供需矛盾加剧，黑色金属价格反弹易起反转难求

供需矛盾加剧，黑色金属价格反弹易起反转难求 2024年初以来，金融流动性由紧缩向宽松渐进转变、商品需求增长稳健，推动众多大宗商品价格强势上扬。然而，黑色金属价格疲软走势与商品牛市下有色金属一路上扬的普涨行情分道扬镳。我们认为，供需矛盾凸显使得2024年以铁矿石与钢铁为代表的黑色金属产品价格虽易季节性反弹，但趋势性反转难度颇大，其与有色金属价格间的走势分化料将延续。 主流矿山超额达产与指引产量上调使得市场形成铁矿石供给相对宽松的预期，而高频数据显示这一预期正在变为现实。全球流动性渐趋宽松环境下，铁水旺季产量虽有回升但增长乏力、港口矿石去库周期异常累库、黑色产业链供大于求矛盾加剧，铁矿石价格反弹易起反转难求。我们预计2024年铁矿石价格大概率在90美元/吨~120美元/吨区间波动。 价格走低对中国钢铁部门盈利形成重大挑战。盈利/现金流恶化导致钢企财务灵活性趋紧并引发市场对部分钢企信用质量弱化的担忧。中小钢厂在利润边际修复预期下借机增产、终端需求疲软短期内难以扭转、贸易保护主义愈演愈烈使得钢价反弹容易反转难。我们预计2024年螺纹钢价格大概率在3,450元/吨 ~4,100元/吨的低景气区间波动。 惠誉博华 黑色金属价格疲软走势与商品牛市下有色金属一路上扬的普涨行情分道扬镳 2024年一季度，美国就业与零售数据屡超预期、二次通胀风险抬 头，市场已被迫抛弃年内降息三次的押注，但2024年美联储将至多采取两次宽松行动的预期仍被多数投资者所接纳。经济增长羸弱叠加通胀压降顺利，欧洲央行多名管委接连发表鸽派言论，欧元区于2024年6月启动首次降息已箭在弦上。美欧央行货币政策转向曙光浮现，金融流动性由紧缩向宽松的渐进转变为大宗商品开启新一轮牛市周期创造了契机。更为重要的是，货币政策的潜在转向并非为对抗迫在眉睫的全球经济衰退而采取的纾困行动。当前美国经济在限制性利率下虽有所降温但仍具韧性，中国经济于一季度录得5.3%的超预期增长，这意味着对商品的需求增速仍将保持稳健并与逐步宽松的流动性预期形成效用叠加，进而推动了2024年初以来大宗商品价格的高景气行情。 部分金属商品价格涨（跌）幅度 期货官方价:LME3个月铜期货结算价(活跃合约):螺纹钢 期货结算价(活跃合约):铁矿石期货官方价:LME3个月铝 25% 15% 5% -5% -15% -25% 2023-01-032023-05-032023-09-032024-01-03 注：以各商品2023年1月3日价格为基期计算（相对）涨跌幅度。 来源：Wind，惠誉博华 分析师 唐大千CPA，CFA +86(10)56633873 darius.tang@fitchbohua.com 常海中 +86(10)56633870 haizhong.chang@fitchbohua.com 媒体联系人 李林 +86(10)59570964 jack.li@thefitchgroup.com 若聚焦金属领域，惠誉博华监测的部分工业金属受益于市场情绪好转，价格快速上攻。截至4月26月，LME铜、LME铝期货官方价各报9,990美元/吨、2,587美元/吨，较2024年初分别增长17.0%、8.8%，较作为本报告基期的2023年初增幅进一步扩大至18.8%、 9.2%。然而，黑色金属价格走势与铜铝大相径庭，铁矿石与螺纹钢期货结算价自年初以来趋势性下探，4月需求旺季虽有所回升，但 （至4月26日）价格各报879元/吨、3,670元/吨，较2024年初仍分别下跌11.2%、9.1%。黑色金属价格未能充分汲取商品牛市赋予的普涨动能并与其他有色金属一路上扬的价格走势分道扬镳。 供需矛盾凸显导致2024年黑色金属价格反弹易起反转难求，其与有色金属价格间的走势分化料将延续 我们认为，黑色金属产品价格并未紧随大宗商品牛市快速上涨的症结在于其失衡的供需基本面。沿黑色产业链快速蔓延的疲弱终端需求与铁矿石相对宽松的产量预期、钢铁缺乏自律的生产协调间的矛盾愈发凸显。