信用债周报：异常成交有哪些口径？

异常成交有哪些口径？ 证券研究报告/信用债周报2023年4月8日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001电话： Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn 联系人：赖逸儒电话： Email：laiyr@r.qlzq.com.cn 投资要点 异常交易是成交价格大幅度偏离市场公允价值、单笔报价或交易量远高于实际需求、交易双方或多方以虚增交易量为目的的对倒交易等行为。本文通过两级分类，总结了异常成交的15个口径及其阈值，并以2023年3月在存在交易行为的信用债为数据样本，采用不同口径筛选出异常成交债券并比较异同，以供投资者参考。 实践中，由于市场公允价值衡量指标的选取和交易偏离幅度阈值的设定存在一定主观选择空间，市场上对于异常成交的统计口径不尽相同。首先，我们将异常成交区分为 “绝对异常”和“相对异常”两个大类；其次，通过两类价格指标（收益率、净价）将其划分为四个大类，分别为“高收益”“高折价”“收益率偏离”和“净价偏离”；再者，通过价格的形成机制（成交、第三方估值）将其进一步划分为15个统计口径；最后，参考市场主流观点对各口径进行阈值设定，其中部分口径存在多个阈值。 对于绝对异常，可以分为高收益和高折价两类，重点是确定阈值。针对高收益债券，海外市场界定高收益债的标准通常是8%，而国内受主流投资机构风险偏好及负债端的限制，票面利率8%及以上的债券占比较少，故本文选取的口径有（1）加权YTM高于8%和（2）发行时票面利率或加权YTM高于6%两个标准。根据估值来界定高收益债券，则有（3）中债行权估值收益率偏高的口径，存在高于6%、8%两个阈值。高折价 也是识别信用风险变化的重要手段，本文选取两个统计口径：（4）加权价低于最新面值的90%即为高折价，（5）平均折价比率高于5%。 对于相对异常，重要的是确定度量对象及其偏离参考系，收益率偏高和净价偏低都可以从“成交-估值”、“估值-估值”、“成交-成交”三个角度考量。参考对象的选取有“中债/中证估值收益率（净价）”和“前一交易日收盘收益率（净价）”两类。 收益率偏离方面，对于“成交-估值”，采用口径（6）当日成交收益率减前一交易日中债估值收益率，偏离阈值选取20bp、30bp、50bp、70bp。对于“估值-估值”，本文采用判断口径（7）当日中债估值收益率减前一交易日中债估值收益率、口径（8）当日中证估值收益率减前一交易日中证估值收益率，阈值均选取70bp。对于“成交-成交”，本文选取口径（9）成交偏离度，取最高YTM、最低YTM减前一交易日收盘 YTM的较小值，阈值选取70bp。 净价偏离方面，对于“成交-估值”，本文采取了3个口径：（10）当日成交净价减前一交易日中债估值净价低于3元以上，（11）当月折价3元以上的债券累计成交金额/债券余额高于5%，（12）折价率偏离较高，即当日加权平均净价相对前一交易日中债估值净价的变化超过-5%、-2%。对于“估值-估值”，使用口径（13）当日中证估值 净价减前一交易日中证估值净价后再除以前一交易日中证估值净价、（14）当日中债估值净价减前一交易日中债估值净价后再除以前一交易日中债估值净价，阈值为-0.5%。对于“成交-成交”，采用（15）价差幅度低于-0.5%作为判断口径，计算公式为（当日收盘净价-前一交易日收盘净价）/前一交易日收盘净价*100。 各种异常成交口径的判定方法并无优劣之分，应基于运用目的作出选择。异常成交的15个主流统计口径中，口径1-5基于是对“绝对异常”的判定，有可能并非异常成交，而是由主体自身资质偏弱造成的，但此类判定口径有助于选取具备高收益特性的债券，再从中精细筛选出具有价值洼地的个券。口径6-15是在选取参考系的基础上作 出的判定，与异常成交的官方定义更为匹配。具体而言，在参考系和度量对象的选取上，“成交-估值”是最为主流的口径，缘由在于它实现了对每笔实际成交有无异常的判定，在选取的第三方估值具备市场公允性时最符合异常成交的判定初衷。“估值-估值”的框架则可以实现度量债券价值波动的功能，摒除了单笔交易带来的样本偏差。“成交-成交”的框架适用于第三方估值不具备公允性或更注重实际成交层面的状况。 信用市场回顾：本周信用债发行总额2266.72亿元，较上周下降7.94%，净融资额 633.56亿元，净流入规模较上周增加1642.33亿元，其中城投债净融资为346.48亿元，由上周的净偿还（-76.89亿元）转为净流入；本周产业债净融资额为287.07亿元，净流入规模较上周增加1218.96亿元。本周信用债市场成交活跃度有所下降，1年期、5年期中短票据收益率均有所下降，3年期中短票据收益率基本持平。本周有1起评级下调事件，无评级上调情况。 风险提示：1）异常成交口径的分类方式存在主观性；2）异常成交的判定方法和阈值设定不合理；3）第三方估值不具备市场公允性。 内容目录 一、异常成交有哪些口径？.-3- 1、异常成交口径对比..................................................................................-3- 2、异常成交数量统计..................................................................................-7- 3、异常成交口径探析..................................................................................-9- 4、小结......................................................................................................