债券深度报告日本货币政策四十年：再通胀探索与自救之路240416

债券深度报告 2024年4月16日 日本货币政策四十年：再通胀探索与自救之路 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 平安观点： 2024年3月，日本退出YCC和负利率政策，正式开启了近四十年来第三次常态化货币政策的努力。本文探讨了三个问题，第一是梳理了过去四十年日本走在货币政策创新的前沿、不断对抗通缩的政策演化和经验教训。第二是 判断本轮日本再通胀能否延续以及回归正常货币政策的节奏。第三是分析货币常态化过程中，资本流动对市场可能带来的影响。 非常规货币政策路径：从QE、CME、QQE到NIRP与YCC。1999年2月，利率降至0%之后，日银被迫转向非常规货币政策。2001年，日银推出量化宽松政策（QEP），货币政策操作目标转换为银行准备金余额，目的在于沿着 利率曲线压低中短端的利率以及推高通胀预期。2010年，日银推出了全面货币宽松框架（CME），开始直接购买ETF和REITs等风险资产，压低信用溢价。2013年CME升级为量化和质化宽松政策（QQE），日银扩表速度成倍增加，货币政策操作目标转变为基础货币。2016年初，日银已持有近40%日本国债，其流动性日益萎缩，迫使日银再次将货币政策重点转向利率，相继推出负利率（NIRP）和收益率曲线控制（YCC），极大缓解了购债压力。 过去四十年中，日本曾两次尝试退出非常规政策，均以失败告终，背后有五个经验教训。1）轻视通缩与金融抑制的影响。2）政治博弈下过早转向。3）货币与财政缺乏协同。4）资产购买关注总量而忽视结构。5）日元作为全球 融资货币，不仅仅是日本的日元。其需求受到全球套息交易与本土海外投资行为的影响，回收流动性牵一发而动全身。 日本能成功实现再通胀吗？我们认为需要观察工资-价格循环是否顺畅以及 随着输入性通胀水平逐渐回落后日本国内价格能否维持稳定。目前看日本工资-通胀良性循环面临摩擦，同时经济内生动能仍然不足，僵尸企业占比17%，经济潜在增速提升空间有限，料日银会十分谨慎推动货币常态化。 日银货币转向可能对国际资本流动有两方面影响，套息交易（拥有日元空头和高收益货币多头）可能在千亿美元级别，如果全球风险事件爆发可能在短 期内引起避险情绪升温和套息交易平仓。本土投资者的海外投资规模约为4万亿美元，22年锁汇对冲交易的日本寿险公司和银行曾赎回3000亿美元债券。后续若日元出现较强升值预期，例如实际消费和投资出现超预期改善或超长端日债收益率绝对水平回到3.5%以上，会带来大规模的本土投资者资金回流。 风险提示：1）日本国内经济动能复苏超预期；2）美联储超预期政策；3）地缘政治风险升级。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、日本货币政策演变路径5 二、日本货币政策四十年：再通胀探索与自救之路6 2.180年代：外部压力下的货币扭曲7 2.290年代：失去的十年与零利率（ZIRP）开端8 2.32001年：量化宽松（QEP）与操作目标转变12 2.42010年：从全面货币宽松框架（CME）到量化质化货币宽松（QQE）14 2.52016年：收益率曲线控制（YCC）与提高政策可持续性的努力17 三、日本货币政策四十年：回顾与反思21 四、本轮再通胀趋势能否延续？23 五、日本加息对国际资本流动的影响26 六、风险提示29 图表目录 图表1日银各货币政策时期通胀和经济走势（%）5 图表2日银各货币政策时期利率水平和准备金水平（%）6 图表3日银货币政策演变路径6 图表4广场协议后，日本兑美元加速升值8 图表51986年，日本陷入温和衰退（%）8 图表6日银收紧货币期间，股指快速回落8 图表780年代中后期，日本土地价格经历快速增长（2010年3月=100）8 图表81997年，日本陷入衰退（%）10 图表9从资金流量表（金融账户）净余额情况看，非金融企业成为净储蓄者（万亿日元）.10 图表101999年降息前夕，日本面临汇市和债市压力10 图表111998年下半年，市场恐慌情绪暴涨10 图表12日本财政投融资体系11 图表1321世纪初期，日银企业去杠杆基本完成（%）13 图表1421世纪初期，银行坏账处理速度加快（%）13 图表15QEP期间，日本基础货币同比保持高增（%）14 图表16QEP期间，经济温和增长，通胀同比仍在零附近（%）14 图表17日本央行对08年经济危机的反应更加迟滞（2008.8=100）15 图表1808年经济危机期间，日本实际GDP遭受了更大的冲击（2008Q2=100）15 图表19QQE政策传导路径16 图表202013年以来，日银资产扩张速度明显加快（万亿日元）16 图表21QQE期间，实际利率明显回落（%）17 图表22剔除消费税调整影响，CPI同比未达到2%目标（%）17 图表23日本央行资产占名义GDP比重大幅高于美国和欧洲（%）18 图表24截至16年中，日银已持有40%日本国债（%）18 图表25为避免对金融机构利润挤压，日银采用三级利率制度18 图表26引入负利率后，收益率曲线更加平坦（%）19 图表27负利率政策推动贷款利率进一步压降（%）19 图表28YCC减轻了日银的购债压力（万亿日元）20 图表29引入YCC以来，日本国债月度成交量进一步回落（万亿日元）21 图表30YCC区间经过多次调整，实际起到了加息效果（%）21 图表31日银对于风险资产的购买相对保守（%）22 图表32日本公共债务压力制约财政扩张能力（%）22 图表3322年以来，日本CPI同比持续处于2%目标之上（%）23 图表34居民通胀预期明显提高（%）23 图表352024年日本“春斗”薪资涨幅录得近三十年高点（%）24 图表36通胀抬升导致实际利率下降（%）24 