考虑到价格波动的本源与核心在于供需格局而非金融环境的催化，特别是在美国降息路径充满变数、滞胀情绪缓慢滋生的现状下，2024年以铁矿石与钢铁为代表的黑色金属产品价格虽易季节性反弹，但趋势性反转难度颇大，其与铜、铝等有色金属价格间的走势分化料将延续。 铁水旺季产量虽有回升但增势疲软、港口去库周期异常累库，当前矿石供大于求矛盾凸显，2024年铁矿石价格大概率在90美元/吨~120美元/吨区间波动 铁矿石是黑色金属产业链的源头。基于世界钢铁协会数据，2023年全球铁矿石产量达27.6亿吨，同比增长1.5%。占矿石产量比重逾四成的力拓（RioTinto）、淡水河谷（Vale）、必和必拓（BHP）与FMG实现铁矿石产量/发运量合计11.3亿吨，同比增长2.4%。其中，前两大矿山力拓与淡水河谷矿石产量分别实现2.5%、4.2%的乐观增长。2023年，四大矿山达产情况良好：铁矿石产量/发运量均突破年初指引下限，其中淡水河谷与FMG铁矿石产量/发运量 四大矿山2023年铁矿石达产情况与2024年产量/发运量指引 更是突破年初指引上限。2024年，除淡水河谷维持指引产量（较2023年初）不变外，力拓、必和必拓与FMG均上调了年度产量指引，使得四大矿山2024年铁矿石指引总产量居于11.07亿吨 ~11.49亿吨区间，下、上限较2023年初指引总产量10.95亿吨 ~11.37亿吨均上涨约1.1%。主流矿山超额达产与指引产量上调使得铁矿石供给进入相对宽松局面，这与达产多不及2023年初指引 并广泛下调2024年指引产量而呈现供给紧张的铜矿石形成鲜明对 比（详见惠誉博华3月发布的《供给不及预期、低碳经济高速发展助推“铜博士”身价走高》热点透视报告）。 公司名称 总部所在国 铁矿石产量/发运量（百万吨） 产量/发运量指引（百万吨） 2022A 2023A YoY（%） 2023E（年初） 指引达成率（%） 2024E 下限 上限 下限 上限 下限 上限 力拓（RioTinto） 英国 324 332 2.5 320 335 103.8 99.1 323 338 淡水河谷（Vale) 巴西 308 321 4.2 310 320 103.5 100.3 310 320 必和必拓（BHP） 澳大利亚 283 285 0.7 278 290 102.5 98.3 282 294 FMG 澳大利亚 189 192 1.6 187 192 102.7 100.0 192 197 注：1.必和必拓与FMG对应年度为财年而非自然年；2.2024E产量指引绿色、黄色标识分别代表2024E指引规模超越、等同2023E（年初）产量指引规模。来源：各公司年报，惠誉博华 高频监测数据显示，2024年更为宽松的铁矿石供给正由指引变为现实。占全球产量比重近45%的澳洲与巴西铁矿石发货量在经历近两个月的蛰伏后快速攀升至近五年高位：前16周澳巴铁矿石发货 量录得3.4亿吨，处于自2019年以来次高水平。2024年3月以 来，中国矿山铁精粉生产强度亦迅猛回升，至4月初录得43.99万吨/日，处于近五年强度数据（每半月更新）第四高位。然而，相对宽松的上游矿石供给正面临中游冶炼装置需求疲弱的严重冲击，而这种突出的供需矛盾恰由中国驱使。中国庞大的、占据世界约55% （2023）产量比重的钢铁生产规模使得全球近七成的铁矿石贸易流入其冶炼市场。因此，中国钢厂铁矿石（以生产铁水）的耗用强度对全球矿石消费量及其增速具有支配性影响。 澳洲与巴西铁矿石总发货量（万吨） 201920202021 202220232024 2800 当前，身处铁矿石下游的中国钢铁部门正面临财务业绩亏损、终端需求萎靡的严重挑战，钢厂排产普遍谨慎，生产意愿明显低迷。4月26日当周，中国247家钢厂日均铁水产量录得228.8万吨/日， 铁水生产强度处于自2019年以来次低位，基本等同于疫情肆虐的 2020年同期。