2023年报及2024一季报点评：营收与净利稳步增长，研发驱动提升毛利率水平

公司2023年及2024Q1收入、净利均实现稳步增长，酶制剂、微生态、动保等各大业务板块系统化产能布局基本完成。公司2023年营收同比+3.07%至11.99亿元,归母净利同比+15.56%至0.81亿元；2024Q1营收同比+23.32%至2.87亿元,归母净利同比+20.45%至0.13亿元。公司坚持技术创新战略，致力于打造以技术创新和全球化驱动的工业生物平台公司，2023年研发投入达1.11亿元，占营收达9.23%，处于行业较高水平。同时，公司酶制剂、微生态、动保等各大业务板块系统化的产能布局也基本搭建完成，蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目、动保产业园均已投入生产运营；潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目在顺利筹建中，预计2024年12月有望投产。我们预计公司产品、产能、渠道等综合实力或将在新产能投产后进一步提升，看好公司未来发展。 持续完善动物大健康系统，形成“产业+服务”的综合赋能平台。公司的VLAND-PCP定制酶方案（基于饲料酶应用大数据系统的精准定制）平台，已积累上百种饲料原料用酶数据库，并且持续更新，可以有效解决不同原料的消化吸收和加工的问题，提高饲料转换效率，增强畜禽的生长性能，为用户降本增效提供系统解决方案，客户认可度持续提升。2023年8月，公司完成对润博特51%股权的收购，润博特在抗生素替代上，尤其是单宁酸的研究上有着丰厚底蕴，与公司的酶、益生菌、中草药恰当互补，形成抗生素替代的完整体系，将有效完善蔚蓝生物动物大健康系统，丰富公司的产品矩阵。 饲料替抗+原料替代+养殖规模化，公司主业有望受益市场扩容。我们认为，自上而下来看，饲料替抗政策落地后，替抗产品需求正在增加，目前主流替抗方案以酶制剂、微生态制剂和药用植物提取物的组合应用为主，同时近年由于饲料原料价格高涨，新型替代大豆蛋白的开发进一步推动酶制剂发展，未来公司有望受益市场扩容。自下而上来看，公司依靠持续的研发投入和核心技术突破已在酶制剂和微生态领域确立了领先地位，且现有销售模式以直销为主，依靠技术和产品优势有望在养殖规模化进程中分享规模成长红利。 风险提示：爆发大规模不可控畜禽疫病的风险，原材料价格波动风险。 投资建议：公司是酶制剂龙头，成长边际有望逐步打开。考虑到下游养殖行情波动不确定性较大，出于保守谨慎原则，我们下调2024-2025年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利至0.85/0.91/0.97亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为1.33/1.36亿元），对应EPS分别为0.34/0.36/0.38元，PE分别为41/39/37倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司2023年及2024一季度收入稳步增长，各大业务板块系统化产能布局基本完成。公司2023年营收同比+3.07%至11.99亿元,归母净利同比+15.56%至0.81亿元；2024Q1营收同比+23.32%至2.87亿元,归母净利同比+20.45%至0.13亿元。 公司坚持技术创新战略，致力于打造以技术创新和全球化驱动的工业生物平台公司，2023年研发投入达1.11亿元，占营收比例为9.23%，处于行业较高水平。同时，公司持续提升核心客户的服务水平与效率，积极拓展食品益生菌、植物提取等食品产业新赛道；各大业务板块系统化的产能布局也基本搭建完成。蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目、动保产业园均已投入生产运营；潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目在顺利筹建中，预计2024年12月有望投入生产运营。我们预计公司产品、产能、市场占有率、渠道等方面实力或将在新建产能投产运营后得到进一步提升，看好公司未来发展。 图1：蔚蓝生物营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：蔚蓝生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：蔚蓝生物归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：蔚蓝生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 分业务来看，2023年公司酶制剂业务收入为4.41亿元，同比+5%；动物保健业务收入为2.97亿元，同比-1%；微生态业务收入为2.37亿元，同比-6%。具体来看， 1）公司酶制剂业务表现亮眼，2023年毛利率同比增加8.10pct至60.80%，公司酶制剂技术持续升级，产品毛利率同步受益，一方面，公司通过新基因筛选技术的有效应用，开发出高效酶产品，并利用蛋白质工程改造，使得部分产品提高了酶活和耐温性，增加了酶的应用效果，从而降低成本；另外也通过表达系统（底盘细胞）进一步改进及优化调控因子，进一步提高发酵水平，降低成本。2）微生态业务亦实现稳步发展，2023年毛利率同比增加0.50pct至41.15%。公司在微生态领域的研发优势显著，已形成包括万株以上菌种资源库、基础研究、工艺研究和应用研发为一体的技术创新体系。公司与德国赢创工业集团(EVONIK)的合作从OEM到ODM，进一步深化合作，双方共同设立的合资公司于2024年1月正式投入运营，有助于公司加强国际业务的拓展与开发，进一步提升市场竞争力。3）动物保健业务由于下游养殖行业低迷阶段性承压，2023年毛利率同比减少0.16pct至41.74%。公司研发储备中的猪圆环-副猪-链球菌三联灭活疫苗、鸡新城疫禽流感二联灭活疫苗（悬浮培养）等新产品已进行新兽药注册，在多联疫苗品种和生产工艺上目前尚属于国内空白，未来有望进一步提升公司在动保领域的综合实力。 图5：蔚蓝生物分业务营收占比（%） 图6：蔚蓝生物分业务营收增速（%） 毛利率同比增加，费用率整体下降。公司2024Q1毛利率同比+0.66pct至44.46%，净利率同比+0.58pct至5.98%。费用管控方面，公司2024Q1三费整体有所下降，其中销售费用率同比-1.9pct至15.26%，管理费用率同比-0.6pct至12.42%，财务费用率同比+0.6pct至1.75%。其中，财务费用增长较大，主要因本期借款增加利息支出增加以及汇兑损失导致。 图7：蔚蓝生物分毛利率及净利率情况（%） 图8：蔚蓝生物期间费用率情况（%） 投资建议：公司是酶制剂龙头，成长边际有望逐步打开。考虑到下游养殖端行情波动不确定性较大，出于保守谨慎原则，我们下调2024-2025年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利至0.85/0.91/0.97亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为1.33/1.36亿元），对应EPS分别为0.34/0.36/0.38元，PE分别为41/39/37倍，维持“增持”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）