债券月报20240505：政策加速推进，债市波动放大

一、4月政治局会议：稳增长政策加速推进，货币仍需配合 1、历史上政治局会议后，债市表现如何？长端收益率多呈下行，短端收益率多为窄区间震荡，整体行情多平稳偏强，主要由于市场“宽货币”预期升温、“宽信用”政策落地利空出尽、市场进入政策效果的等待期，进一步扰动有限。 2、5月债市或进入“宽信用”效果验证期，观察稳投资政策加快发力带来的增量，重点跟踪高频修复情况。（1）房地产：若推出“消化存量”举措，则利于改善市场预期，但考虑政策落地到效果实现需要时间，5月销售或延续季节性偏弱的方向运行，难以快速反转。（2）基建：伴随财政资金到位改善、项目约束缓解，5月投资强度有望进一步提升，重点跟踪投资高频的兑现。 3、资金条件：货币政策配合度高，但5月资金不宜过度乐观。政治局会议再次打开总量宽松预期，不过5月的资金面仍面临一定扰动：（1）税期规模不小，政府债券发行明显放量，政府存款或显著多增。（2）非银主导的宽松格局具有不确定性，手工补息被禁加之政府债券发行放量，大行融出或继续滑落。 （3）降准多是在流动性缺口放大时央行进行的对冲，从资金状态来看，降准落地总体改善空间或较为有限。 二、年内的第一个供给冲击，该如何应对？ 1、供给预测：5月政府债券净融资有望突破1.4万亿。（1）地方债：5月净融资或在6300亿附近，项目堵点缓解的情况下，5月地方债实际发行规模或更加接近计划量。（2）国债：不论特别国债落地与否，供给加速放量的趋势较为明确，净融资或在8000亿附近。5月政府债券供给压力较大，但年内进度（累计净融资2.8万亿）仍偏慢，机构仍有配置需求。 2、供给冲击有何规律？（1）供给高峰前夕“强预期”影响下通常长端靠前调整0-10bp，资金平稳偏松导致短端表现好于长端；（2）供给高峰期，央行对冲情境下短端通常也会调整0-10bp（对冲不充分可能调整25bp以上），长端是否出现二次调整取决于政策脉冲的预期博弈，当前宽货币预期升温、供给预期交易相对充分，短期调整风险有限；（3）供给高峰过后，收益率修复时点通常在发行进入尾声、财政资金加速使用阶段，目前期待快速修复难度偏大；（4）不同品种表现差异取决于供给压力，后续政金债表现或好于国债和地方债。 三、债市策略：长端兼顾配置机会和止盈风险，短端赔率较有限 10y国债：收益率或延续盘整，2.35%以上逢高布局。（1）输入性通胀压力下，PPI环比有望转正，或对长端定价产生扰动；（2）由于上半年政府债券供给进度仍偏慢，叠加早配置早收益、票息能部分抵抗市场调整风险的投资思路，预计二季度时间仍是债市的朋友，机构配置需求仍在，收益率或围绕2.3%附近盘整，调整至2.35%以上逢高布局，接近2.2%时及时止盈。 30y国债：供给高峰期注意交易风险，提高止盈线至2.5%附近。3月以来当30年期国债收益率快速下行至MLF以下接近或突破5bp（2.45%）时，央行频繁关注长债，是关注止盈风险的关键点位。后续供给高峰期交易需要更加注意安全边际，提高止盈线至2.5%附近，若调整至2.6%上方，可考虑逢高配置。 二永债：当前赔率偏低，耐心等待布局机会。1-2年期国股二永债利差在10%以上，赔率具备相对优势，但考虑资金宽松幅度有限，短端胜率可能不足。长端方面，5y国股行二级债与30年国债收益率倒挂，历史二者倒挂往往对应调整风险，建议配置盘耐心等待，待二者利差修复至10bp以上再考虑进场。 短端：5月资金压力较4月放大，不过总量宽松预期的保护下，短端大幅调整风险或有限。情形1：若降准未兑现，1y国债的上行幅度或在20bp左右。情形2：考虑降准，预计短端或延续偏震荡的状态。对于存单而言，5月供给或偏积极，三农配置季节性下滑及理财支持小幅减少，关注需求承接情况。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 一、4月债市复盘：央行多次提示长债风险，债市先强后弱 4月，政府债券发行仍然偏慢，“欠配”需求继续释放，中上旬债市进一步走强；下旬央行再度提示长债利率风险，止盈盘涌现、债市情绪转弱。