-10- 二、信用债市场回顾.........................................................................................-11- 1、一级市场：信用债净融资额大幅度增加...............................................-11- 2、二级市场：成交活跃度下降.................................................................-12- 3、信用评级调整情况................................................................................-13- 一、异常成交有哪些口径？ 异常交易是成交价格大幅度偏离市场公允价值、单笔报价或交易量远高于实际需求、交易双方或多方以虚增交易量为目的的对倒交易等行为。在实际运用中，由于市场公允价值衡量指标的选取和交易偏离幅度阈值的设定存在一定主观选择空间，市场上对于异常成交的统计口径不尽相同。本文通过两级分类，总结了异常成交的15个口径，并以2023年 3月在存在交易行为的信用债为数据样本，采用不同口径筛选出异常成交债券并比较异同，以供投资者参考。 1、异常成交口径对比 根据《银行间债券市场债券交易监测工作方案》1，债券市场异常交易是成交价格大幅度偏离市场公允价值、单笔报价或交易量远高于实际需求、交易双方或多方以虚增交易量为目的的对倒交易等行为。在实践中，评估异常成交往往选取净价或收益率作为价格指标，在此基础上，如果只考虑价格本身是否有异常（绝对异常），则无需选取偏离参考系，如下表中的“高收益”和“高折价”类别；如果需要考虑价格是否有相对异常，则需要选取偏离参考系，如下表中的“收益率偏离”和“净价偏离”类别。进一步地，由于价格可能由实际交易产生或第三方估值体系生成，又衍生了基于成交或估值价格的二级口径分类。最后，参考市场主流阈值设定，我们归纳了异常成交的15个口径。值得注意的是，以下口径均只考虑了负面的异常成交，即债券折价过多、估值偏高等负 面情况，而不考虑由于主体资质改善或利益输送等因素造成的估值显著修复、价格攀升等2。 一级分类二级分类口径 定义 阈值 计算公式 异常成交 笔数 图表1：异常成交的15个口径及阈值 1加权YTM偏高8%-5534 成交票面利率或加权 高收益 2YTM偏高6%-18466 率偏高 8% - 7198 4 加权价<面值*90% - - 1643 高折价成交（按面值的成交量合计-按实际成交额的成交量合计） 5平均折价比率偏高5%/按面值的成交量合计*1005064 估值3 中债行权估值收益 6%-12962 20bp10534 当日成交偏离度偏 30bp8737 收益率 成交-估值6高 50bp （当日成交收益率-前一交易日中债估值收益率）*100 6568 偏离 估值-估值7 与前一交易日中债估值收益率偏离较高 70bp6568 70bp（当日中债估值收益率-前一交易日中债估值收益率）*100388 1资料来源：https://view.officeapps.live.com/op/view.aspx?src=https%3A%2F%2Fwww.chinamoney.com.cn%2Fdqs%2Fcm-s-notice-query%2FfileDownLoad.do%3Fmode%3Dsave%26contentId%3D1001150%26priority%3D0 2如需衡量，则直接取对称区间即可。 8 与前一交易日中证估值收益率偏离较 70bp（当日中证估值收益率-前一交易日中证估值收益率）*100161 高 成交-成交 9 YTM偏离 70bpYTM偏离=MIN(最高YTM-前一交易日收盘YTM，最低991 YTM-前一交易日收盘YTM) 10 成交净价低于中债净价估值3元以上 - 当日成交净价-前一交易日中债估值净价 4450 成交-估值 11 折价债券成交额占比较大 5% 当月折价3元以上的累计成交金额/债券余额>5% 1201 净价偏离 12 折价率 -5%-2% （当日成交净价-前一交易日中债估值净价）/前一交易日中债估值净价*100 22672267 估值-估值 1314 与前一交易日中证估值净价偏离与前一交易日中债估值净价偏离 -0.50%-0.50% （当日中证估值净价-前一交易日中证估值净价）/前一交易日中证估值净价*100（当日中债估值净价-前一交易日中债估值净价）/前一交易日中债估值净价*100 520252 成交-成交 15 价差幅度 - （当日收盘净价-前一交易日收盘净价）/前一交易日收盘净 1523 0.50% 价*100 来源：中泰证券研究所整理 注：1）考虑到到期期限30天内债券各项指标变化程度较大，为减少统计误差，故在各判断标准下均存在限制条件——剔除剩余期限30天以内的信用 债；2）判断净价偏离时，在涉及成交净价的计算中需要额外增加限制条件——成交量不小于300万元，以避免投资者个体化行为造成的影响，即在标准10、11、12、15中附加此限制条件；3）口径（6）在50bp、70bp两个阈值下筛选出的债券数量相同，口径（12）在-5%、-2%两个阈值下筛选储的债券数量相同。 换言之，通过“净价-收益率”“相对异常-绝对异常”两轴，可以构造异常成交口径的四象限。进一步地，在相对异常的两个象限内，依据价格和参考价格的不同形成机制，又可以继续划分成“成交-估值”“估值-估值”“成交-成交”三个子类别。 图表2：异常成交债券的指标界定 净 价 口径1、2、3 高收益 口径4、5 高折价 口径9 成交-成交 口径15 口径7、8 估值-估值 口径13、14 口径6 成交-估值 口径10、11、12 收益率 相对异常 绝对异常 来源：中泰证券研究所整理 绝对异