图表37日本面临劳动力短缺问题24 图表38日本实际工资负增长（%）24 图表39日本实际消费支出同比处于负区间（%）25 图表40日本65岁及以上人口占比持续抬升（万人）25 图表41女性劳动参与率提高（%）25 图表42就业人口温和增长（万人）25 图表43企业实际固定资产投资没有明显增长（万亿日元）26 图表44日元贬值、进口价格提升推高日本通胀（%）26 图表45日本对外债券类投资集中于美国27 图表46日本对外债券投资投资者结构27 图表4722年，日本对国外债券出现净卖出（亿日元）28 图表4822年的海外债券净卖出集中于寿险（亿日元）28 图表49海外套息交易规模估算（百万美元）28 图表50锁汇部分海外投资有一定赎回风险28 图表51外部不确定性增加或导致套息交易平仓（张）28 图表52套息交易反转推高日元币值（张）28 上世纪90年代资产价格泡沫破裂与银行系统性问题导致日本央行陷入与通缩的持续斗争中。日本央行在过去几十年也一直走在全球货币政策创新的前沿，推出了各类非常规货币政策，探索经济再通胀的路径。本文梳理了日本过去四十余年的货币政策探索和演化道路，反思了日本政策失误和困境，并对日本未来利率路径及其对国际资本流动的影响进行了讨论。 一、日本货币政策演变路径 自上世纪90年代以来，日本陷入长期经济低迷，呈现低增长、低通胀和低利率的总体特征。日本经济增长面临的主要挑战是顽固的通缩预期和人口快速老龄化。一方面，长期通缩预期导致企业推迟投 资，资本积累缓慢；人口老龄化带来人口负增长，二者同时导致了日本潜在增长率总体走低，进入21世纪以来日本经济潜在增速总体保持在1%以下。经济潜在增速下行又决定了日本中性利率的长期走低，为了保证货币的总体宽松立场，需要日本的实际政策利率保持同步下行趋势。另一方面，通缩的存在推高了日本实际利率，需要名义利率更大幅度地下降，极大侵蚀了传统利率政策的空间。 因而在1999年2月将利率降至0%之后，传统的利率政策面临零下限的客观约束，为寻求货币进一步放松，日银被迫转向各类非常规货币政策。2001年，日银推出量化宽松政策（QEP），并将货币政 策操作目标转变为银行准备金余额，目的在于沿着利率曲线压低中短端的利率以及推高通胀预期。2010年，为应对全球经济危机冲击，日银推出了全面货币宽松框架（CME），相比前一轮QEP，CME开始增加对ETF和REITs等风险资产的购买，以求压低信用溢价。2013年，伴随着安倍经济学出台，CME升级为量化和质化宽松政策（QQE）；“量”的层面，日银的扩表速度较此前成倍增加，“质”的层面，日银开始拉长国债购买久期并增大对风险资产的购买力度。到2016年初，日银已持有近40%日本国债，日本国债市场流动性日益萎缩。日银再次将货币政策重点转向利率方面，在QQE的基础上相继推出了负利率政策（NIRP）和收益率曲线控制政策（YCC），极大缓解了自身的购债压力。日本也是唯一一个同时采用资产购买、负利率和收益率曲线控制三种独立框架的国家。 图表1日银各货币政策时期通胀和经济走势（%） 日本实际GDP同比 CPI同比（除新鲜食品，经消费税调整） ZIRPZIRP+QEP CME QQE+NIRP+YCC 10 6 2 -2 -6 1991/03 1992/06 1993/09 1994/12 1996/03 1997/06 1998/09 1999/12 2001/03 2002/06 2003/09 2004/12 2006/03 2007/06 2008/09 2009/12 2011/03 2012/06 2013/09 2014/12 2016/03 2017/06 2018/09 2019/12 2021/03 2022/06 2023/09 -10 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表2日银各货币政策时期利率水平和准备金水平（%） 日本10年期国债收益率政策利率准备金余额（万亿日元，右轴） ZIRPZIRP+QEP CME QQE+NIRP+YCC 10 600 6500 400 2 300 -2 200 -6100 1990/01 1991/04 1992/07 1993/10 1995/01 1996/04 1997/07 1998/10 2000/01 2001/04 2002/07 2003/10 2005/01 2006/04 2007/07 2008/10 2010/01 2011/04 2012/07 2013/10 2015/01 2016/04 2017/07 2018/10 2020/01 2021/04 2022/07 2023/10 -100 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表3日银货币政策演变路径 开始日期 结束日期 货币政策 操作目标 准备金/基础货币余额 通胀预期 资产购买 1999.2 2000.8 零利率（ZIRP） 无担保隔夜拆借利率 —— 承诺ZIRP将持续“直至通货紧缩的预期消除” 2000.8 2001.2 维持0.15%-0.25%利率 无担保隔夜拆借利率 —— 2001.3 2006.3 零利率（ZIRP）+量化宽松（QEP） 准备金余额 最初余额目标为5万亿日元，后逐步增加至30-35万亿日元 承诺维持宽松政策，直到CPI （剔除新鲜食品）同比连续几个月在零或以上 开始直接购买中长期政府债券（最初为每月4000亿日元，并逐渐增加），尝试直接购买股票；将公开市场操作可抵押资产范围扩大至商业票据、抵押贷款和房地产资产支持证券 2006.3 2008.9 加息至0.5% 无担保隔夜拆借利率 —— 从中长期视角理解价格稳定，对应CPI同比区间为0-2%，中位数多在1%