哪些信号指示信用债成交“异常”？

在此前的研究《异常成交有哪些口径？》中，我们将异常成交分为“绝对异常”和“相对异常”两大类，并进一步设定阈值，根据成交价格和估值价格及其之间的关系判定异常成交。本文是对此前研究指标的具体运用，选取净价偏离与收益率偏离作为衡量指标，梳理了一套通过债券日常成交数据的估值净价偏离与估值收益率偏离情况观测市场情绪变化的方法，构建相应的指标体系并将其运用至实际成交数据中，对信用债日度与月度成交情况进行分析，以供投资者参考。 本文基于债券成交数据，对不同长度时间区间、不同成交场所成交的不同种类债券设定筛选法则与异常成交判定阈值。本文主要选取当日成交净价相较上一交易日估值净价偏离幅度作为异常成交判定指标，对于月度成交数据，则同时关注债券成交的估值收益率偏离。在此基础上，本文构建了从微观个券到整体市场的成交情况与异常成交情况观测体系，并以2024年4月22日信用债日度成交数据和2024年3月信用债月度成交数据为例，观察信用债成交情况与其反映的市场情绪。 整体上看，2024年4月22日信用债总体成交平稳。但估值净价偏离呈现出右偏分布，城投债净价偏离右偏更为明显，说明当日非金信用债市场成交还存在一定消极情绪。相较城投债，产业债成交情绪更加积极。二永债成交情绪更加平稳，商行永续债相较二级资本债表现更优。分不同类型银行看，国有行二永债成交活跃，情绪积极。 分期限看，剩余期限1至3年城投债与产业债成交表现较差，期限大于5年产业债成交情绪低迷，二永债则相反，剩余期限在0.5至1年内债券成交表现最优。 分行业看，4月22日产业债成交主要集中在产业控股、房地产和公用事业行业。当日轻工制造业成交表现最优，加权估值净价偏离为0.10%，电子业成交情绪低迷，加权估值净价负偏0.50%。 分省份看，4月22日城投债成交主要集中在江苏省、浙江省和山东省。当日加权估值净价负偏省份居多，其中负偏值位于前三名的省份分别为青海省、广西壮族自治区、黑龙江省，加权估值净价偏离分别为-0.88%、-0.85%和-0.45%。正偏值位于前三的省份为贵州省、河北省、宁夏回族自治区，加权估值净价偏离为0.34%、0.03%和0.01%。 2024年3月不同种类债券成交情况不完全相同。城投债方面，3月银行间与交易所成交城投债低估值成交占比则呈现下行趋势，正常成交金额占比逐渐上升，积极成交情绪趋于平稳。货币中介成交城投债TKN方向为主，存在较多利多情绪。 产业债方面，银行间与交易所竞价成交产业债高估值成交占比总体稳定，略微下行，成交消极情绪逐渐消减。低估值成交占比呈现出波动下行趋势。总体来看，3月银行间与交易所成交产业债成交情绪月初较为强烈，后逐渐趋稳。3月货币中介成交产业债日均TKN方向成交占比超70%，交投情绪活跃。 金融债方面，银行间与交易所竞价成交金融债高估值成交占比呈震荡态势。低估值成交金融债占比相对稳定，总体情绪波动较大。3月货币中介成交金融债TKN方向成交占比波动上升，GVN方向占比则波动下降，月初二者差值仅为7.01%，月末差值达58.5 1%，表明货币中介金融债成交情绪逐渐升温。 风险提示：1）异常成交口径设定存在主观性；2）异常成交判定方式与阈值设定不合理；3）第三方估值不具备市场公允性。 在此前的研究《异常成交有哪些口径？》中，我们将异常成交分为“绝对异常”和“相对异常”两大类，并进一步设定阈值，根据成交价格和估值价格及其之间的关系判定异常成交。本文是对此前研究指标的具体运用，选取净价偏离与收益率偏离作为衡量指标，梳理了一套通过债券日常成交数据的估值净价偏离与估值收益率偏离情况观测市场情绪变化的方法，构建相应的指标体系并将其运用至实际成交数据中，对信用债日度与月度成交情况进行分析，以供投资者参考。 一、如何判定与观察异常成交？ 本文将首先介绍异常成交的判定方法，包括具体衡量指标的选取和不同债券异常成交判定阈值的设定。随后构建对信用债成交情况与异常成交情况的观测框架体系。 