全月看，债市收益率先下后上。上旬，市场关注特别国债落地进展，央行两度提示长债利率风险，10y国债活跃券围绕2.29%窄幅震荡。中旬至23日，政府债券供给不及预期、国开债发行计划扩容提升活跃度、央行称降准仍有空间，债市情绪转强，10y国债最低触及2.22%。23日至月底，央行接受采访提示长债或有调整风险，叠加一线城市限购或放开、地产政策转向去库存等消息扰动，债市回吐前期涨幅，10y国债最高触及2.35%，4月30日政治局会议释放降准降息信号，债市情绪略有修复。全月看，10年期国债收益率上行1bp至2.3028%，1年期国债收益率下行3bp至1.6928%。 4月上旬，理财进入配债旺季，1y国债活跃券收益率下行至1.6875%；3月制造业PMI表现超预期短暂压制债市情绪，随后中采就“PMI季调因子可能不准确”做出回应，市场对基本面的预期修正；3日2024Q1货政例会新增提及“关注长期收益率的变化”以及9日财联社报道称“央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势”，10y国债活跃券围绕2.29%附近盘整。中旬至23日，税期走款但资金面延续平稳宽松，短端收益率先弱后强；3月通胀、出口、社融数据均不及预期，需求仍显不足；为保持并提升国开债流动性优势，国开行拟适度提高单只债券规模的消息，引发国开行情一度走强；国新办新闻发布会上央行称“未来货币政策还有空间，但仍需防范资金空转”，宽松预期再度打开，叠加权益市场偏弱，利多债市，10y国债活跃券最低触及2.22%，7y国债和20y国开债表现强势。23日至月底，资金面先松后紧，1y国股行存单发行价一度回落至2.00%的较低水平，1y国债活跃券于25日达到月内低点2.58%后转为上行；《金融时报》发文称央行有关部门负责人表示“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，再度提示长端利率风险，叠加市场消息称政治局会议对地产政策或转向去库存，债市回吐前期涨幅，10y国债活跃券最高触及2.35%。4月30日，央行OMO大幅净投放呵护跨月流动性，政治局会议通稿释放降准降息信号，债市情绪快速回暖，1y国债活跃券下行7BP至1.64%，10y国债活跃券下行4.75BP至2.3025%。 图表1月内债券供给持续不及预期，央行3次提示长债利率风险，债市先强后弱 4月主要品种收益率表现分化，中短端在理财驱动下表现占优，长端及超长端国债收益率出现回调。具体看，1年期、3年期、5年期国债收益率分别下行3.0BP、4.8BP、4.9BP，10年期、30年期国债收益率分别上行1.3BP、7.9BP。1yAAA同业存单收益率下行13BP至2.10%，1yAA+中短票收益率下行18.3BP至2.244%，1y、3y二级资本债AAA-分别下行13.2BP、13.4BP至2.2211%、2.3901%。 图表2 2023年4月以来各主要品种收益率月度走势情况 二、4月政治局会议：稳增长政策加速推进，货币仍需配合 4月30日政治局会议对稳增长着墨颇多，政策发力的定调偏积极，后续或以抓落实为主。具体领域方面，特别国债和专项债发行、以旧换新等已有政策推进节奏大概率加快，房地产“消化存量、优化增量”等新提法对应的政策何时落地也值得期待。“稳增长”的加快推进、政策效果的数据验证，或再度成为5月债市观察的主线之一。 （一）4月政治局会议后，债市表现如何？ 就日历效应而言，4月政治局会议通稿公布后，长端收益率多呈下行，短端收益率多为窄区间震荡。2019-2023年，4月政治局会议通稿发布后的20个工作日内，10年期国债收益率有4年录得下行，平均下行幅度为10BP，仅有2020年5月因货币条件收敛，债市由牛转熊、收益率开启上行。1年期国债方面，有3年收益率维持窄区间震荡，仅2022年、2023年呈现下行。 整体看，政治局会议后，债市多呈现平稳偏强态势。究其原因：一是，政治局会议部署宏观政策后，市场对“宽货币”配合的预期会有升温，利多债市情绪；二是，对于稳增长政策发力，会议召开前市场多已有一定预期，会议召开后债市往往走出利空出尽行情。