Q1业绩高增，员工持股计划奠定发展信心

2024年04月29日 Q1业绩高增，员工持股计划奠定发展信心 慕思股份(001323) 评级： 买入 股票代码： 001323 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 39.85/27.37 目标价格： 总市值(亿) 136.20 最新收盘价： 34.05 自由流通市值(亿) 26.54 自由流通股数(百万) 77.93 事件概述 公司发布2023年年报及24年一季度报：2023年公司实现营收55.8亿元，同比-4.0%；归母净利8.0亿元，同 比+13.3%；扣非后归母净利7.8亿元，同比+20.6%。Q4单季度实现营收17.7亿元，同比+6.9%，归母净利2.8亿元，同比+0.8%，扣非后归母净利2.8亿元，同比+19.2%。现金流方面，2023年公司经营性现金流净额为 19.3亿元，同比增长近2倍，主要系经营性应收项目的减少及经营性应付项目的增加所致。 2024Q1公司实现营收12.0亿元，同比+25.5%；归母净利1.4亿元，同比+39.5%；扣非后归母净利1.3亿元，同比+36.4%。现金流方面，2024Q1年公司经营性现金流净额为-0.2亿元，同比-106.8%，主要系本期经营性应付的项目减少所致。 ►电商渠道保持较快拓展速度，V6大家居持续开拓 分产品看，23年公司床垫、床架、沙发、床品、其他业务分别同比-5.4%、-2.6%、-3.6%、-6.3%、-2.3%至25.8、16.7、4.3、3.3、5.1亿元，贡献营收比分别为46.3%、29.9%、7.8%、5.9%、9.1%。分渠道看，23年公司经销、电商、直供、直营、其他业务分别实现营收41.6、10.3、1.8、1.5、0.5亿元，同比分别+7.0%、 +29.2%、-76.7%、-50.3%、+17.3%，贡献营收比分别为74.6%、18.5%、3.3%、2.7%、1.0%。公司通过对天猫、京东、抖音等主要电商渠道的资源投入及营销策略的持续创新，实现社交平台的高速增长，电商业绩同比增速达29.2%；经销渠道实现个位数增长。23年慕思主品牌进行人事调整、组织架构优化，并不断优化经销商管理政策，多举措并行有效提升终端销售客单值和门店店效，积极进行老店重装升级并推出新品世纪梦床垫赋能终端。V6大家居业务23年成功新开104家，并通过与“运动”和“阅读”的深度融合，及部分跨界合作有效提升了V6大家居的知名度和影响力。此外，23年公司还积极探索智慧睡眠业务，在渠道上实施了旗舰体验店与多渠道销售协同的策略，并拓展了新型购物中心店。 ►盈利能力持续提升，期间费用率相对稳定 盈利能力方面，2023年公司毛利率、净利率分别为50.3%、14.4%，同比分别+3.8pct、+2.2pct；其中Q4单季度公司毛利率、净利率分别为49.2%、16.0%，同比分别+2.7pct、-1.1pct。分产品看，23年公司床垫、床架毛利率分别提升3.4pct、6.9pct，我们分析主要系低毛利的欧派直供业务减少叠加公司持续推新和产品迭代升级贡献。期间费用方面，2023年公司期间费用率为32.9%，同比+0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.2%/5.4%/3.3%/-1.1%，同比+0.1/+0.1/+0.6/-0.5pct，期间费用相对稳定，其中财务费用率降低主要系银行利息收入增加所致。 ►发布员工持股计划（草案），奠定长期发展信心 公司发布24年员工持股计划（草案），本次持股计划拟覆盖不超过140人，包括4名管理层、77名前台核心 骨干员工和59名中后台核心骨干员工，拟持有的标的股票数量不超过600万股（约占总股本的1.5%），持股价格为16.28元/股，考核年度为24、25年，业绩考核目标以23年营收为基数，24、25年营收增速分别不低于15%、32.25%（2年CAGR为15%）；或者以23年净利润为基数，24、25年净利润增速分别不低于10%、21% （2年CAGR为10%）。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议： 公司是国内床垫行业领先企业，处于内资品牌第一梯队，发展全面且稳定。随着健康睡眠理念深入人心，国内消费者对中、高端软床产品的接受程度越来越高，公司依托行业集中度加速提升，看好公司多品牌品牌力领先多品类战略持续下沉市场并通过技术升级、品牌塑造、渠道下沉、数字化转型，未来发展可期。考虑到欧派直供业务影响及公司不断加大营销及研发投入，我们调整此前的盈利预测，24、25年收入分别由71.38、 82.53亿元调整至64.47、74.42亿元，新增26年营收预测为85.06亿元；24、25年EPS分别由2.41、2.81元调整至2.22、2.45元，新增预测26EPS为2.70元。