1、异常成交判定方法 由于异常成交的衡量指标与成交偏离幅度阈值具有一定主观判断的空间，当前市场对异常成交的判定方法尚未达成共识。较常用的衡量指标包括净价偏离与收益率偏离，净价偏离是指债券当日成交净价相较上一交易日估价净价偏离，若正偏则表示债券当日成交价格上升，市场情绪积极。 收益率偏离则是债券当日成交收益率相较上一日估值收益率的偏离，若正偏表示债券当日折价成交，市场情绪低迷。本文选取净价偏离作为异常成交的主要衡量指标，收益率偏离为辅助衡量指标。其中，估价净价为行权值，估价收益率为到期值。 考虑到判定债券估值偏离方向的需要，本文剔除了估值净价偏离与估值收益率偏离方向一致的债券，在此基础上对非金信用债、二永债和商金债在不同长度时间区间和不同交易场所的成交数据分别设定异常成交判定阈值。 图表1：不同种类债券异常成交判定阈值设定 在分别对非金信用债、二永债和商金债设定异常成交判定阈值时，由于二永债和商金债相较非金信用债成交价格波动更加稳定，因而本文对其 参见研报《异常成交有哪些口径？》（20230408） 设定了更为严格的判定阈值；对于在不同成交场所交易债券的异常成交判定，由于货币中介交易债券与银行间交易、交易所竞价债券成交情况不完全相同，本文所设定的阈值也存在一定差异；对于不同长度时间区间债券成交数据的异常成交判定，由于债券的月度成交数据量较大，因而本文对于债券月度数据异常成交设定了更为宽松的判定阈值。 需要说明的是，对于金融债的异常成交情况，本文主要关注重点在于银行债，即银行二永债和商金债。并且，由于政策银行债成交规模庞大，本文并未将其纳入样本券中。 2、信用债异常成交观察体系 本文对信用债的日度与月度成交数据构建了从微观个券到整体市场的成交情况与异常成交情况观测体系。 对于日度成交数据的观察包括对当日成交大幅偏离个券的观察、非金信用债成交估值偏离分布、非金信用债、二永债和货币中介成交债券的成交期限分布，并更进一步观察非金信用债中城投债和产业债成交情况。 本文首先跟踪银行间与交易所竞价成交的非金信用债、二永债、商金债和高收益债，以及货币中介不同成交方向债券中的当日成交大幅偏离个券，观察日度异常成交债券只数与债券具体信息。随后，本文观察银行间与交易所竞价成交非金信用债、二永债和货币中介成交不同方向信用债的当日成交估值价格变动分布与成交期限分布。由于非金信用债中城投债成交规模相较产业债较大，本文将城投债与产业债分开讨论，并进一步地计算不同行业产业债与不同省份城投债当日成交偏离均值，分析其反映的当日市场成交情绪。 对于月度成交数据，本文主要观察了当月不同种类债券的成交结构变动趋势。本文分别观察银行间与交易所竞价成交城投债、产业债与金融债成交结构，即高估值、低估值和正常成交债券占比。对于货币中介成交债券，观察不同方向成交城投债、产业债与金融债占比，由此分析该月信用债成交情绪变化趋势。 图表2：信用债成交与异常成交观察体系 二、债券异常成交情况观察 以信用债2024年4月22日和2024年3月成交明细分别作为日度成交与月度成交数据的观测样本，观察信用债市场异常成交现象并分析成交数据所反映的市场交易情绪。 1、日度成交数据观察 非金信用债成交大幅偏离观察 2024年4月22日成交偏离幅度在前五位的非金信用债以地产债为主。 共计103只非金信用债估值净价负偏幅度超过1%，成交金额总计22.23亿元。其中绝大部分为城投债，占比达85.44%。大幅负偏成交债券中，评级为AA和AA+的主体占比分别为66.02%和25.24%。 共计43只非金信用债估值净价正偏超过1%，成交总金额约7.77亿元。 其中行业为城投、房地产的发债主体占比分别为65.12%和20.93%，且估值净价正偏幅度超3%债券以城投债为主。成交大幅正偏债券发行主体评级以AA和AAA为主，分别占比44.19%和20.93%。 