此外，宽信用政策从出台到政策效果验证需要时间，对债市的压制短期内或难以进一步增加，因而长端收益率多呈现下行。 图表3历年政治局会议前后，长端收益率倾向下行 图表4历年政治局会议前后，短端收益率窄区间震荡 （二）“宽信用”影响：宏观发力“乘势而上”，经济动能有望提速 4月政治局会议明确“稳增长”将保持发力，5月债市或进入“宽信用”效果验证期。 总基调上，4月政治局会议明确宏观发力需“坚持乘势而上，避免前紧后松”，且“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，同时在肯定一季度经济工作成果的基础上，也指出仍存在有效需求不足等问题。结构上，相比于中央经济工作会议，本次对房地产、财政支出（特别国债、专项债）等方面一些提出新的要求；对扩大内需政策的表述基本一致，更强调抓紧落实。从年初以来的经济数据看，这些领域的确是当下基本面回升斜率偏慢的因素。疏解政策执行堵点、扩大支持力度，可能是未来经济工作的重点所在： 1、房地产方面，政治局会议首提“消化存量”和“优化增量”，这对应近期多城市“以旧换新”的推进，后续还需重点跟踪总量的统筹性文件落地情况。4月以来多个城市以试点形式推出购房“以旧换新”，主要形式包括三种：（1）房企联合中介机构对旧房优先推介，一定期限内售出并购买新房；（2）房企或国资平台收购旧房，售房款用于购买指定新房项目；（3）部分城市对“以旧换新”推出税费优惠、购房补贴等，鼓励换新。 上述流程来看，“以旧换新”着眼于促进改善性住房需求释放，利于加快房企新房项目的去化、改善销售回款现金流。就对地产销售的提振而言，短期影响可能比较有限：一是，目前“以旧换新”仅以试点形式推进，并未大范围铺开，各城所涉范围在百套至千套之间，规模较小；二是，执行过程中可能面临一些堵点，包括：新房项目与居民需求不匹配、旧房销售能否如期完成等，最终政策效果还需进一步观察。 图表5中介优先售房模式主要流程 图表6旧房收购模式主要流程 从4月地产销售看，新房与二手房“冷热分化”特征还在延续，二手价格环比继续探底，总量政策出台将有助于提振预期。4月，30城新房成交面积延续同期偏低区间运行，同比降幅约为-40%；二手房成交同比-4%左右，维持在2019年同期成交量附近。“以价换量”的现象并未扭转：4月二手房出售挂牌价环比（连续四周滚动求和）大约在-1.0%左右，较3月降幅扩大0.3pct，而历史上这一指标与70城二手住宅价格的环比走势存在相关性，指向短期价格预期还在走弱。 若总量层面推出“消化存量”举措，则将有利于改善市场信心，政策选择不排除可能包括地产收储、“以旧换新”统一性规定等。但政策落地到效果验证需要时间，5月来看，地产销售数据可能继续沿着季节性偏弱的方向运行，难有强势反弹。 图表7 4月份17城二手房成交面积（周度）保持在2019年同期附近 图表8二手房挂牌价走势约领先70城二手住宅价格环比约1-2个月（%） 2、基建方面，4月施工已经开始加快，未来专项债项目堵点疏解、特别国债发行加快，5月投资强度有望进一步提升。从数据看，3月不含电力的基建投资复合增速8.0%，比1-2月仅小幅抬升0.2pct，水泥、螺纹钢价格继续回调，证明“金三”基建需求依然偏弱。但4月投资数据出现明显的积极变化：一是建筑业PMI从同期偏低水平回升至中性区间，其中，代表基建的土木工程建筑业PMI升至60%以上、新订单指数升至52%以上，环比升幅均超过3个百分点，反映基建需求加快释放。二是，高频指标上，螺纹钢、水泥价格开始连续上涨，钢材库存加速去化，投资品表观需求转好。 往后看，政治局会议强调“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”、“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，指向发行节奏偏慢的超长期特别国债、专项债有望加快落地。此外，4月下旬发改委表示“已经完成2024年地方政府专