需求快速拟定新品开发计划，加快产品升级迭代，产品结构优化有望保障盈利能力提升。 23年公司经营性现金流量净额19.3亿，同比+12.8亿，主要系经营性应收项目的减少及经营性应付项目增加所致；24Q1经营性现金流量净额-0.2亿，主要系增加了以现金结算的应付项目，然而公司现金充足，后续将持续通过精细化的现金流预算管理，合理安排资金使用和调度。 调整盈利预测，维持“买入”评级 根据23年报及24年一季报及员工持股计划，我们调整盈利预测，预计24-26年归母分别为8.9/9.8/11.3亿（24-25年前值分别为8.8/10.6亿元），对应PE分别为16/14/13X，维持“买入”评级。 风险提示：国内地产持续疲软；跨境电商加大费用投放；套系化融合不及预期等 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,812.68 5,578.55 6,426.49 7,388.54 8,361.61 增长率(%) (10.31) (4.03) 15.20 14.97 13.17 EBITDA(百万元) 1,064.50 1,246.62 1,238.88 1,333.18 1,508.13 归属母公司净利润(百万元) 708.92 802.27 891.66 981.40 1,128.61 增长率(%) 3.27 13.17 11.14 10.06 15.00 EPS(元/股) 1.77 2.01 2.23 2.45 2.82 市盈率(P/E) 19.95 17.63 15.86 14.41 12.53 市净率(P/B) 3.25 3.05 2.07 1.90 1.75 市销率(P/S) 2.43 2.54 2.20 1.91 1.69 EV/EBITDA 9.86 7.04 7.07 6.31 5.13 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,771.03 2,876.30 4,635.93 5,144.36 5,701.73 营业收入 5,812.68 5,578.55 6,426.49 7,388.54 8,361.61 应收票据及应收账款 192.10 42.10 200.68 107.18 217.99 营业成本 3,111.28 2,772.95 3,200.39 3,760.76 4,264.42 预付账款 135.22 126.51 59.29 224.02 60.27 营业税金及附加 46.99 47.79 54.63 62.06 69.40 存货 220.21 242.71 201.79 425.00 333.12 销售费用 1,456.52 1,405.87 1,606.62 1,845.66 2,082.04 其他 848.21 1,093.46 984.22 992.44 1,055.30 管理费用 312.11 303.54 347.67 398.98 449.85 流动资产合计 3,166.75 4,381.08 6,081.90 6,893.01 7,368.41 研发费用 158.29 185.76 205.65 232.74 250.85 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (37.38) (61.51) (57.32) (89.50) (103.25) 固定资产 1,768.26 2,045.16 2,203.01 2,358.21 2,505.56 资产/信用减值损失 (11.30) 1.47 (4.45) (4.98) (4.82) 在建工程 212.52 193.97 345.78 382.04 407.43 公允价值变动收益 0.74 0.39 0.00 0.00 0.00 无形资产 344.57 318.93 287.49 256.05 224.61 投资净收益 0.99 1.67 3.03 2.48 2.04 其他 320.74 212.65 264.20 277.62 247.36 其他 (44.48) (44.62) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,646.09 2,770.71 3,100.48 3,273.92 3,384.96 营业利润 818.93 965.23 1,067.42 1,175.33 1,345.52 资产总计 5,812.84 7,151.79 9,182.38 10,166.94 10,753.37 营业外收入 9.86 8.09 7.40 7.91 8.32 短期借款 0.00 441.91 143.81 231.80 154.33 营业外支出 9.38 14.01 13.34 10.72 11.86 应付票据及应付账款 603.61 1,064.94 890.86 1,135.78 1,138.58 利润总额 819.40 959.31 1,061.49 1,172.52 1,341.97 其他 598.06 674.62 1,028.73 951.38 1,090.73 所得税 110.48 157.04 169.84 191.12 213.37 流动负债合计 1,201.67 2,181.47 2,063.40 2,318.96 2,383.64 净利润 708.92 802.27 891.65 981.40 1,128.60 长期借款 0.00 0.00 143.81 231.80 154.33 少数股东损益 0.00 0.00 (0.01) (0.00) (0.01) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 708.92 802.27 891.66 981.40 1,128.61 其他 135.37 142.19 138.45 156.50 143.13 每股收益（元） 1.77 2.01 2.23 2.45 2.82 非流动负债合计 135.37 142.19 282.27 388.30 297.46 负债合计 1,454.49 2,512.49 2,345.66 2,707.26 2,681.10 少数股东权益 0.00 0.00 (0.01) (0.01) (0.01) 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 400.01 400.01 400.01 400.01 400.01 成长能力 资本公积 2,841.45 2,841.45 4,318.60 4,318.60 4,318.60 营业收入