图表3：2024年4月22日成交大幅偏离非金信用债 二永债成交大幅偏离观察 4月22日共有11只二永债估值净价负偏幅度在0.1%以上，4只二永债估值净价正偏幅度在0.1%以上，大幅偏离成交债券成交金额共计21.18亿元。发债主体为城商行的大幅负偏债券占比54.54%，大幅正偏债券发行主体则均为国有行。 图表4：2024年4月22日成交大幅偏离二永债 商金债成交大幅偏离观察 4月22日共有6只估值净价偏离幅度超过0.05%的商金债，其中1只债券大幅负偏，5只债券大幅正偏，成交金额共计2.43亿元，商金债市场成交情绪总体平稳。大幅正偏成交商金债以股份行为主，大幅偏离成交债券发债主体评级均为AAA级。 图表5：2024年4月22日成交大幅偏离商金债 高收益债成交大幅偏离观察 本文在选取成交大幅偏离高收益债样本券时，选取当日成交收益率与上一交易日中债估价收益率均高于10%的债券，并剔除估值净价偏离与估值收益率偏离方向一致的债券。设定当日成交净价相较上一交易日中债估价净价负偏幅度超过0.5%，正偏幅度超过1%作为阈值判定异常成交。 4月22日共有16只高收益债大幅偏离成交，其中9只债券估值净价大幅负偏，7只债券估值净价大幅正偏，总成交金额为2.28亿元。发债主体均属于房地产或建筑材料行业。 图表6：2024年4月22日成交大幅偏离高收益债 TKN方向成交大幅偏离债券观察 4月22日货币中介成交债券TKN方向共有19只债券成交大幅偏离，其中8只债券负偏幅度大于1%，11只债券正偏幅度大于0.5%，共计成交26笔。TKN方向折价成交债券发行主体行业以城投为主，占比87.5%。 估值净价大幅正偏成交债券发行主体行业中，城投占比最大，达36.36%，其次是产业控股，占比27.27%。 图表7：2024年4月22日TKN方向成交大幅偏离债券 GVN方向成交大幅偏离债券观察 4月22日货币中介成交债券中，GVN方向共计5只债券估值净价大幅偏离，其中3只债券负偏幅度超1%，2只债券正偏幅度超0.5%，总成交笔数7笔。大幅偏离债券发债主体行业以城投为主。 图表8：2024年4月22日GVN方向成交大幅偏离债券 非金信用债当日成交情况观察 在剔除估值净价偏离与估值收益率偏离方向一致的债券，并剔除永续债后，4月22日银行间与交易所竞价非金信用债总成交只数2570只，成交额为1728.59亿元，其中城投债成交只数1464只，占比56.96%，成交额约675.71亿元，占比39.09%，相较产业债，单只城投债成交规模较小。当日成交非金信用债中，绝大部分债券净价偏离位于[-0.5%,1%]区间内，总体成交平稳。但估值净价偏离呈现出右偏分布，城投债净价偏离右偏更为明显。 4月22日成交非金信用债剩余期限以0.5年内与1年至3年内为主，成交规模总计占比66.47%。可以发现除剩余期限5年以上债券外，当日各剩余期限产业债相较城投债加权估值净价偏离较高，反映出产业债成交情绪相对积极。分期限看，剩余期限5年内城投债与产业债加权估值净价偏离呈现出“U型”分布，剩余期限1至3年债券成交表现相对较差，剩余期限在5年以上产业债成交情绪低迷。 图表9：非金信用债估值净价偏离呈现出右偏分布（亿元、只） 图表10：剩余期限1至3年非金信用债成交表现不佳（亿元） 分行业看，4月22日产业债成交主要集中在产业控股、房地产和公用事业行业，成交额分别为140.38亿元、137.37亿元和88.87亿元。当日各行业产业债加权估值净价偏离总体较小，在0%上下浮动。其中加权估值净价偏离最高行业为轻工制造业，加权估值净价偏离为0.10%，加权估值净价偏离最低行业为电子业，加权估值净价偏离为-0.50%。 图表11：轻工制造表现最佳，电子成交情绪低迷（亿元） 分省份看，4月22日城投债成交主要集中在江苏省、浙江省和山东省，成交规模分别为108.21亿元，90.54亿元和81.26亿元。不同省份加权估值净价偏离值存在一定差异，加权估值净价负偏省份居多，其中负偏值位于前三名的省份分别