虽然自3月中旬旺季开启以来铁水生产有所提速，但其产量复苏强度弱于往年且复苏时点亦滞后于历史同期，呈现出较为典型的“旺季不旺”特征，这对铁矿石的增量需求无异于雪上加霜。供给相对宽松与需求显著承压的强烈反差同样作用于库存变化。钢厂维持刚需采购、主动压降库存水平，大中型钢铁企业进口矿石可用天数控制在20~23天的低位，港口库存向钢厂转移通路受阻。主要港口铁矿石快速累库，至4月26日当周库存已达14,763 中国247家钢厂日均铁水产量（万吨/日） 201920202021 202220232024 270 2400250 2000230 1600210 1200 1-Jan1-Feb1-Mar1-Apr1-May1-Jun1-Jul1-Aug1-Sep1-Oct1-Nov1-Dec 来源：Wind，惠誉博华 中国矿山铁精粉当期产量（万吨/日） 46 44 42 40 38 36 34 32 2019-02-152020-02-152021-02-152022-02-152023-02-152024-02-15 来源：Wind，惠誉博华 190 1-Jan1-Feb1-Mar1-Apr1-May1-Jun1-Jul1-Aug1-Sep1-Oct1-Nov1-Dec 来源：Wind，惠誉博华 中国主要45港口铁矿石库存（万吨） 201920202021 202220232024 18000 16000 14000 12000 10000 1-Jan1-Feb1-Mar1-Apr1-May1-Jun1-Jul1-Aug1-Sep1-Oct1-Nov1-Dec 来源：Wind，惠誉博华 万吨的近五年最高位且仍未见回落迹象，这在港口库存的历史中实属异常。 惠誉博华认为，从主流矿山产量指引与实际发运量角度考量，2024年全球铁矿石的供给增量较有保障，但下游中国铁水产量在以建筑业为主导的，具有持续性低迷风险的终端需求压制下（详见下节），生产强度料将维持受限，这可能导致年内铁矿石供给相对宽松的矛盾难以化解。即使4月以来铁水生产边际回升、钢厂复产情绪略有修复，但铁水绝对产量偏低且弱于季节性、港口传统去库时段异常累库是2024年铁矿石价格走软的特殊因素，特别是在夏季酷暑招致的需求淡季已日益迫近的当下。矿石价格或更易跌破其长期上升趋势线（下图虚线）或仅呈季节性反弹但缺乏反转动能，我们预计2024年铁矿石价格大概率将在90美元/吨 ~120美元/吨区间波动。 铁矿石价格走势 青岛港:铁矿石价格指数:粉矿(62%,CFR,MBIOI-62%)（美元/吨） 250 200 150 100 50 0 2014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-012024-01-01 来源：Wind，惠誉博华 生产协调缺乏自律、终端需求深陷低迷、贸易保护愈演愈烈使 录得营业收入83,352亿元、19,087亿元，同比各下滑2.2%、2.8%；录得利润总额565亿元、-214亿元，行业盈利已由薄利转向亏损。2024年3月，247家钢厂盈利率降至三成以下，接近五年低位，这与行业繁荣时期（2021年）逾八成的钢企盈利率不可同日而语。惠誉博华监测的已完成年报与一季报披露的钢铁企业财务数据印证了这一困境。2023年，14家监测钢企中9家营业收入同比下滑、11家净利润同比下滑（或转负）；2024年一季度，14家钢企中各有7家、8家营业收入与净利润同比回落（或净利润转负），其中不乏新钢股份、新兴铸管、沙钢股份、河钢股份等盈利指标弱化较为明显的大中型钢企（详见附录）。盈利/现金流恶化导致中国钢铁企业财务灵活性趋紧，这可能引发市场对部分钢企信用质量弱化的担忧。 钢价低迷触发的盈利压力迫使钢厂减产。2023年与2024年一季度，中国分别实现粗钢产量101,908万吨、25,655万吨，同比增长0.0%、-1.9%。247家钢厂高炉开工率在偏低位置踟蹰不前，自4月用钢旺季到来后开工率弱于季节性