参照2024年4月29日收盘价34.05元/股，对应PE分别为15倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险；地产交付不及预期风险；行业竞争加剧风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,813 5,579 6,447 7,442 8,506 YoY（%） -10.3% -4.0% 15.6% 15.4% 14.3% 归母净利润(百万元) 708 802 889 982 1,079 YoY（%） 3.2% 13.2% 10.9% 10.4% 10.0% 毛利率（%） 46.5% 50.3% 51.4% 51.3% 51.1% 每股收益（元） 1.86 2.01 2.22 2.45 2.70 ROE 16.2% 17.3% 16.4% 15.3% 14.4% 市盈率 18.31 16.94 15.32 13.87 12.62 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：徐林锋分析师：宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cn邮箱：songsw@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002SACNO：S1120523070002 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 5,579 6,447 7,442 8,506 净利润 802 889 982 1,079 YoY(%) -4.0% 15.6% 15.4% 14.3% 折旧和摊销 254 51 51 51 营业成本 2,773 3,131 3,626 4,158 营运资金变动 849 -742 -152 64 营业税金及附加 48 55 64 73 经营活动现金流 1,935 185 881 1,195 销售费用 1,406 1,689 1,950 2,254 资本开支 -395 26 11 12 管理费用 304 438 506 578 投资 -558 0 0 0 财务费用 -62 -20 -21 -30 投资活动现金流 -951 28 12 12 研发费用 186 161 193 221 股权募资 0 -107 0 0 资产减值损失 -2 -5 -3 -3 债务募资 442 0 0 0 投资收益 2 1 1 1 筹资活动现金流 -591 -116 -9 -9 营业利润 965 1,052 1,152 1,274 现金净流量 393 97 884 1,198 营业外收支 -6 -6 3 3 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 959 1,046 1,155 1,277 成长能力 所得税 157 157 173 198 营业收入增长率 -4.0% 15.6% 15.4% 14.3% 净利润 802 889 982 1,079 净利润增长率 13.2% 10.9% 10.4% 10.0% 归属于母公司净利润 802 889 982 1,079 盈利能力 YoY(%) 13.2% 10.9% 10.4% 10.0% 毛利率 50.3% 51.4% 51.3% 51.1% 每股收益 2.01 2.22 2.45 2.70 净利润率 14.4% 13.8% 13.2% 12.7% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 11.2% 11.7% 11.3% 10.6% 货币资金 2,876 2,974 3,857 5,056 净资产收益率ROE 17.3% 16.4% 15.3% 14.4% 预付款项 127 133 162 190 偿债能力 存货 243 275 322 366 流动比率 1.85 2.39 2.78 2.95 其他流动资产 1,136 1,507 1,714 1,965 速动比率 1.59 1.98 2.27 2.41 流动资产合计 4,381 4,889 6,055 7,576 现金比率 1.21 1.45 1.77 1.97 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 35.1% 28.7% 26.6% 26.6% 固定资产 2,045 1,994 1,942 1,891 经营效率 无形资产 319 319 319 319 总资产周转率 0.86 0.87 0.91 0.90 非流动资产合计 2,771 2,719 2,668 2,616 每股指标（元） 资产合计 7,152 7,608 8,723 10,192 每股收益 2.01 2.22 2.45 2.70 短期借款 442 442 442 442 每股净资产 11.60 13.55 16.01 18.71 应付账款及票据 1,065 659 640 850 每股经营现金流 4.84 0.46 2.20 2.99 其他流动负债 863 942 1,095 1,275 每股股利 1.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,370 2,044 2,177 2,567 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 16.94 15.32 13.87 12.62 其他长期负债 142 142 142 142 PB 2.63 2.51 2.13 1.82 非流动负债合计 142 142 142 142 负债合计 2,512 2,186 2,319 2,709 股本 400 396 396 396 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 4,639 5,422 6,403 7,483 负债和股东权益合计 7,152 7,608 8,723 10,192 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，10年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年6月加入华西证券，3年从业经验，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